【外汇商品】美国能源通缩何时结束？

2022年中以来，商品通胀的下行对于美国名义CPI的下行做出了较大贡献，而商品项的下行中，能源分项又贡献最大。随着近期油品价格的走强，是时候重新审视市场今年一直不再关心的商品通胀是否有再度回升的风险，本文将就此展开分析。

一、近期油价走强的原因

近期油价走强一共有三方面因素：

第一，美国经济有韧性（衰退风险下降）但市场认为7月是最后一次加息，美元指数偏弱，市场风险偏好提升；

第二，市场期待的俄罗斯原油出口量下降终于出现，叠加季节性需求旺季，原油供需终现边际收紧，全球原油库存7月以来延续下降态势；

第三，美国有结束主动去库存迹象，同时中国经济支持政策陆续出台，或也有望带动中国结束主动去库存，这是我们认为最重要的影响因素。

‍二、油价后市展望‍

油价后续的走势，很大程度上与第一节提及的三个因素有关：

美元指数来看，美国与发达经济体货币政策前景没有显著分化，均是接近加息终点但暂无降息可能，这限制了美元指数的下行空间。同时美国基本面保持相对优势，兜底美元指数，预计美元指数将围绕100关口展开拉锯。

供需与库存来看，近期俄罗斯的出口量下降与季节旺季有关，预计8月全球原油可见库存会继续下降，但伴随秋季检修临近，9月之后降库速度或放缓（需要注意，这里提及的库存与库存周期中的库存不是一个概念。库存周期中的库存偏终端库存，而全球原油库存则更偏中上端）。

库存周期来看，美国经济基本面近期保持良好表现，除了第一季度GDP终值大幅上修，第二季度目前已公布的经济数据大多边际改善且强于预期。随着资本品订单环比回暖，下半年非住宅投资有望见底回升，继续支撑经济。ISM制造业PMI新订单和标普EPS合成指标底部小幅反弹，美国有望在下半年进入被动去库存。

从以上三个因素来看，第二以及第三个因素对于油价在第三季度存在明显支撑，进入第四季度原油库存项对于油价支撑相较第三季度减轻。如果第四季度油价要继续上行，则需要宏观库存周期对于油价形成支撑。基于此，我们构建了美元指数、原油库存以及宏观库存周期的油价三因子模型。拟合结果显示，标准化之后的情况下，2014年以来宏观库存周期（0.75）对于油价的解释力度约等于美元指数（-0.12）和原油库存项（-0.62）。2014年之后伴随美国原油产量大幅增加，美元指数对于油价解释力度相较于之前下降。所以，如果美国宏观库存周期真的能够从主动去库存进入被动去库存，甚至在明年进入主动补库存，将从需求端对油价形成支撑。

模型显示，2023年4月后油价持续低于模型拟合结果，这或与高利率导致的油价和微观库存相关性生变有关。历史来看，油价和库存相关性的恢复在美国政策利率维持高位或者小幅降息时均有发生。7、8月油价修复低估，Brent油价合意修复区间为87-91美元/桶。此后可能会随着秋季检修高峰临近出现一定程度的回调。如果后续数据证实经济的回升是具有力度和持续性的话，则油价回调后仍有上行空间，否则继续维持区间震荡。

同时更需要注意的是，美国汽油价格虽跟随原油价格波动，但是在需求下行时跌幅大于原油价格，而在需求上行时涨幅也大于原油价格。美国汽油价格早于原油价格于2022年12月底触底，伴随着近期原油价格触底，汽油价格涨幅更为显著，目前已回升至2022年8月底时价格。

‍三、能源通缩何时结束‍

Brent油价和美国汽油同比领先美国CPI能源分项同比1个月，随着7月以来油价的反弹，我们大概率将在8月美国CPI报告中看到能源分项同比降幅明显收窄。同时需要注意的是美国汽油价格对于能源分项的解释力度高于原油。美国汽油于2022年12月底就已经触底，目前回升至2022年8月底价位。在2023年8月美国汽油维持当前价格不再上升的情况下，9月CPI报告中就有可能看到能源分项同比接近转正。即使第三季度能源分项未能转正，考虑到未来美国进入被动去库存以及去年第四季度汽油价格基数因素，第四季度能源分项也大概率会结束通缩。