【东南亚研究】离岸人民币债券发行降温，港币流动性趋紧——香港金融市场月报2023年第一期

宏观形势回顾

香港第二季度经济增长大幅放缓。第二季度本地生产总值（GDP）初值同比增1.5%，远低于市场预期的3.5%，增幅较第一季度回落1.4个百分点。经季节性调整后，第二季度GDP按季环比实质下跌1.3%。分项看，私人消费开支同比升幅放缓至8.5%（第一季度同比+13%，下同）；服务输出稳健增长，第二季度同比增22.6%（+16.6%）。流动性收紧背景下，本地固定资本形成总额同比转跌1%（+7.9%）；政府开支同比转跌9.6%（+1.3%）。外需持续疲弱，第二季度香港货物出口同比跌幅收窄至15.3%（-18.9%）、货物进口同比跌幅扩大至16.1%（-14.6%）。

展望未来，服务输出和消费预计仍将为全年本地经济的主要支撑，但香港居民分流往返内地消费、出境旅游增长，且当前内地访港旅游团数量仍未恢复至疫情前的三分之一，全年访港旅游增长节奏视内地经济及香港航运恢复进程。7月香港放宽自住房物业按揭成数上限以期提振楼市交投，地产市场在下半年同期低基数影响下有望延续小幅增长。环球经济增长放缓持续拖累香港对外贸易表现，全年货物进出口预计仍将负向拉动香港GDP增长，下半年或随外围市场库存触底、需求边际改善而回暖。当前美港资本市场“技术联动”特征明显，加息预期料持续扰动香港股债市场表现。7月底中央政治局会议释放稳增长的积极信号，后续需关注此轮风险偏好回升的可持续性，其将依赖于实际政策的推出及落地。

一、债市

1.1 中资美元债

1.1.1 一级市场

7月美国国债收益率呈N型走势收于4%附近，中美利差倒挂幅度加深，地产板块信用风险继续出清，中资美元债一级发行意愿延续疲弱。7月中资美元债发行规模收缩，地产、城投发行同比跌逾90%。7月共有186只中资美元债发行，合计发行规模28.5亿美元，发行规模同比、环比分别减少81.7%、42.2%。分行业看，地产、金融、城投美元债发行均有不同程度的收缩，融资规模分别同比下滑93.7%、34.8%、91.6%。

7月中资美元债到期规模减少。7月中资美元债到期规模131.9亿美元（不考虑提前偿还，下同），同比、环比分别减少36.6%、23.7%，其中地产、金融和城投美元债到期规模分别约为46亿美元、25亿美元、12.8亿美元。未来3个月预计将有476.9亿美元到期、其中10月到期规模或为1月以来最高水平，地产、金融美元债到期压力仍较大。

1.1.2 二级市场

7月中资美元债整体回报指数收跌0.24%，投资级指数收涨0.45%，高收益指数收跌5.52%。分行业来看，地产债下跌9.16%，其中地产高收益级指数月内触及去年11月以来的低点、月度收跌18.64%，拖累整体美元债价格表现。金融债、城投债回报指数月内分别累计变动-0.79%，+0.49%。

7月上旬，中资美元债整体市场情绪受地产板块信用负面消息拖累；月内后半段，内地政策加码稳楼市、延长金融支持房地产发展有关政策（“金融16条”）期限，地产板块股债价格收窄跌幅。

6月下旬以来，建业地产、领地控股、宝龙地产美元债先后发生实质性违约，涉及违约金额分别为2.976、1.338、4.275亿美元。7月，万达商管、万达地产（香港）、远洋集团被下调主体海外评级，建业地产被撤销评级。月内，万达、碧桂园股债价格先后受到流动性负面消息冲击；碧桂园于月底发布公告，预计今年前六个月可能录得未经审核净亏损，并将积极考虑采取各种对策，包括积极拓展融资渠道、管理及优化债务偿还安排等，同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持。短期来看，楼市成交维持低位，房企资金压力尚待缓解，预计供需端将维持弱势，市场信心提振仍需融资端政策发力。

1.2 离岸人民币债券

7月离岸人民币债券[1]发行收缩。月内共有69只离岸人民币债券（排除存单）发行、融资规模共计177.8亿元，数量、规模同比分别跌4.2%、18.2%，环比分别跌24.2%、74.3%，月内无自贸区离岸人民币债券（“明珠债”）发行；从历史数据来看，7月多为离岸人民币债券发行融资淡季。

累计来看，中美利差倒挂下，今年以来离岸人民币债券融资意愿增强，1-7月中资离岸人民币债券累计发行规模达3102.7亿元，同比增长32.0%；其中明珠债1-7月累计发行规模同比大增逾15倍。另外，今年以来离岸人民币债券发行人主体更加多元，非金融企业、特别是香港本地企业发行点心债增多。相较以往点心债以3年以内的中短期债为主，今年有太古地产、新鸿基地产、香港特别行政区政府等发行10年期点心债，产品种类进一步丰富。

1.3 “债券通”交易情况

6月债券“北向通”交易环比回落。从流量看，6月境外机构在内地银行间债券市场的现券交易量约为1.25万亿人民币、日均交易量约为596亿元，环比分别减少10.1%、14.5%。6月债券通北向通成交7533亿，环比减少22.6%，日均成交量359亿元，环比减少22.5%；其中，政策性金融债交易量占比达45%（6月为41%），国债交易量占比为37%，较前月的44%明显回落，同业存单占比从6月的15%升至17%，显示市场风险偏好延续回暖。从存量看，外资延续增持，截至6月末境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.28万亿元，环比增加2.8%，约占银行间债券市场总托管量的2.5%。债券北向通托管量5885.9亿元，环比增加1.4%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的18%。参与机构方面，截至6月末，共有1097家（环比+6，下同）境外机构主体进入银行间债券市场，其中536（+5）家通过直接投资渠道入市，802家（+4）通过“债券通”渠道入市，241家（+3）同时通过两个渠道入市。

债券“南向通”交易延续增长。根据上清所的披露数据，截至6月末，通过互联互通模式托管“南向通”债券数量为665只，较上月增加40只，托管余额为4438亿人民币、环比升5.9%，占上清所托管债券总余额的比重为1.355%，较上月升0.069个百分点。

二、股市

2.1 港股表现回顾

2.1.1 一级市场

港股IPO发行仍较淡、新股储备相对充足。7月港交所共有6只新股上市[2]、募资净额共计20.8亿港元，新发数量、规模同比分别减少62.5%、87.8%。7月新股行业主要覆盖生物科技、医疗保健及零售等；其中科伦博泰生物集资净额12.6亿港元，成为港股今年以来最大医药股IPO。港交所上半年新股融资总额排名全球第六[3]，往后看，市场期待大型科技公司分拆子公司赴港上市，两地持续优化股票互联互通、港交所修订上市规则允许未盈利科技公司上市等政策料将成为IPO活动推动因素。截至7月31日，港交所处理中的新股申请仍有107只、整体新股储备充足，而全年集资规模仍缺乏大型新股支持。

2.1.2 二级市场

恒指波动收涨、突破20000点后受阻。7月美联储如期加息25BP后对经济表达乐观信心，美国第二季度GDP及通胀数据优于预期缓解市场经济衰退忧虑，外围市场预期加息尾声渐近，提振主要股指波动走升。内地方面，月内前半段公布6月制造业PMI、服务业PMI扩张速度放缓，第二季度GDP增速弱于预期，影响A股及港股投资情绪。而随着6月内地公布金融数据优于预期，政策加码稳楼市、稳汇率，利好消息提振港股及A股月内后半段上扬。恒指7月31日报20078.94，月内累涨6.1%；月内港股主板日均成交额约1021.6亿港元，环比增加约2.6%；板块方面，仅恒生必需性消费及公用事业录得跌幅。

7月末香港公布第二季度GDP同比不及预期、扰动市场对港股基本面修复信心，8月初惠誉下调美国信用评级、拖累整体新兴市场股指，恒指8月初再度回落至20000点下方。

2.2 投资者情绪

沪深港通南北向资金动能增强。7月南向资金转为累计净流入158亿港元（6月累计净流出58.5亿港元），北向资金累计净流入环比扩大2.4倍至470.1亿元人民币。港股估值轻微修复。7月末恒生指数P/E（TTM）[4]约为9.34倍、较6月末的8.99倍小幅修复，但仍低于10年历史中位数水平。港股主板周度沽空成交比率7月末为16.2%、环比上升2.6个百分点。下半年，在内地经济复苏效应逐步显现，美联储加息接近尾声背景下，恒指回暖趋势料得以夯实，港股IPO有望随之回暖。

三、外汇

3.1 港元市场

3.1.1 港元利率

香港金管局加息25bp、主要银行调升最优惠贷款利率。月内，香港金管局跟随美联储加息步伐，上调基本利率25BP至5.75%。香港包括三大发钞行（汇丰、渣打、中银香港）在内的多家银行宣布上调港元最优惠贷款利率12.5BP，为本轮加息以来第五次上调。当前银行业最优惠贷款利率整体介于5.875%-6.375%，其中，汇丰、中银香港、恒生最优惠利率升至5.875%、创15年半以来新高；而集友银行、南洋商业银行等部分银行将最优惠利率调升25bp以上，反映中小型银行资金成本压力增加。

港元流动性延续收紧、金管局大幅投放港元流动资金。6月中旬以来，香港银行体系半年结算、港股分红派息活动带动港元需求；金管局分别于7月5日、17日，通过贴现窗操作向银行提供31.03亿港元、38.9亿港元短期流动资金，是5月29日（投放规模为37.65亿港元）以来再度大额投放，以应对市场港元流动性需求；7月17日投放量创2021年1月以来最新高。

港元HIBOR月内延续走升。隔夜HIBOR在金管局贴现窗操作后出现小幅回落，但月内仍维持高位，截至7月31日，隔夜HIBOR收报于月内高点5.59536%，较上月末下降15.7bp；与按揭贷款利率挂钩的1个月HIBOR收报5.28744%，较上月末升35.3bp、创近16年来新高；3个月HIBOR收报5.29071%，较上月末升32.3bp、同创近16年来新高。随着港元HIBOR近期大幅走高贴近美元LIBOR，月内美港利差整体维持低位，1个月美元LIBOR-HIBOR于7月末报14.5bp，较6月末进一步收窄13.9bp。往后看，港元季节性需求回落后HIBOR快速上行压力料有所缓解，但美联储年内加息仍有空间，联系汇率制度下HIBOR或维持滞后上行态势、美港利差仍将趋势性收敛。

3.1.2 港汇走势

资金需求带动港币兑美元月内走强、人民币回稳下港币兑人民币走弱。7月，美元随美联储加息预期波动走弱，美元指数一度跌至100下方，整体呈V型走势、月度收跌；资金需求支持下港汇下行压力大幅缓解，突破联系汇率制度汇率中值水平。月末美元兑港币汇率收报7.7991，港币月度走强0.48%。月内人民币兑美元明显转强、港币对人民币相应贬值0.83%、CNYHKD月末收报1.0936。往后看，美国经济数据显示韧性，美元指数短期维持区间震荡；内地稳增长政策落地料在中期支持人民币和港币走强，而短期仍受外围利率及本地经济复苏预期扰动。

3.2 离岸人民币市场

3.2.1 离岸人民币存款

离岸人民币资金池持续扩容。截至6月末，香港人民币存款总额为9,073亿元，较5月末升1.7%、同比升11.32%；6月跨境贸易结算人民币汇款总额为10,892亿元，环比、同比分别升11.45%、30.3%。离岸人民币交易活跃度环比延续升温，6月人民币RTGS系统[5]清算额为38.6万亿元，环比、同比分别增加升14.3%、19.1%。

3.2.2 离岸人民币汇率

即期市场，7月，人民币先后受到逆周期工具加码、日元加息预期牵动、政治局释放利好信号等因素影响，在岸及离岸人民币整体均呈现反弹行情[6]。USDCNH截至7月31日收报7.1428，CNH月度升值1.8%、较CNY1.5%的升幅更为明显；在离岸汇差倒挂进一步收敛，日均价差为39bp、环比减少68bp。

衍生品市场，人民币贬值预期较前月减弱。价格方面，在离岸人民币掉期点同步走跌，1年期CNH掉期点月内平均为-2159.96bp，较上月均值下降114.1bp；CNY掉期点月内均值为-2494.13bp、较上月下降53.2bp；1年期在离岸掉期点差（CNY-CNH）为281.04bp，倒挂幅度较上月收窄138.2bp。成交量方面，7月，港交所USD/CNH期货标准合约成交量为89.8万张，较6月大增1.5倍；月末未平仓合约2.28万张，环比增长21.9%。港交所USD/CNH期权合约成交243张，环比减少52.4%，月末未平仓合约590张、环比增3.9%，其中买入期权（call）未平仓量环比减少2.8%，卖出期权（put）未平仓量环比增加19.4%。

月内稳汇率政策加码。中央政治局会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；7月20日，人行、外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5；24日外管局发布支持科技型企业跨境融资的试点政策，传递鼓励跨境实体企业借入外债、增加境内美元流动性，从而稳定人民币汇率预期的政策意图。7月末财政部宣布于8月2日在香港发行年内第二期人民币国债[7]，发行规模较原计划的60亿元增加至120亿元，保持了单期最大发行规模；此前，人民银行于6月末在港发行年内第6期人民币央票，发行规模50亿元、期限为6个月。相关政策意在回收CNH流动性、抬升离岸资金价格，传递稳汇率意图。

3.2.3 离岸人民币利率

7月离岸人民币资金流动性增强。隔夜、7天、3个月和1年期CNH HIBOR均波动回落，月末分别收于1.50%、1.80%、2.57%和2.94%，较上月末分别下降21bp、46bp、15bp和4bp。离岸资金价格较在岸降幅更大，隔夜、7天、3个月和1年期CNH HIBOR-SHIBOR月内平均利差分别为37bp、30bp、54bp和61bp，较上月平均值分别收窄25bp、29bp、9bp和0.3bp。

由于7月港元资金价格运行中枢上行，CNH HIBOR-HKD HIBOR利差全月延续倒挂，且倒挂幅度加深。隔夜、1个月、3个月相关利差均值分别为-3.11%、-2.65%、-2.45%，倒挂幅度较上月均值加深109BP、60.5BP、37.7BP，月末隔夜CNH HIBOR-HKD HIBOR利差收报于-4.35%，是2010年有数据以来最深倒挂幅度，1个月和三个月利差分别收报-3.1%、-2.73%，是2022年12月以来最深的倒挂幅度。

注：
[1]指所有离岸人民币债券，除在香港发行的点心债外，还包括在中国台湾、新加坡、卢森堡、澳门等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券（“明珠债”）。
[2]主板+GEM板块。
[3]德勤《2023年上半年香港新股市场表现及前景分析报告》：以2023年上半年的新股融资总额计，上交所、深交所、纽交所、阿布扎比证券交易所、纳斯达克位列前五，港交所排名第六。
[4]P/E TTM滚动市盈率计算的10年历史区间为2013年8月2日-2023年7月28日。
[5]人民币RTGS系统（又称人民币结算所自动转帐系统，CHATS系统）由中国银行（香港）担任清算行，清算行在人民银行设有交收帐户，并为中国国家现代化支付系统的成员。
[6]详见《当季节性购汇遇上股汇联——2023年8月人民币走势前瞻及衍生品策略》月报。
[7]2023年财政部计划在香港发行300亿元人民币国债，分四期发行，规模分别为120亿元、60亿元、60亿元、60亿元。6月14日，财政部在香港发行了年度首期人民币国债，发行规模为120亿元，创单期最大发行规模。