【外汇商品】英国撒鹰，日本放鸽—全球宏观晴雨表2023年第四期
美国消费数据普遍走弱，可能因3月银行业危机的不确定性抑制了消费意愿；不过，近期房贷利率下行刺激了购房需求回升。核心CPI显现韧性，消费者通胀预期大幅反弹，但尚未引起市场关注。美联储流动性工具使用规模下降，流动性危机未进一步恶化。美国财政部可能在6月前便耗尽资金，再度面临政府关门风险。
德国经济时钟于3月正式转入复苏象限。产成品库存出现触底回升迹象，德国经济或逐步摆脱主动去库压力。基数效应加速欧元区3月通胀下行，但核心通胀进一步反弹。3月超千亿LTRO到期，同时APP缩减启动，但市场注意力未置于意大利债务风险，意德利差未走阔。欧美央行总资产同比差值减小提振欧元汇率。
英国经济保持低动能复苏态势，韧性较欧美继续占优。咨商局经济领先指数边际走弱，或暗示经济下行最低点未至。英国3月平均薪资超预期反弹。在此背景下，市场预计英国央行可能还存在约50bp的加息空间。
日本经济回暖在2023年3月达到小高峰后，于4月再度进入弱势周期。通胀在2023年1月如期见顶，但韧性十足。日本央行新任行长鸽派发言打压了市场对4月日本央行货币政策紧缩的预期。
4月欧美银行业流动性风波逐渐平息，避险情绪有所平复。市场聚焦美国经济衰退风险和银行业季报。月初职位空缺数大幅下行催化市场的降息预期和衰退预期，但随后略超预期的非农就业稳定市场情绪。通胀方面，美国3月CPI低于预期，核心CPI同比持平预期但较上月反弹。美国银行业首批季报整体强于预期。美联储多位官员表示还会有一次加息。
资产表现方面，美元指数下行至101附近后止跌，10Y、2Y美债收益率先下后上，10Y-2Y美债期限利差小幅下行，贵金属表现强势，伦敦金最高触及2048美元/盎司后回落。汇率方面，大多数发达货市场货币对美元升值，新兴市场货币对美元贬值，人民币基本持平。原油在OPEC+意外宣布减产后快速反弹至80美元/桶以上，此后再度走弱；铜维持高位震荡，黑色系回落。全球主要股指上行，亚太股市表现好于欧美。
美国十大关键经济指标Z-Score和亚特兰大GDPNow走平，美国基本面暂时保持稳定，银行业危机的影响尚未显现。根据OECD预测，第二季度美国经济同比增速较第一季度略有改善，与非美发达经济体持平。
2.1.1 个人消费与经济活动
高频数据方面，红皮书零售同比增速继续下行逼近0值，汽油消费、零售消费同比回落；可选消费也明显走弱，但汽车和娱乐消费相对有韧性。TSA显示的旅行者人数已经恢复到疫情前同期水平，铁路运输量在假期结束有所回升，但距离2019年水平还有一定距离。美国个人储蓄中的超额储蓄还剩下1.2万亿左右，但消耗斜率进一步放缓，可能因3月银行业危机带来的不确定性抑制了消费需求。
2.1.2 投资和房地产
私人投资方面，非住宅投资同比见顶，但并未进入快速下行，仍保持较高同比增速。非国防、飞机资本品新订单同比继续下滑，预示投资将继续减速，本轮库存周期的主动去库存阶段尚未结束。
房地产市场方面，美国新屋销售同比徘徊于减少15万套，仍在减少10万套的衰退预警阈值以下，但同比降幅逐步缩窄。住房抵押贷款银行家协会（MBA）周报显示房贷申请同比有见底迹象。近期房贷利率下行刺激了购房需求回升。
2.1.3 景气调查
3月ISM服务业PMI回落至51.2，制造业PMI 46.3继续在荣枯线之下。Sentix和ZEW经济预期跌回负值区间。密歇根大学消费者信心指数小幅反弹至63.5。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期大幅反弹至4.6%，高于市场预期的3.7%，5年通胀预期反弹至2.9%。
美国2023年3月CPI同比（非季调）5%，低于预期的5.1%，低于前值6%；核心CPI（非季调）同比5.6%，持平预期，高于前值5.5%。CPI同比保持在下行轨道，但核心CPI出现反弹，显现出更强的粘性。市场注意力集中于CPI超预期下行，对核心CPI出现反弹脱敏。
就商品与服务分类而言：核心服务同比终于迎来放缓，但仍是通胀最主要的拉动因素。核心商品通缩有逆转迹象，同比拉动较上月明显增长。食品、能源也延续通缩，同比贡献转负。从价格指数（环比）而言，3月核心服务价格上涨斜率略有放缓，核心商品、食品价格基本持平，能源价格下跌。
3月新增非农就业23.6万人，失业率3.5%，整体数据显示出劳动力市场超预期的韧性。劳动力人口数反弹上行，接近长期趋势线。职位空缺数、劳动力缺口回落至1000万、400万以下。小型企业贷款依旧持续收紧，逐渐抑制劳动力需求。随着劳动力供给逐步回归，就业市场缓慢再平衡。
美国银行业流动性危机趋于稳定，美联储流动性工具使用量连续3周下降。美国银行信贷增速出现拐点，后续关注回落速度。美国中小型商业银行借款激增，表明存款流失压力依然存在。
美联储3月议息会议纪要指出，今年晚些时候可能出现温和衰退，随后两年经济将持续复苏。缩表方面，目前4月美联储减持美债量还未达到预定目标，但减持速度较3月加快。4月MBS暂时未被主动减持。从海外机构托管在美联储的资产看，4月海外机构抛售美债的情况明显好转。
财政政策方面，受到债务上限制约，美债净发行量依然为零。债务上限谈判尚未进入美国国会议程。美国财政部可能在6月前便耗尽资金，面临政府关门风险。
高频数据方面，3月末欧洲天然气库存周环比变动回正，德国耗电量同比上修，同时货车里程同比上行，制造业景气度回升支撑周度活动指数走高。4月以来，德国周度活动指数小幅震荡回落、欧元区经济意外指数未进一步下行，相对美国获得阶段性优势。
欧元区3月HICP同比增长6.9%，低于市场预期的7.1%，前值8.5%；核心HICP同比增长5.7%，持平预期，前值5.6%。由于乌克兰危机在2022年2月下旬爆发，能源和食品价格在3月大幅走高，基数效应加速欧元区3月通胀下行。分经济体来看，西班牙、荷兰等经济体通胀甚至在3月“腰斩”。
越来越多的管委认为，自去年7月以来累计加息3.5%之后，欧元区加息周期中最关键的阶段已经过去。欧央行内部依然有鹰派人士对5月加息50bp持开放态度。不过，面对银行业不确定性以及初次尝试加息和缩表并用，欧央行在5月放缓加息步伐至25bp的可能性较大，若加息50bp属超预期情景。缩表方面，3月超千亿LTRO到期，同时APP的主要项目PSPP缩减约100亿欧元，其中有30亿欧元为意大利公债。市场注意力未置于意大利债务风险，意大利国债收益率紧随德国波动，其间利差在3月甚至略有收敛。欧美央行资产负债表同比增速差减小对欧元上涨构成正向贡献。
财政政策方面，欧盟理事会批准了委员会公布的2024年财政政策指南。欧盟委员会表示，虽然当前不确定性依然很高，但恢复预算规则的条件已经具备，预计将于今年年底解除对《稳定与增长公约》的冻结，与此同时将对预算规则框架进行修订，各成员国政府将在未来几个月内就委员会提交的提案达成一致意见。新的预算规则框架落地前，现有法律框架继续适用。关于超额赤字程序（EDP），委员会将参照现有法律规定根据2023年的结果于2024年春季启动评估。
政治事件方面，波兰、匈牙利和斯洛伐克等国近日下令禁止进口乌克兰谷物直到6月30日，理由是这威胁到当地农民的生计。这些限制措施使其与欧盟总部发生冲突。欧盟部分官员认为，进口禁令既违反了国际法也违反了欧盟法，并威胁到欧盟在支持乌克兰方面的团结。乌克兰经济严重依赖粮食出口，乌克兰危机爆发后俄罗斯封锁了乌克兰大部分出口，欧盟迅速设立了所谓的“团结通道”，取消了自乌克兰进口的所有检查。这使得成员国粮食进口增加，当地农作物竞争力下降。随着夏收季节的临近，局势可能会变得更加紧张。波兰和斯洛伐克都将在今年晚些时候举行议会选举，农村选票将至关重要。波兰驻欧盟大使Andrzej Sadoś表示，“团结通道”没有起到作用，农作物堆积在乌克兰周边欧盟国境内，这些问题在很大程度上被欧盟委员会忽视了，迫使波兰政府采取行动。与此同时他强调，禁令于6月30日到期，只是暂时的。欧盟委员会目前的官方表态相对慎重，其表示现阶段就此举的合法性给出明确答案还为时过早，单方面行动是不可接受的。
高频数据方面，英国周度活动指数显示经济保持低动能复苏态势，经济韧性较欧美继续占优。受可延迟消费拖累，英国银行卡消费总指数较去年同期小幅回落，但必选消费表现亮眼。受复活节假期影响，重型货车使用指数季节性断崖式下跌。实际裁员人数和新工作发布数劈叉状态缓和。
低频数据方面，2月服务业和生产工业抵消了建筑业对经济的利好，英国GDP环比增长停滞。除咨商局经济领先指数和服务业指数外，其余软指标均边际回升。前者仍在走弱或暗示英国经济放缓尚未结束。
英国2月中位数薪资增速进一步回落，但平均薪资增速超预期反弹。英国央行3月DMP调查显示，受访者对未来一年薪资增速及通胀的预期有所走弱，但绝对水平维持高位。
在意外指数强周期内，英国经济呈现韧性，叠加英国央行官员释放鹰派信号，市场预计其可能还存在约50bp的加息空间。英国央行首席经济学家皮尔本月表示，通胀高得令人无法接受，考虑暂停加息还为时过早。行长贝利淡化银行业风险，为进一步加息铺平道路。此外，贝利指出缩表是央行近期关注的重点，如果它导致金融稳定问题将立即停止。关于缩表终点，贝利称仍在评估，但不会将资产负债表缩减至金融危机前水平。4月以来，英国央行国债抛售规模有所减小。
据报道
增长方面，2月日本经济硬指标全面回升，3月预期软指标亦全线反弹。从高频指标来看，OECD周度经济追踪数据显示，日本4月经济反弹的动能回落。日本经济意外指数显示经济强弱周期的切换时长大约在4-6个月，最近一次日本经济景气的高峰出现在2023年3月初，预计4月和5月日本经济回落筑底，5月和6月将酝酿下一轮经济周期性反弹。
通胀方面，2023年2月日本核心CPI同比增速为3.1%，较2023年1月的4.2%显著回落1.1个百分比，符合日本央行的预期。从高频指标来看，零售商品单价和销售总额在2023年3月后继续温和抬升，显示出通胀的韧性十足。
日本央行新任行长植田和男于4月10日召开了就职新闻发布会。植田发表讲话称，收益率曲线控制（YCC）和负利率政策适宜当前经济形势，暂时不太可能调整货币政策框架。植田解释道，“由于日本央行和政府采取了适当的政策，我们现在的处境并非通缩”，将延续前任领导人的宽松政策。他补充称，日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础，因此目前维持负利率是适当的；任何较大的YCC转变都需要考虑经济、物价和市场。当被问及能否在他的五年任期内实现2%的物价稳定目标时，植田表示，基础通胀率略有上升，工资也呈现增长且很有可能会持续下去，物价“积极”回升，有望实现2%基础通胀的稳定和可持续目标。但植田也认为，实现2%的价格目标并不容易，且不能确切地说明何时能够完成。
植田的发言打压了市场对于4月日本央行收紧货币政策预期，加之短线风险偏好回升后日元资产的“避险”属性淡化，目前日元交易逻辑重回基本面。
注：
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
长按上方二维码关注我
微信扫码关注该文公众号作者