【外汇商品】如何看待境内外即期汇率倒挂—全球宏观与汇率焦点2023年（第6期）

2023-03-06 00:03

作者：余律，张亚澜，张梦

全球宏观：美元指数在欧洲利好事件冲击下止升。欧元区2月通胀粘性阶段性逆转欧元跌势。英国央行行长暗示加息已经结束，抵消了英欧北爱尔兰新协议带来的英镑利好。亮眼PMI和两会维稳情绪下人民币相对美元升值，人民币指数上行。美元兑人民币掉期震荡、远期回落。境内美元利率加速上行，境内外美元和人民币利差收窄。

G7汇率：3月点阵图较难超出市场对美联储的加息预期，美元指数上行速率放缓，走势取决于基本面相对变化。警惕日本央行3月10日议息会议上放鹰的黑天鹅事件发生，这可能引发日元升值、日债美债利率共振上行。还需关注美国2月非农数据、联储主席鲍威尔参议院证词、澳洲联储和加拿大央行议息会议等。

人民币汇率：人民币汇率进入短线“维稳期”。USDCNH收盘价回落到USDCNY下方，市场情绪有所转变，人民币汇率将在整数关口下方停留。当前未结汇盘规模较春节前增长，也将对汇率形成支撑。短期内的美元结汇需求可进行适当锁定，中期来看，人民币修复高估仍未结束（套保策略见正文）。

一、全球宏观概览

1.2 外汇市场回顾

G7汇率方面，本周美国关键经济数据相对稀缺，美元指数在欧洲利好事件冲击下小幅震荡回落。欧元区2月通胀跌幅放缓、核心通胀仍未下降引发市场加码押注欧央行加息前景，欧美加息预期差走阔阶段性逆转欧元兑美元跌势。英国与欧盟达成北爱尔兰新协议，脱欧遗留问题的化解取得突破性进展，相关不确定性降低提振英镑兑美元。然而，英国央行行长的鸽派言论抑制了英镑的涨幅。日本央行行长候选人植田和男的听证会被市场解读为鸽派，因其提到“为了实现2%通胀目标，将继续实施安倍经济学政策”，这是出于防止市场过度波动的考量。日元在美元指数走弱背景下也未能收涨。铜和铁矿石价格震荡攀升为澳元提供额外上行驱动。

亚洲汇率方面，除马来西亚林吉特和印尼盾外，其他新兴市场货币普遍相对美元升值。马来西亚2月制造业PMI连续6个月位于荣枯线下方，表现不及其他亚洲经济体；印尼2月制造业PMI位于扩张区间，但较上个月小幅下滑。

人民币汇率方面，受亮眼PMI数据以及两会前维稳盘影响，人民币相对美元升值，且USDCNH运行到USDCNY下方。主要非美货币方面，英镑、日元、港币相对人民币贬值，欧元则相对人民币升值，本周三大人民币指数小幅上涨。境内外掉期点数和价差震荡；境内外远期点数下行、价差收敛。

1.2 重要利率追踪

美元流动性方面，本周离岸发达和新兴市场美元流动性边际宽松。境内掉期隐含美元利率加速上行，涨幅赶超离岸美元利率，境内外利差（境外-境内）收窄。

人民币市场方面，为维护银行体系流动性合理充裕，本周央行累计开展10150亿元逆回购操作，同时共有14900亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼4750亿元。市场利率方面，3个月Shibor上行5bp，NCD上行4.19bp，CNH Hibor上行2bp，境内外利差（境外-境内）收窄。

二、G7走势分析

2.1 美国2月ISM制造业成本指数继续扩张

美国2月ISM制造业指数录得47.7，小幅不及预期的48，1月前值为47.4。重要分项指数方面，新订单指数47，1月前值42.5，单月反弹幅度创下2020年以来最大；生产指数47.3，较1月的48小幅回落0.7个点。2月新订单指数和生产指数均收缩，表明需求依然疲软。值得注意的是，衡量原材料支付价格的物价支付指数51.3，大幅高于预期的46.5，1月前值为44.5。这是该指数连续第二个月上涨，也是自去年9月以来首次重回扩张区间，表明成本上升。此外，就业指数49.1，1月前值为50.6，表明2月的就业景气度有所下降；库存分项指数波动不大，从1月的50.2微幅回落至50.1。

美国2月ISM非制造业指数降至55.1，预期会从55.2降至54.5。分项方面，新订单分项指数升至62.6，创2021年11月份以来新高；就业分项指数升至54，创逾一年新高。

联储官员对未来加息表态趋于分化。今年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利称，对3月加息50个基点“持开放态度”。2024年票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克则认为利率需要上升到5%-5.25%的区间，并维持到2024年。

2.2 欧元区核心通胀再创新高，央行内部“争执不休”

欧元区2月HICP同比初值8.5%，高于市场预期8.3%，前值8.6%；核心HICP同比初值5.6%，预期5.3%，前值 5.3%。欧元区2月核心HICP环比上涨0.8%，超过市场预期0.5%。分经济体来看，德国、法国和西班牙等欧元区重要经济体的全口径通胀在2月出现反弹。

欧央行2月会议记录显示，决策者对通胀趋势的解读，以及应该就下一次利率行动发出何种信号存在分歧。一些决策者对就下一次加息发出如此笃定的信号感到不满，因为他们认为核心通胀可能正在缓解。从管委们的最新立场来看，未来几周央行内部将迎来一场艰难的辩论。德国央行行长似乎支持在3月之后“进一步大幅加息”。比利时央行行长预计欧央行的终端利率为4%。法国央行行长则更为谨慎，表示欧央行现在应该在加息方面采取“更加渐进的”方式，最迟在9月结束行动。而鸽派的意大利央行行长呼应了法国更加渐进式加息的呼吁，但他更直白地指出通胀正显示出减速的早期迹象。

2.3 北爱尔兰新协议达成，英央行行长暗示加息终点已至

2月27日，欧盟委员会主席冯德莱恩和英国首相苏纳克宣布，英国和欧盟就解决脱欧后北爱尔兰贸易争端达成新的协议。英国首相苏纳克表示，双方已经修订原先的北爱尔兰议定书，并同意以新的《温莎框架》结束北爱尔兰议定书带来不确定性，他将此形容为“取得决定性突破”。根据新协议，双方同意设立“红色”和“绿色”通道系统，确保英国其他地区运往北爱尔兰销售的货物保持畅通，而新协议可保障北爱尔兰的司法管辖权。不过，苏纳克承认，新协议细节仍需进一步考虑。英国国会将在适当的时候进行表决。2月28日，苏纳克先是飞赴北爱尔兰地区，而后返回伦敦对保守党议会下院议员发表讲话，就新协议寻求各方支持。北爱方面表示，仍需时间决定是否支持新协议；而保守党内可能反对新协议的“疑欧”派眼下反应相对平静。

北爱尔兰新协议的达成给英镑带来的多数利好被英国央行行长的鸽派言论抵消。行长贝利表示，3月加息并非板上钉钉，暗示本轮加息周期可能已到尽头。他指出，英国央行已不再假设会在目前4%基准利率的水平上继续加息；他没有看到任何数据（英国通胀数据未超预期）证明继续加息是合理的，并称截至上个月的会议，英国央行已改变了此前的立场——进一步上调（基准）利率。不过，他也补充说：“在这个阶段，我提醒大家不要暗示我们已经停止提高利率，或需要不可避免地采取更多措施。”当前市场已经降低了对英国央行在3月23日的下一次货币政策委员会会议上加息25个基点的押注。

2.4 后市展望

市场已经对美联储加息充分定价，短期内美元指数上行支撑主要来源于美国基本面相对改善，美元指数强势上涨的“大势”已去。下周五（3月10日）将公布美国2月非农就业报告。高频数据新工作发布数在2月回落至去年第四季度水平，新增非农人数恐也将回落。火热的就业局面在2月难以持续，美元指数上行驱动减弱。尤其是目前市场预期美联储加息终点在5.5%-5.75%，而3月点阵图较难给出超出该预期的信号。

下周还需重点关注日本央行议息会议。市场基准预期是日本央行将最早于4月再次收紧货币政策。然而，考虑到日本央行“一贯”避开市场预期的举动，以及薪资的影响因素——劳动力市场、商业环境、全要素生产率等均处于景气周期，不排除3月10日议息会议上放鹰的黑天鹅事件发生，这可能引发日元升值、日债美债利率共振上行。

下周美联储主席鲍威尔在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词、澳洲联储和加拿大央行议息会议、欧央行消费者预期调查报告同样值得关注。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 外管局公布2022年第四季度国际收支初值

2023年2月10日，国家外汇管理局公布2022年第四季度及全年国际收支平衡表初步数据。2022 年全年，国际收支经常项目大额顺差4175亿美元；直接投资净流入323亿美元；储备资产增加1000亿美元。

经常项目下，2022年顺差达到 4175 亿美元，同比增长32%，仅次于2008年的历史最高值，占2022年GDP总额的2.3%。货物贸易顺差规模和进出口总额均创历史新高。2022年出口和进口分别为33646亿美元和26790亿美元，同比分别增长5%和1%；顺差和进出口总额分别为6856亿美元和60436亿美元，同比分别增长22%和3%。服务贸易逆差收窄，2022年服务贸易逆差943亿美元，同比收缩6%，主要由于电信计算机信息服务、其他商业服务顺差扩大，以及知识产权使用费逆差减少。此外，随防疫措施优化，跨境旅行、赴境外留学等活动增加拉大旅行逆差。

金融项目下，直接投资净流入323亿美元。其中，我国对外直接投资净流出1580亿美元，同比减少300亿美元；来华直接投资净流入1903亿美元，同比减少1437亿美元。FDI降幅大于ODI降幅，直接投资保持净流入，但净流入幅度显著收缩。

储备资产项方面，全年储备资产增加 1000 亿美元，其中货币黄金储备增加35亿美元，外汇储备增加982亿美元。

3.2 亚洲市场制造业复苏态势显现

2023年2月，中国PMI指数为52.6%，较上月增加2.5%，连续2个月处于扩张区间，达到2012年4月以来的最高值。随节假日因素和疫情影响逐渐消退，企业复工复产加快，我国制造业稳步复苏。

一是产需两端同步回升，生产PMI和新订单PMI分别为56.7%和54.1%，分别较上月上涨6.9%和3.2%。其中，外需整体回暖，各省“抢单行动”颇见成效，新出口订单PMI为52.4%，连续21个月运行在荣枯线下方后返回扩张区间。

二是各规模企业景气度持续改善，大、中、小型企业PMI分别为53.7%、52.0%和51.2%，分别较上月上涨1.4%、3.4%和4.0%。其中，中小企业运行状况明显提升，分别为7个月和21个月以来首次突破荣枯线。

三是重点行业活跃度上升，高技术制造、装备制造、消费品、基础原材料行业PMI分别为53.6%、54.5%、51.3%、51.6%，分别较上月上涨1.1%、3.8%、0.4%、3.0%，各行业加快复苏步伐将进一步提升我国产业链供应链韧性，配合释放生产和需求两端动能。

东南亚市场方面，印尼、泰国、越南、菲律宾、缅甸等经济体制造业复苏势头强劲。其中，泰国制造业PMI指数达到54.8%的高位，居东南亚经济体之首；越南制造业PMI升至51.2%，为3个月以来首次突破荣枯线；而马来西亚制造业PMI为48.4%，已连续6个月位于收缩区间，但较上个月有所改善，上涨1.9%。

3.3 后市展望

行情研判方面，亮眼PMI数据推动下，人民币汇率进入短线“维稳期”，两会前后人民币汇率料将在7关口下方停留。周五（3月3日）收盘USDCNH回落到USDCNY下方，市场情绪有所转变。当前积累的未结汇盘规模较春节前有所增长，结汇盘也可能趁此机会涌现，推动美元兑人民币暂缓升值步伐。我们维持本轮人民币修复高估尚未终止的观点。

对冲策略方面，短期内的美元结汇需求可进行适当锁定，以规避人民币汇率短线超调的风险，3个月以上期限美元结汇盘可继续观望。非美货币购汇盘依旧建议部分锁定。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合也是较好的套期保值工具。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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