【外汇商品】人民币外汇市场现状与国际比较

国际清算银行（BIS）每三年会发布一份《外汇及场外衍生品交易市场调查》（Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets）。最新一期报告发布于2022年10月，其中披露了外汇和利率衍生品OTC市场日均成交数据，本篇报告我们对外汇成交数据进行分析。

一、按币种划分成交量对比

从总量上看，2022年4月人民币（包括在岸和离岸市场）场外外汇日均成交量为5262亿美元，相较2019年增长85%；2022年人民币成交量占外汇市场总成交量的比重为3.5%，相较2019年的2.2%显著增加；2022年人民币成交量超越澳元、加元和瑞郎排名第5位，仅次于美元、欧元、日元和英镑，在2019年人民币仅排名第8位。

近年来人民币外汇衍生品市场经历了快速发展时期，2022年成交量相较2010年增长了15倍。与G4货币的差距也在逐渐缩小，2022年4月美元、欧元、日元、英镑日均成交量分别为66388亿美元、22924亿美元、12532亿美元、9681亿美元。

分货币对来看，2022年美元兑人民币占全部货币对成交量比重的6.6%，居第4位，仅次于美元兑欧元、美元兑日元、美元兑英镑；2019年美元兑人民币占比为4.1%，排第6位。其他货币对方面，美元兑欧元、美元兑日元、美元兑英镑占比合计超过45%，美元兑澳元、美元兑加元、美元兑瑞郎、美元兑港币、美元兑新加坡元、欧元兑英镑成交量也居前列。

分交易品种来看，2010年前人民币即期和远期合约占据90%以上比重，2010年后人民币外汇衍生品市场迅速发展，掉期、期权占比显著抬升。2022年最新数据显示，人民币OTC交易中即期、远期、外汇掉期、货币掉期、期权占比为33%、12%、44%、0.5%和10%。与国际主流货币相比，除货币掉期占比略低外（G4货币和加元货币掉期占比在1-2%，澳元货币掉期占比达5%），其余衍生品交易比例基本一致。

分参与者来看，2022年数据显示，做市商、其他金融机构、非金融企业和个人参与人民币（包括在岸和离岸市场）场外外汇交易的比重分别为44%、49%、7%；而在外汇衍生品中，非金融主体参与的外汇成交量比重从7%降到5%；倘若不考虑远期，非金融主体参与的外汇掉期、货币掉期和外汇期权的比重仅3%。

进一步区分本土和跨境机构，我们以衍生品成交量最大的外汇掉期为例，2022年参与人民币掉期交易的主体中，本地做市商、跨境做市商、本地其他金融机构、跨境其他金融机构、本地非金融主体、跨境非金融主体占比分别为21%、28%、23%、25%、1%和1%；相较2019年，本地非做市商金融机构参与比重下降，跨境非做市商金融机构比重上升，显示出外资金融机构参与人民币外汇交易越发活跃。

国际比较来看，2022年参与G4货币和澳元、加元掉期交易的主体中，本地做市商、跨境做市商、本地其他金融机构、跨境其他金融机构、本地非金融主体、跨境非金融主体占比分别为17%、36%、15%、28%、2%、1%水平。

人民币掉期交易中，本地做市商、本地银行等金融机构的成交量占比显著高于主流发达市场货币，而跨境做市商、跨境金融机构、本地及跨境非金融主体的占比明显偏低。未来随着人民币汇率市场化以及资本可兑换程度加深，非金融主体以及跨境机构参与度有望进一步提升。

从合约期限上看，人民币远期交易中3个月及以上期限成交量占比50%，而G4货币以及澳元和加元3个月以下远期合约占比更大，这与人民币远期大多用于外贸套保有关。人民币外汇掉期中6个月及以上期限占比较G4货币更大，其余期限占比相似。

二、按交易场所划分成交量对比

从总量上看，2022年4月中国大陆外汇OTC日均成交额为1527亿美元，相较2019年4月增加12%；为全球第10大外汇交易中心，2019年和2016年分别排名第8和第13位。全球外汇交易活跃的地区包括英国、美国、新加坡、中国香港、日本、瑞士、法国、德国和加拿大。

分交易品种来看，2016到2022年间境内外汇掉期成交量占比逐年增加，挤占了即期外汇交易。2022年中国大陆即期、远期、外汇掉期、货币掉期、期权占比分别为29%、5%、61%、0.1%和5%，相较国际主要外汇交易中心，远期和货币掉期合约占比较低。

分参与者来看，2022年中国大陆外汇OTC交易中与本地做市商、跨境做市商、其他金融机构和非金融客户发生的交易占比分别为21%、21%、44%、14%。尽管从2016年到2022年，国内跨境做市商参与的外汇交易比重逐年增加，但相较其他外汇交易中心仍有差距。英国、美国、日本跨境做市商成交量占比在40%-50%区间，中国香港和新加坡更是达到60%以上。

我们单独考察人民币OTC交易在各区域的分布，中国香港、英国、中国大陆、新加坡和美国是2022年人民币OTC成交量最大的五个经济体，占人民币交易总额的95%。排名6-10位的分别是中国台湾、日本、瑞士、澳大利亚和法国，成交量同前5大经济体存在数量级上的差异。英国、美国、新加坡、中国香港、日本、瑞士同样也是其他SDR货币（美元、欧元、日元、英镑）最重要的成交区域。

2013年到2022年间，人民币的离岸交易越发繁荣，其中中国香港和新加坡的比重有所下降，英国和美国离岸市场上人民币交易更加活跃，2022年英国离岸市场人民币外汇交易占比达到22%，仅次于中国香港的28%，超过新加坡离岸市场和境内在岸市场。拓展中英经贸合作（包括加强“中欧通”规模效应），充分发挥英国市场成交量增长潜力，有助于提升整体人民币汇率成交量水平。

三、套保比例

利用外汇OTC成交量数据，我们可以计算各经济体广义的套保比例。我们使用2022年4月外汇衍生品日均OTC成交量与该经济体2022年4月进出口和直投总额做商，由此得出中国大陆的广义套保比例仅0.67，在被考察经济体中排名末尾，仅略高于墨西哥。瑞士、日本、澳大利亚、英国、欧元区套保比例排名前列，这些经济体外汇衍生品市场用于融资和套利的比重较大，用“外汇衍生品成交量/进出口和直投总额”计算的套保比例可能存在高估。

随着汇率弹性提升，市场避险意识和避险经验都在加强，套保比例相应提升，然而发达市场货币和新兴市场货币增长的路径并不相同。新兴市场货币弹性增强的过程中，套保比例提升速率更慢，部分原因可能是汇率套保成本会侵蚀新兴市场高息资产的收益。发达市场货币年化波动率不及墨西哥比索、巴西雷亚尔、南非兰特等高波动货币，但其套保比例显著高于新兴市场货币，一方面发达市场的外汇衍生品更加丰富、避险经验更加成熟，另一方面正如前文所说，融资和套利推动发达市场外汇衍生品交易更加活跃。

从即期和衍生品的成交量总和来看，汇率弹性与外汇成交量呈现非线性相关。汇率弹性提升的初期，外汇市场化程度与成交量共同增长；但当汇率弹性超过一定的水平时，过高的汇率波动会抑制投机和套利行为，外汇OTC成交量与汇率弹性增加成反比。以2021年5月至2022年4月的考察期来看，人民币相对美元年化波动率约为3.1%，7%到9%是相对“合意”水平，人民币汇率弹性和外汇成交量还有共同增长的空间，强化本币国际储备地位能在同等汇率弹性下极大程度上扩大外汇成交额。随着全球汇市波动率系统性抬升和下降，“合意”的汇率弹性区间也将相应变化。