策略推荐：美元指数：基本面相对优势逆转、修复贸易逆差诉求将拖累美元指数，但美联储鹰派立场及点阵图上修可能继续给予美元指数短线反弹支撑。美元指数已在构建中期顶部，但顶部多为双峰或三峰结构。欧元：美联储点阵图上修潜力、能源问题重回视野将施压欧元兑美元回落。警惕欧央行意外鹰派。英镑：劳动力市场景气度下降给予英国央行放缓加息步伐的理由，50bp加息落地将难以提振英镑兑美元，疲软基本面对其构成进一步拖累。日元：12月中性情景下日元温和贬值，但贬值已近尾声，2023年有望出现显著升值波段。正如我们在10月末提示，美元指数短线延续回调或区间盘整的可能性较大。随着美国基本面相对优势减弱，以及市场定价美联储加息放缓，美元指数和美债收益率携手下行。预计12月美元指数下跌速率将有所放缓，警惕美联储议息会议后出现反弹。以经济意外指数衡量美国与其他发达经济体（欧、英、日、加）的相对表现，可以发现存在6-12个月的转换相对强弱周期。10月末我们已经指出，11月后大概率进入美国基本面相对转弱的时间窗口。当前美国基本面已经如期相对转弱，而从历史经验看，这一过程会持续2~5个月不等，因此基本面对美元指数的拖累仍将延续一段时间。从经济时钟而言，美国与主要非美发达经济体已经处于周期不同象限，美国增长同比尚在放缓之中，而非美发达经济体增长同比已经转正且强于预期。经济周期的阶段性错位将加大美元指数回调压力。美联储罕有地在会议纪要中提及对于强美元的关注。在公布的11月议息会议纪要中指出海外经济下行和强美元不利于美国出口。中长期而言，美国国际收支持续恶化后，美元有较强的贬值诉求。在前两轮美元指数周期中，当美国经常账户余额/GDP下降约3%都对应着美元指数周期性顶部。2020年后至今，这一比值已经下降达3%，美元指数接近中期顶部的概率较高。市场对于美联储加息终点利率预期仍然集中于5.25%，并预计12月加息放缓至50bp。11月议息会议纪要也确认了市场放缓加息的判断，因而在12月议息会议前市场大概率会延续此前交易惯性，即美元利率、汇率回调。当前的焦点不仅是单次加息幅度，更重要的是终点利率高度。即便2023年美联储FOMC票委相对鸽派，但应当注意到近期偏鸽派的Brainard也提示通胀不确定性和预期上行风险，Powell和Williams都提及终点利率水平比9月预期更高。美联储终点利率有一定概率不会止步于5.25%。倘若11月CPI数据显现粘性，同时12月FOMC点阵图再度上调，则会给市场带来新一轮冲击。
CFTC持仓方面，在经历了11月中上旬的非商业空头大幅增仓后，近两周增持有所放缓，等待12月经济数据和美联储议息会议指引。杠杆基金则快速增加了多头仓位。总体而言，基本面优势逆转将在未来数月持续拖累美元指数，但只要美联储维持连续加息的鹰派立场则将限制美元指数跌幅。技术上，美元指数逐渐接近下方强支撑位105、103，下行将有所放缓或短线反弹，上方阻力109、110.5。
11月，欧元区相对美国重拾基本面优势、美联储加息预期回落是欧元兑美元走强的主要支撑，天然气价格略有反弹但对欧元兑美元的制约并不显著。展望12月，鉴于鲍威尔在11月议息会议上的论调一定程度上为美联储12月上修点阵图埋下伏笔，同时12月公布的美国11月通胀仍有反复的可能，美联储加息预期上修将施压欧元兑美元回落。且随着冬季来临、欧盟石油禁运发酵，加之天然气限价分歧尚存，能源问题可能回归视野。10月议息会议后，欧央行多数官员言论趋于软化，包括最鹰派管委、德国和荷兰的央行行长也对12月边际缩减加息幅度至50bp持开放态度。不过，鹰派阵营中最有影响力的官员施纳贝尔仍反对12月下调加息幅度。她认为当前“通胀不令人放心”，“放缓加息步伐的空间有限”。在衰退风险和金融条件掣肘之下，欧央行12月加息50bp的可能性相对较大。然而，欧央行加息节奏依然数据依赖，如果11月通胀超预期上行加剧通胀预期脱锚风险，这将使欧央行重新站定强势立场。目前市场对欧央行12月的加息预期介于50bp和75bp之间，且预计欧央行在明年5月触及终点利率3.5%。倘若欧央行12月超预期大幅加息，这将为欧元注入升值动能。欧央行10月议息会议纪要指出，由于欧元区进口价格上涨速度快于出口，贸易条件恶化对欧元汇率的影响正在放大。2021年2月以来，伴随欧元区贸易顺差收窄甚至在2022年4月后转负，欧元有效汇率持续走贬。根据花旗贸易条件领先指数，欧元区贸易逆差扩大的状态或延续至明年一季度。根据利差估值模型，欧元兑美元已经修复相对低估，回归中枢。在没有更多超预期利好，尤其是欧央行未超预期紧缩的情况下，欧元兑美元进一步升值的动能有限。欧元兑美元进入前期1.03~1.07密集成交区间，预计遭遇较强阻力，上行将放缓。
11月，英国高频经济指标浮现衰退迹象，英国增长弱势扩大限制了美元指数走弱背景下英镑兑美元的涨幅。与此同时，英国中期紧财政计划落地，加重市场衰退担忧。英镑兑美元表现弱于欧元。展望12月，劳动力市场景气度下降将给予英国央行放缓加息步伐的理由，50bp加息落地将难以提振英镑兑美元，且疲软基本面对其构成进一步拖累。 11月，英国首相苏纳克出席了英国和爱尔兰的理事会峰会，就化解脱欧后围绕北爱尔兰问题与欧盟产生的长期贸易争端方面和爱方进行了积极的会谈。爱尔兰外交部长科文尼表明，英国和欧盟可以在年底前就北爱尔兰的贸易规则达成协议。然而，长期以来双方一直致力于解决该问题却至今未果，可见达成共同认可的方案并不容易。英国外交部长克莱弗利警告称，虽然与欧盟进行的谈判有了更好的氛围，但要解决所有问题仍有很长的路要走。此外，本月英国最高法院裁决苏格兰议会无权就苏格兰独立公进行立法，进一步消除了短期内英国政局的不确定性。然而，EPFR数据显示，消息面的利好并未放缓英国股市资金流出的脚步，经济衰退背景下外资持续撤离英国股市。
从MPC历史投票结果来看，年内每次议息会议上，立场相对中性的首席经济学家皮尔的主张通常与英国央行最终利率决议一致。皮尔在最新演讲中指出，后续天然气价格演绎、劳动力市场发展及英国财政政策是他评估货币政策前景时的重要参考。当前英国中期财政已经转向，同时经济陷入衰退，劳动力市场指标开始转变——有初步迹象表明职位空缺从历史高位回落、失业率上升，这在一定程度上缓解了通胀持续存在的威胁，因而不排除英国央行12月会议放缓加息节奏的可能。目前市场对英国央行12月加息预期的幅度同样在50bp和75bp之间摇摆。加息50bp将难以提振英镑兑美元。
英镑相对利差估值模型依然大幅低估，然而市场对英国经济衰退的悲观预期和持续资金流出继续拖累英镑表现。除此之外，北爱边境问题、苏格兰独立公投等未尽事宜都超出了英国央行政策和金融市场范畴，这些负面因素短期内难以完全消除，将对英镑形成持续负面影响。英镑对美元进入1.20~1.25强阻力区间，反弹动能料将明显减弱。
11月市场交易美国核心CPI见顶回落，美联储加息预期回调，带动美元指数和美债收益率回落，日元贬值趋势暂缓，进入升值反弹波段。日本当局未进行外汇干预和大规模固定利率购债。跨境投资方面，养老金和寿险公司加速减持海外长债，日本投资持有的美债和美国MBS存量规模从2021年高点分别下降了17%和30%。海外投资者波段交易日本短债。持仓方面，日元空多比目前在40%分位数水平，对应前两轮美元兑日元筑顶。
12月美元兑日元走势取决于美日货币政策预期差。中性预期下，日本央行12月按兵不动，而美联储上修点阵图，美元OIS更快上行将推动日元阶段性贬值。然而倘若日本央行超预期收紧货币政策，或是美联储未能传递鹰派信号导致美元OIS继续回落，则美元兑日元可能挑战200日均线（135支撑）和250日均线（130支撑）。基于12月10Y美债收益率3.5%-4%的震荡区间预测，我们判断12月美元兑日元整体运行在135-148。更长期限来看，10Y美债有可能在2023上半年再度挑战4.5%高位，美元兑日元也可能冲刺前高150，但本轮日元的贬值趋势已经接近尾声，日元将在2023年酝酿升值趋势。
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