【全球市场】美元指数上行趋缓—2022年11月G7汇率前瞻

作者：余律，张梦，张峻滔，郭嘉沂  

一、美元指数：基本面动能减弱

正如我们在季度展望中提示，美元指数在第四季度初表现偏强，此后回调。9月末、10月初美元指数维持在110上方运行，最高逼近115，10月下旬美元指数开始连续回调并跌破110。主要原因在于市场对美联储加息预期“矫枉过正”——缺乏增量信息支持进一步上修加息预期，同时德国经济出现企稳迹象，英国首相走马换帅，日本官方干预日元汇率也打压了美元指数。展望11月，美元指数短线延续回调或区间盘整的可能性较大，重点关注经济数据和美联储官员讲话对12月议息会议的指引。

1.1基本面相对优势转弱

以经济意外指数衡量美国与其他发达经济体的相对表现，可以发现存在6-12个月的转换相对强弱周期。虽然基本面相对强弱周期并不能主导美元指数趋势，但其与美元指数波段仍有较强对应关系。自今年6月以来，美国基本面持续相对改善，至今已有4个月。这是在发达经济体普遍大幅加息的背景下，美元指数独领风骚的重要原因。从以往6-12个月的周期长度看，11月开始美国基本面相对优势逐渐转弱的可能性很大。这也意味着美元指数可能丧失重要的推动力。

1.2市场可能再度押注放缓加息

若美国基本面相对优势转弱，则美联储的政策取向对于美元指数的影响权重再度提升。目前市场已经对美联储9月FOMC点阵图充分定价，11月初的议息会议并不公布经济预测和点阵图。市场只能在联储官员讲话中捕捉蛛丝马迹。旧金山联储主席戴利为代表的官员在加息路径上有所软化，认为可以逐步减小加息幅度。此外，近期其他发达经济体央行也有边际转鸽的迹象。美联储加息路径根本上取决于通胀状况，尤其是核心通胀何时见顶。

当前核心通胀主要受到房租推动，我们以较高的房租增速（环比0.5%）和较低增速（环比0.25%）分别推演美国核心CPI同比走势。两种增速情景下今年10月（即11月公布的数据）便会见顶，且明年第二季度开始同比增速将加速回落，主要差异在于回落后的绝对水平仍有较大不确定性。由此看来，当前市场再度押注美联储放缓加息有一定合理性。

1.3多头一致预期消散

CFTC持仓方面，非商业多头、资管均削减了美元多头，商业空头则削减了美元空头，非商业-商业持仓分化度明显下降。投机多头获利了结，持仓拥挤度下降；商业多头则在凌厉升势中空头回补。杠杆基金大幅加仓空头，押注美元指数回调。根据上文分析，美元指数此轮回调有望延续至12月美联储议息会议前，即便期间的非农、通胀数据可能带来扰动，但市场交易主题已经逐渐转移至核心通胀见顶和美联储放缓加息。技术上，上方阻力115、116.5，下方支撑位109、107.5。

二、欧元：能源危机暂缓

10月，欧元区经济活动有暂时止住颓势的迹象，加上欧美货币政策趋同、天然气价格回落、英国养老金危机迎来转机，欧元兑美元维系较强韧性，震荡于0.96至1.01区间。展望11月，能源危机的担忧或暂时告一段落，在美联储加息预期再度校准期间，欧元兑美元存在波段反弹的可能，但衰退风险下趋势性反转尚不成熟。此外欧央行边际转鸽的立场对欧元的支撑力度将减弱。

2.1欧元区长期通胀预期脱锚风险暂时可控

欧央行2022年第四季度专业预测员调查（SPF）显示，今明后年的通胀预期均被上调，幸而长期限通胀预期仍稳定在2.2%不变；今明后年核心通胀预期同样被上修，5年后通胀水平预期小幅回落；今明后年实际GDP增速被分别上调0.2个百分点、下调1.4个百分点、下调0.2个百分点；今明后年失业率预期均有所抬升，为2020年第三季度以来首次。

围绕中短期通胀前景的不确定性上升至创纪录水平。从相关调查结果的分布来看，通胀不确定性定量指标超过前高，为1999年以来历史平均水平的五倍。受访者认为，中短期通胀主要受供给侧因素、更高的工资增长预期、欧元（兑美元）走弱驱动。受访者指出，这些因素强于先前的预期，但他们认为通胀的潜在需求压力将更为温和，反映出预期的经济活动较弱。关于长期通胀，本轮调查的分布与前两轮近似，不确定性定量指标较前一轮调查的历史高位略微回落。

值得注意的是，2023年实际GDP增速被大幅下调。受访者将其归因于持续高企的能源价格、损害家庭购买力的通胀、全球经济疲软以及更严格的货币政策。不过，部分受访者指出，财政应对措施正在加强，疲软的欧元将刺激出口，这些可部分抵消前述因素带来的负面影响。此外，受访者表示，快速收紧货币政策可能会恶化金融状况和全球需求。对于短期GDP展望，预测者预计，2022年第三季度至2023年第二季度的季度环比增长率将降至负值，平均约为-0.1%，较前值更悲观。

由此可见，长期通胀预期脱锚风险暂时可控，降低了欧央行继续实施大幅度紧缩的可能性。与此同时，疲软的欧元汇率虽然正加剧通胀，但在控制跌势的情况下对经济仍存在刺激。衰退前景及金融环境恶化同样将掣肘欧央行加息力度。

2.2努力“补气”略见成效

根据IFO德国制约生产因素的最新调查，原材料短缺现象已经从第三季度以来显著缓和，体现努力“补气”略见成效，这是其基本面景气度边际回暖的主要支撑因素；因加班而抱怨的人数占比季节性回升；生产障碍和劳动力瓶颈依然维持高位，是制约生产的重要原因；订单缺乏现象进一步蔓延，反映需求继续承压。

随着欧盟成员国天然气库存的持续增加，荷兰TTF天然气期货价格在10月延续回落，当前已运行至50欧元/兆瓦时下方；欧洲部分天然气现货价格跌至负值，为有史以来的最低价格。10月中下旬以来，荷兰TTF天然气期货价格和欧元兑美元保持高度负相关，因而价格回落对欧元兑美元构成支撑。

2.3技术分析

欧元区基本面持续趋弱，估值模型的欧元兑美元汇率也跌至平价。尽管欧元存在小幅低估，且压制欧元的负面情绪性因素在消退，但基本面仍不足以推动欧元大幅升值。短线预计在平价附近拉锯，上方阻力1.02、1.04，下方支撑0.97。

三、英镑：市场情绪好转，但滞胀困局未解

10月，随着“迷你预算”被推翻、特拉斯引咎辞职、新首相苏纳克登台，英镑市场迎来短暂的开云见日，英镑兑美元表现略好于欧元兑美元。展望11月，政治和经济不确定性将继续拖累英镑。关注11月3日英国央行政策立场及11月17日公布的财政计划。

3.1“紧财政”压力来袭

10月24日，在英国议会下议院领袖莫当特退出竞选后，原财政大臣里希·苏纳克作为唯一候选人顺理成章地当选保守党党魁、新任首相。在9月的党魁选举中，苏纳克在财政上的稳健倾向可能是他落选的原因，然而事实证明了他判断的准确性——特拉斯激进减税计划引发了灾难性的后果。10月25日，苏纳克在白金汉宫接受英国国王查尔斯三世授权组建新内阁。在新一届内阁名单中，杰里米·亨特留任财政大臣，本·华莱士留任国防大臣，詹姆斯·克莱弗利留任外交大臣。此外，多米尼克·拉布出任副首相兼司法大臣，已辞职的内政大臣苏拉·布雷弗曼再次出任这一职务，史蒂夫·巴克利出任卫生大臣。市场期待苏纳克能带领英国走出当前困境，英镑和英债的抛售压力在近期得到缓解。

据报道[1]，苏纳克和亨特正计划每年增税和削减公共支出共计高达500亿英镑，以填补公共财政的漏洞。此外，亨特正在考虑提高石油和天然气生产商的暴利税税率。目前英国政府已经对能源公司征收25%的暴利税，但该税种只适用于在英国获得的利润，对于大多数能源企业而言只是一小部分。英国财政部秋季报告将于11月17日发布。由于英国借贷成本前景改善，市场预计大幅削减支出和增税的必要性有所降低，但仍需警惕财政和货币的“双紧”组合给经济造成的负面影响。EPFR数据显示，10月以来英国股市资金延续流出。

3.2衰退交易主导英镑

英国通胀和核心通胀在9月加速上行，加剧英国滞胀压力。市场认为目前英国央行在11月会议大幅加息100bp及以上的必要性已降低，11月的加息预期仍在75bp和50bp之间摇摆。自8月起，英美紧缩预期差对于英镑兑美元已从提振作用转向负向施压，衰退交易仍是影响英镑的主要因素。

3.3技术分析

英镑依然大幅偏离利差估值模型，英国巨大的滞胀压力和混乱的政治局面使得资金持续外流，相对高利率未能挽救英镑颓势。短期内英镑扭转当前局面的难度很大，但新首相给英镑带来一线曙光，跌势放缓。短线阻力1.20、1.24，支撑1.00。

四、日元：贬压缓解

10月美元兑日元随美债收益率上行突破150，日本当局再度采取汇市干预，日元随后在145到150区间震荡。跨境投资方面，商业银行和寿险公司继续减持海外长债。持仓方面，日元空多比回落到均衡水平，从历史经验看，美元兑日元升转贬往往发生在空多比回落到低位水平。

10月议息会议中，日本央行维持YCC货币政策框架不变，并修改ETF条款，将购买成本纳入考量，将于12月1日起，以最低的信托佣金购买ETF。经济展望中，日本央行下调2022财年经济预期，上调2022财年通胀预期至2.9%，但排除能源后的核心CPI在2022财年仍不及2%，2023财年无论排除能源与否，核心CPI预期均不及2%。日本央行行长黑田东彦表示倘若薪资增速不达3%，则核心通胀难以实际突破2%。

10月美元兑日元穿透150关键阻力之际，日本当局再次采取汇市干预。此外，日本央行加大固定利率国债购买，将10年期日债收益率控制在0.24%。

展望11月，考虑到市场目前已经接近定价年末美联储加息到4.75%，美债收益率和美元指数短线上行驱动有限，日元所面临的压力将有所减轻，加之日本当局所采取的调控措施，日元大概率运行在142-150区间。

注：