【全球市场】非美货币危机增加美债抛压—全球宏观晴雨表2022年第十期

一、全球市场风险偏好监测：股债双杀

10月公布的美国9月非农就业延续扩张，美国核心CPI再创近40年新高。“北溪”管道接连遭到破坏，各经济体在能源和对俄制裁上存在分歧，欧元区能源危机加深。瑞士信贷深陷破产传闻，使得欧洲金融环境雪上加霜。英国国债收益率飙升，英国央行为拯救英国养老金开启临时性国债购买。全球风险偏好在月初短暂好转后持续回落，欧美发达经济体普遍上演股债双杀。乌克兰东部四州公投加入俄罗斯，联合国大会投票否决公投结果，俄乌军事对抗可能升级。

主要经济体新冠加强针接种基本停滞，除日本、意大利、德国接种率超过70%，其他经济体基本停留在50%~60%。全球猴痘疫情基本受控，全球单日新增病例数降至300例以内，继续维持极低的死亡率。

从OECD周度经济活动指数观察，英语发达经济体延续温和增长；欧元区核心经济体中，德国暂时止住经济下滑势头，法国、意大利、西班牙增长持续恶化；亚太地区和主要新兴经济体同比增速基本稳定。除长三角拥堵略有增长，其他主要海港没有明显的拥堵现象。

资产表现方面，随着市场对美联储9月FOMC点阵图充分定价，美元指数和美债收益率上行略有放缓。尽管如此，大多数货币对美元仍然贬值，美元兑人民币一度突破7.20，此后短线盘整。原油价格小幅反弹，铜价内强外弱，黑色系、贵金属价格下跌。海外主要股指反弹，德国DAX涨幅领先，恒生指数和上证综指表现相对较弱。

二、美国经济监测：消费略显疲态

2.1疫情追踪

从新增病例、住院数据看，美国再次安然度过了一波新冠疫情冲击。猴痘单日新增病例降至100例左右，且住院率和致死率远低于新冠病毒，难以对美国经济产生实质性影响。

2.2经济数据概览：消费再度转弱

高频数据方面，零售消费再度转弱，尤其是汽油、电子、家具消费下滑明显。就业市场维持较高景气度，新职位发布和近几个月相当。尽管经济活动指数没有明显反弹，但是经济意外指数持续好转，表明经济数据的韧性仍超出市场预期。低频数据方面，9月已公布的工业产出、零售、制造业PMI等经济数据普遍走弱，但消费者信心连续4个月走高。

2.3增长

增长方面，根据美国十大关键经济指标Z-Score和亚特兰大GDPNow预测，美国经济延续温和复苏。根据OECD预测，第三季度美国经济增速边际提升，同时优于其他发达经济体。

2.4通胀与就业

美国9月CPI同比（非季调）8.2%，高于预期的8.1%、低于前值8.3%；核心CPI同比6.6%，高于预期的6.5%和前值6.3%，刷新近40年高点。美国房租持续上涨是核心CPI呈现粘性的主要因素。由于美国房价领先房租，预计年内美国房租大概率维持上涨，美国核心CPI有可能再创新高。至少在年内，核心CPI都难以明显回落，这将迫使美联储维持鹰派立场。

随着消费需求转弱，劳动力市场的供需矛盾有所缓解，服务业劳动力紧缺有所缓解。劳动力扩散指数逐渐接近长期平均水平。

2.5货币与财政政策

美国9月核心CPI“粘性”使得市场加速上修美联储加息预期，市场已经开始定价明年美联储加息至5%以上的可能。若11月公布的经济数据显示劳动力市场仍未明显降温、核心通胀保持高位，则市场很可能再度定价美联储在12月议息会议上修FOMC点阵图，进而给市场带来新一轮“紧缩恐慌”。

从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构持续抛售美国国债，同时增加隔夜逆回购。这表明离岸市场美元流动性已经明显收紧，海外机构出于流动性或汇率干预的需求将美国国债换为流动性更好的美元现金。

第四季度美国财政部融资需求将明显增长，叠加9月后美联储缩表明显加速，美债长端收益率仍有上行动能。美联储暂未主动抛售MBS，一定程度上减轻了信用市场压力。未来一旦抛售MBS，将加速信用环境收紧，施压美股及高收益债市场。

三、欧元区经济监测：加息至中性利率之上

3.1疫情追踪

欧元区主要经济体迎来今年第三轮新冠疫情高峰，幸而死亡病例数未出现明显反弹。欧元区猴痘疫情已基本平息。

3.2德国经济数据概览：脱离衰退象限

高频数据方面，10月德国经济活动和意外指数延续回升，经济时钟脱离衰退象限。受高基数效应影响，货运里程同比回正后未大幅走高；耗电量同比有所回落；零售和娱乐场所访问数震荡中枢略微下移。

低频数据方面，9月德国制造业和服务业PMI指数双双下跌，其中服务业数据为欧元区前四大经济体中最差；软指标显示市场信心较8月有所降温。

3.3通胀与货币政策

欧元区9月HICP同比初值录得10%，高于预期值9.7%和前值9.1%；核心HICP同比初值录得4.8%，同样高于预期的4.7%和前值的4.3%。随着欧盟电改推进、粮食危机缓和、供应链压力减小，欧元区通胀见顶希望增加。但服务需求制约因素已回落至疫情前水平，这将继续推升服务通胀。

两位数通胀给欧央行带来了决策上的更多压力，为抑制通胀更强力的紧缩不可避免。越来越多的管委开始提及“中性利率”的概念，认为年内需加息至该水平之上。1.5%至2%是目前多数管委认定的中性利率区间。这意味着在0.75%存款便利利率的基础上，仍有至少75bp的加息空间。欧央行10月会议继续加息75bp逐渐成为共识。

近月来，高债务国与德国国债利差对欧央行加息预期的敏感度有所降低。9月，PEPP项下资产购买向高债务国倾斜力度较前两个月有所减弱，意大利和希腊公债甚至出现阶段性抛售；APP项下意大利公债已遭遇连续第二个月抛售。

3.4财政政策

9月29日，德国政府宣布了一项至2024年价值高达2000亿欧元的能源补贴计划。该计划的资金将由疫情期间创立的德国经济稳定基金覆盖。具体措施包括电价抑制机制、天然气价格抑制机制以及降低天然气销售税等。

德国政府计划通过电价抑制机制对消费者和中小企业补贴一定金额的基本消费；超过此金额的消费仍通过市场价格结算。该举措的目的是降低最终用户电费单上的电价，并将其与批发市场高企的价格脱钩。它将使用电力生产商的暴利税来支付，不足时可动用2000亿欧元的基金。德国政府并未阐述天然气价格抑制机制的具体内容，但表明与电价抑制机制存在异曲同工之处。该项措施将全部由基金支付。此外，德国政府计划于2024年春季之前将天然气销售税降低至7%。

德国的能源补贴计划自公布以来遭到许多欧盟国家的反对。尽管如此，与英国不同的是，这并未引起金融市场的海啸。一方面，德国债务情况较英国更加健康。另一方面，此项举措期限较长，债务能在更长时间内进行分摊。

欧盟层面的能源危机应对措施：欧洲经济专员保罗·真蒂洛尼和内部市场专员蒂埃里·布雷顿近期呼吁各成员国联合借款。据报道，德国总理朔尔茨将转变立场支持欧盟联合发债。联合发债是实现欧元区统一财政目标的更进一步，这有利于收窄高债务国和核心国国债利差。倘若联合发债计划落地，这也就意味着意大利等国能够以欧盟的信誉借款，利率水平低于其国债，未来利息偿还压力得以减轻，利好欧元。

四、英国经济监测：陷入衰退初期

4.1疫情追踪

英国单日新增新冠确诊病例数维持5000例附近波动，死亡病例数已降至个位数。猴痘疫情方面，英国已连续多日未出现新增病例。

4.2经济数据概览：亮起红灯

高频数据方面，10月以来，OECD周度活动指数维持低位波动，经济意外指数略有回升。从零售和娱乐访问数、餐厅预订数和银行卡消费指数来看，服务业活动与上月持平。

低频数据方面，无论是滚动3个月GDP环比还是月环比，8月的生产工业和服务业分项均出现萎缩。监测体系中8月已公布软硬指标全面亮起红灯。英国或已进入衰退初期阶段。

4.3通胀与货币政策

9月，英国政府巨额财政扩张计划引发金融市场巨震，养老金被卷入Margin Call危机，英国央行被迫调转方向。

9月28日，英国央行宣布至10月14日每日购买剩余期限至少为20年的英国国债，每日上限为50亿英镑；推迟启动量化紧缩（QT）。10月10日，英国央行加码每日购债上限至100亿英镑；推出一项为期一个月的临时性扩大抵押品回购机制（TECRF）；宣布在每周二使用其常规的指数化长期回购工具，允许市场参与者借用英国央行现金储备，为期6个月。11月18日，英国央行确认，将从11月1日开始卖出英国国债。

8月以来，英镑兑美元走势受衰退预期及债务不可持续等因素影响与传统的货币政策预期差指标完全背离。在英国政府扭转减税计划后，市场认为英国央行紧急超大幅度加息的必要性已有所降低。当前市场预计英国央行将于11月和12月会议分别加息100bp、75bp。

4.4政治事件

面对减税计划公布后的金融市场乱象，英国政府逐渐意识到问题所在并开始调整其财政政策。

10月3日，英国财政大臣夸西·克沃滕宣布不会推进取消45%最高所得税税率的计划。10月14日，英国首相特拉斯宣布取消成本高达约180亿英镑的公司税收计划，将英国公司税维持在25%的水平，并解雇夸西·克沃滕，同时任命前外交大臣杰里米·亨特为新任财政大臣。10月17日，里米·亨特宣布将撤销特拉斯减税计划中的几乎所有税收措施，包括将所得税的基本税率无限期维持在20%、取消削减股息税计划、取消削减酒精税计划、恢复有关合同工的规定、取消免税购物假期计划等。与此同时，里米·亨特表示，将能源补贴计划缩短至2023年4月，此后将对该计划进行重新设计，使其变得更具针对性。

在经历了减税风波后，特拉斯的执政能力遭到质疑。据报道[1]，超100名英国保守党议员已经准备好提交针对首相特拉斯的不信任案。然而，特拉斯目前仍在持续对抗辞职呼声。倘若不信任动议得到通过，英国政府又将陷入群龙无首的局面，这将使英镑进一步承压。

北爱尔兰协议方面，10月5日，爱尔兰外交部长西蒙·科文尼表示，英国与爱尔兰已经同意就解决该问题进行接触。英国脱欧不确定性指数在9月维持低位。

五、日本经济监测：恐再现汇市干预

5.1增长

增长方面，日本工业生产指数连续3个月反弹，2022年8月数据创疫情后新高；批发销售、月工时和实际出口虽然8月边际回落，但均处在反弹通道或是相对高位。预期指标继续分化，侧面反映出一致的悲观预期尚未达成。贸易差额的先行指标——花旗贸易条件先行指数出现反弹，关注其反弹持续性。

日本再次进入疫情缓和期，日本首相岸田文雄于10月11日起全面放开入境游。除取消单日入境人数限制外，日本还将逐渐恢复免签和自由行，以此吸引外国游客在日元贬值之际前往日本旅游和消费。此外，9月底日本简化新冠感染者报备事宜。简化后仅65岁以上和需住院人群、因重症化风险高而需用药和吸氧的人群以及孕妇需要报备；占据总感染者八成的轻症年轻阳性患者不需报备，自行在健康追踪中心登记即可开始居家疗养。此举是与新冠共存的过渡措施，目的在于将医疗资源集中在老年人等有重症化风险的人群。

因物价高涨、抗疫成果飘忽，自民党议员与问题宗教团体统一教的瓜葛，以及强行为安倍晋三举行“国葬”等招致民众不满，岸田内阁的支持率跌至任期内最低点，仅40%，不支持率则超过支持率达到50%。而在就任首相一周年之际，岸田文雄任命其长子岸田翔太郎出任首相政务秘书官，此举招致在野党、民众及自民党内部的不满。

5.2通胀和政策

通胀方面，日本核心CPI在2022年8月录得2.8%的增速，较7月上行0.4个百分点。剔除掉能源价格后，日本核心CPI的同比增速也已反弹到1.6%，环比上行0.4个百分点。

10月中旬，场内10年期、5年期日本国债连续多个交易日无成交，为1999年以来首次（场外市场有成交）。由于日本央行无限量固定利率国债购买压低10年期日债收益率，日本国债显得“估值偏高”，金融机构之间在日本相互证券交易平台上交易国债的意愿不高。日本国债流动性压力指数已上行至近12年以来高点，反映日本央行购债行为已经造成债券市场的扭曲，需要关注日本央行YCC政策是否动摇。

9月日本财务省决定使用2.84万亿日元干预汇市，10月随着美债收益率反弹，美元兑日元逼近150关口，日本可能再度出手干预，延缓美元兑日元上行速率。日本财务相铃木俊一在10月15日接受采访时表示：“在过度波动的情况下采取坚决措施的想法没有变”，当时美元兑日元刚刚突破148.5。

注：

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1746912809818844036