【全球市场】英国养老金困境引发市场风波—全球宏观与汇率焦点2022年（第29期）

本周全球单日新增新冠确诊病例数维持低位波动，除欧洲外其他地区疫情均有所好转。亚洲地区，日本和韩国日增确诊病例中枢持续下移。美洲地区，美国日新增病例数回落至6万例左右。欧洲地区，除俄罗斯外主要经济体疫情升温，其中法国日增病例数已突破6万例，德国日新增人数周内一度超过12万例。国内方面，大陆地区疫情略有反弹，单日新增确诊病例和无症状感染者合计约1500例，主要分布在内蒙古、广东、四川等地；中国台湾地区日增病例数稳定在5万例附近。猴痘疫情方面，美国日增病例数回升至200例以上。

G7汇率方面，美国9月非农数据虽弱于8月、但依然超出预期，巩固了市场对美联储的加息预期，支撑美元指数。然而，美联储官员言论现分歧，同时联合国警告过度紧缩可能带来严重后果，美元指数总体维持高位震荡。主要非美货币方面，欧盟批准对俄石油限价制裁，能源问题仍是压制欧元的主要因素。英国政府减税计划松动短线提振英镑兑美元。美债收益率上行乏力，日元贬值幅度有限。

人民币汇率方面，国庆长假前外汇市场自律机制召开电视会议，提出“汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输；自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”，境内外美元兑人民币从7.25回落到7.10附近。长假期间离岸美元兑人民币随美元指数先贬后升，整体震荡于7.00至7.16区间。除欧元外，其他主要非美货币兑人民币贬值。三大人民币指数涨跌互现，期权隐含波动率回升。境内外远掉期点数回落，价差均扩大（境内数据截至2022年9月30日，下同）。

美元流动性方面，离岸发达和新兴市场美元流动性在9月末出现“断崖式”收紧，10月第一周出现边际宽裕。国庆前夕，3M境内掉期隐含美元利率跟随离岸美元利率上行，境内外美元利差（境外-境内）有所收敛。国庆期间Libor和SOFR利率继续上行。

人民币市场方面，9月26日至9月30日当周，央行累计进行了8780亿元逆回购，同时有100亿元的逆回购到期，公开市场净投放8680亿元。市场利率方面，3个月Shibor上行6.10bp，3个月NCD上行5.69bp，CNH Hibor上行9.56bp。境内外人民币利差（境外-境内）小幅走阔。

2.1美国通胀压力不减，劳动力市场依然稳健

9月30日，美国经济分析局公布的数据显示，美国8月PCE物价指数同比上涨6.2%，略低于7月的6.3%，高于预期的6%；核心PCE物价指数同比上涨4.9%，高于预期值4.7%及前值4.6%。美国物价压力依然很大，控制通胀依旧是美联储的首要任务。

本周众多美联储官员发表了关于未来加息预期的讲话。美联储副主席布雷纳德表示对加息速度需要谨慎；旧金山联储主席戴利强调了行动过度和不足的代价；其他美联储官员维持需要继续加息的鹰派言论。布雷纳德和戴利的讲话被市场认为是美联储内部开始对货币政策前景出现分歧的先兆。布雷纳德讲话次日，联合国贸发会警告：过度的货币紧缩政策和缺乏金融支持可能使发展中经济体的经济进一步陷入一连串的危机中，政策引发的全球经济衰退可能会比2007至2009年的全球金融危机更严重。这抑制了市场进一步押注美联储激进加息。

10月7日，美国劳工部公布9月非农数据。美国9月非农就业人口增加26.3万人，低于前值31.5万人，略好于预期值25万；失业率降至3.5%，较前值和预期的3.7%均下降0.2%；劳动参与率为62.3%，略低于前值和预期的62.4%；时薪涨幅为5%，低于前值5.2%和预期的5.1%。此外，8月非农就业人口增幅从30.8万下修至27.5万。非农就业总人数上涨速度已连续两个月放缓，但仍然维持在疫情后的平均水平之上。低于预期的失业率以及高于预期的非农新增体现美国劳动力市场依然稳健，美联储鹰派态度难以改变，数据公布后美元短线持续走高。

2.2欧元区通胀进入两位数时代

9月30日欧盟统计局公布的数据显示，欧元区9月HICP同比初值为10%，创造两位数的历史新高，高于预期值9.7%和前值9.1%。分项来看，能源分项在8月短暂回落后重拾涨势；食品饮料、服务以及非能源工业商品对HICP同比的贡献仍在不断抬升。欧元区9月核心HICP同比初值录得4.8%，同样高于预期的4.7%和前值的4.3%。在欧元区通胀数据公布后，欧元兑美元上涨明显。

两位数通胀给欧央行带来了决策上的更多压力，为抑制通胀更强力的紧缩不可避免。欧央行行长拉加德表示，欧央行必须继续加息打压通胀，即使收紧货币政策会导致经济走弱。法国央行行长、欧央行管委维勒鲁瓦表示，应该在10月和12月的会议上继续大幅加息，2023年可放缓加息步伐。拉脱维亚央行行长、欧央行管委哥萨克表示，欧央行在10月应将利率再上调75bp，不过此后加息幅度可能会变小。

10月6日，欧盟批准实施第八轮对俄制裁方案，包括禁止超过价格上限的俄罗斯石油通过海路运输至第三方、禁止向俄罗斯公司提供信息技术、工程和法律服务等。能源问题和强劲紧缩背景下，市场对欧元区的衰退预期不断攀升。当前其市场预计的衰退概率在美欧英三大经济体中位居首位。

2.3英国养老金危机引发国债大抛售

英国巨额财政刺激计划引发金融市场巨震，英国国债惨遭大规模抛售，各期限收益率大幅上涨。英国养老金首当其冲，陷入保证金和抵押品补缴（Margin Call）危机。

英国企业提供给员工的职业养老金主要有两种形式：福利确定型计划（也称固定收益型计划，DB）和缴费确定型计划（DC）。其中DB计划为主流选项。截至2021年3月[1]，英国DB计划总资产约为1.7万亿英镑，DC计划总资产为0.1135亿英镑。因而，养老金是长期限英债的“忠实买家”。近20年来，英国多数DB养老金主要使用负债驱动投资策略（LDI），即养老金资产端和负债端折现后的现值相匹配。该策略已使用多年并在英国有超过1万亿英镑的资产。为了匹配利率及通胀等风险，养老金通常会选择买入利率互换（IRS）、通胀互换等衍生品。使用IRS对冲策略的逻辑是，当利率下降时负债净现值上升，但是IRS资产也会上升；反之利率上升时负债和资产都会下降。

2022年以来，全球紧缩潮打破利率长期的下行惯性，英政府大幅扩张财政的意向又为英债利率再添动能。英国各期限国债收益率都在9月大幅上升，其中30年期国债收益率一度飙升至5%以上。在利率上涨的情况下资产端和负债端同时下降，但IRS亏损引发了更多保证金要求。为了应对流动性危机，养老金开始陷入“抛售国债获取现金-国债收益率上涨”的恶性循环。

9月28日，英国央行紧急宣布将在未来两周内（持续至10月14日）“无限量”购买国债，同时将原定于10月3日开始的QT推迟至10月31日。具体计划为：每天购买剩余期限至少在20年以上的英国国债，每日最多购入50亿英镑；如果央行判断市场正常运行面临的风险消退后，这些购买将以平稳、有序的方式退出；提示紧急购债计划具有严格的时间限制（be strictly time limited）。在相关举措出台后，英国5Y、10Y、30Y国债收益率都有所下降，英镑重拾涨势。10月3日，英国财政大臣Kwarteng宣布不会推进取消45%最高所得税税率的计划，进一步缓解英债收益率上行压力。

市场已充分定价美联储年末加息至4.5%，美元指数短期内上行乏力。但美国相对非美发达经济体更优的基本面将继续支撑美元指数维持高位。欧洲能源危机仍然严峻，对俄能源制裁（石油、天然气限价（仍在商榷））、拉尼娜来袭等都是雪上加霜的因素。随之而来的衰退预期将与其共同压制欧元兑美元维持低位。英国金融市场巨震仍未结束，标普和穆迪将于10月21日重新评估英国政府信用评级。英国的结构性问题及政府信誉动摇将使英镑延续疲软。美债市场交易美联储加息预期上修同样将告一段落，美债收益率短期内上行动能不强，日元贬值幅度受限。

下周重点关注美国9月通胀数据、9月FOMC会议纪要以及英国GDP数据。中期内继续关注欧洲能源危机、英国政府动态及金融市场后续的连锁反应。

3.1汇率承压的9月外储实际规模增加

2022年9月，以美元计价，我国外汇储备30290亿美元，环比减少259亿美元，前值减少492亿美元；以SDR计价，我国外汇储备23666亿SDR，环比增加191亿SDR，前值增加23亿SDR。

2022年9月，美元指数升值、全球利率上涨贡献了负向估值效应，剔除估值效应后，外储实际增加343亿美元。

3.2历年国庆长假前后美元兑人民币表现

由于国庆长假期间境内市场USDCNY并无成交价格，而离岸市场USDCNH继续运行，国庆期间离岸USDCNH表现往往对于USDCNY后续走势具有一定的启发性。

从中间价的角度，一般而言倘若国庆期间USDCNH走向呈现单一方向，则国庆后第一个交易日中间价将一次性调整到与USDCNH相似的点位，例如2015年、2016年和2018年。但倘若中间价起到逆周期调节的作用，则国庆后中间价可能与USDCNH价格有所背离，例如2019年、2020年和2021年。

从USDCNY的角度，国庆后USDCNY的走势往往与国庆期间USDCNH走势保持一致。倘若国庆期间USDCNH在趋势方向上加速，则国庆后USDCNY也将进入流畅的单向行情，例如2016年、2018年、2020年和2021年。倘若国庆期间USDCNH表现震荡或是阶段性行情逆转，则USDCNY的趋势性行情速率也将放缓，例如2015年、2017年和2019年。

本次国庆期间USDCNH先贬后升，整体维持区间震荡。10月8日中间价大概率与长假前9月30日保持一致。相较2022年9月快速上行时期，国庆期间USDCNH上行的速率放缓，配合远购风险准备金调升以及官方市场沟通等逆周期工具，节后USDCNY的上行速率料也将放缓。

3.3后市展望

行情研判方面，我们在9月27日发布的《兴业研究人民币汇率月度观察：如何定量测算美国加息对人民币影响？——2022年第四季度人民币走势前瞻及衍生品策略》中提示“远购风险准备金率上调将在短期内帮助人民币汇率维稳，二十大前美元兑人民币上行速率可能放缓、转为震荡”，9月末行情已经验证了我们的观点。9月28日外汇自律机制电视会议中提及“自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”，高效的市场沟通叠加多个逆周期工具并行，USDCNY汇率有望在短期内维持区间震荡。我们维持本轮美元兑人民币尚未见顶的判断，行情再次启动可能在远购风险准备金率落地后的1-3个月。

对冲策略方面，我们仍维持美元结汇敞口保持观望的判断。1年以内尚未锁定的美元购汇敞口建议借助美元回调波段、逆周期工具发力等时点进行锁定（关注二十大前人民币维稳效果）。对于欧元、日元等非美货币购汇敞口，我们继续建议在第四季度择机进行一定比例的锁定。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合也是较好的套保工具。

（感谢马质斌对本文的贡献）

[1]https://m.thepaper.cn/baijiahao_20166956