【外汇商品】刚性结汇盘推升人民币汇率—全球宏观与汇率焦点2023年（第1期）

一、全球宏观概览

1.1 疫情追踪

本周全球单日新增确诊病例数显著回落。亚洲地区，日韩疫情降温，其中日本单日新增确诊病例数迅速下行至10万例附近，韩国日增确诊病例数小幅走低；但土耳其疫情反弹，单日新增骤升至12万例左右。美洲地区，美国和阿根廷疫情进一步恶化；巴西单日新增人数保持回落态势。欧洲地区，德法疫情好转，日新增人数分别降至3万例、1.5万例以下。国内方面，中国大陆地区新增确诊病例数上升至9000例上方；中国台湾地区新增略有提速。

1.2 外汇市场回顾

G7汇率方面，告别节假日，本周汇市波动性显著回升。美元指数表现宽幅震荡，中枢小幅上移。美联储鹰派纪要降低2023年转向预期、欧元区全口径通胀超预期回落是本周美元指数走高的主因。然而美国喜忧参半的经济数据以及欧元区核心通胀的粘性抵消了其大部分涨幅。相应地，主要非美货币相对美元均贬值，其中商品货币韧性更强。

亚洲汇率方面，除印尼盾外的主要亚洲货币相对美元普遍升值。泰国批准了旅游业五年发展计划，并放宽入境政策，海外旅游订单激增，本周泰铢相对美元大幅升值2.5%；RCEP正式对印尼生效，但印尼股指连续下挫，本周印尼盾相对美元小幅贬值。

人民币汇率方面，受春节前刚性结汇盘、北向跨境资金净流入、经济活动复苏预期的影响，人民币相对美元升值突破6.85，相对主要非美货币亦保持强势，符合我们的预期。境内外掉期点数和价差震荡，境内外远期点数下行、远期价差收敛。

1.3 重要利率追踪

美元流动性方面，本周离岸美元利率上行，境内美元利率震荡，境内外利差（境外-境内）走阔。

人民币市场方面，本周央行累计开展570亿元逆回购操作，同时共有16580亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼16010亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行8.7bp，NCD下行30.64bp，CNH Hibor下行11bp。境内外人民币利差（境外-境内）收敛。

二、G7走势分析

2.1 美国经济数据喜忧参半拖累美元表现

1月6日，美国劳工部公布的数据显示，美国12月非农就业人口新增22.3万人，虽高于普遍预期的20.2万人，但为2020年12月负增长以来的最低水平，前值为26.3万人（修正值25.6万）。具体而言，休闲和酒店业、医疗保健等服务行业就业岗位增幅最大，零售业以及运输和仓储业等行业就业人数几乎不变。此外，12月工资增速放缓，平均每小时工资环比增长0.3%，低于市场预期0.4%，前值修正值为0.4%；同比增长4.6%，同样低于市场预期的5%，11月修正值为4.8%，为2021年8月以来最低；失业率意外下降至3.5%，低于预期和前值3.7%；劳动参与率意外上升至62.3%，高于预期的62.2%，前值为62.1%。工资通胀降温减少了市场对美联储鹰派加息的押注，美元指数闻讯走低。

同日，ISM公布的数据显示，美国12月ISM非制造业暴跌至荣枯线下方，仅为49.6，创2020年5月来新低，前值和预期值分别为56.5和55。其中，商业活动、新订单分项指数的降幅为2020年4月以来最大。历史上，ISM非制造业PMI跌破荣枯线往往对应经济已经陷入衰退。该数据公布后，美元指数跌超0.6%。

2.2 美联储会议纪要打击市场乐观情绪

1月5日，美联储发布2022年12月议息会议纪要。通胀前景方面，与会者表示10月和11月通胀增速展现出“受欢迎的”下降，但同时强调需要更多的进展才能确信通胀持续处于下降的轨道上。多名与会者强调，美联储需要继续平衡两方面的风险。一种是货币政策对经济的限制性不足，这可能导致通胀高于FOMC目标的时间比之前预计的久，由此造成通胀预期失控，伤害家庭的购买力。另一种是，货币紧缩的累计影响滞后，这可能最终让紧缩程度超过让通胀回落到2%所需的水平，导致经济活动不必要地下降，可能给对经济冲击“最不堪一击的”民众带来“最大的负担”。货币政策方面，纪要显示，鉴于目前令人难以接受的高通胀水平，部分与会者称，历史经验警示不能过早放松货币政策。纪要重申，没有任何一位与会者预期在2023年开始降息会是妥当的行为。经历去年的夏季扰动后，美联储官员们也不忘用会议纪要敲打市场勿过于积极解读政策立场。与会者表示，由于货币政策产生效果的重要途径是通过金融市场，所以金融市场如果出现“毫无依据的宽松”，特别是源于对委员会反应机制的误读，可能使得美联储保持价格稳定的努力复杂化。一些与会者也强调，需要清楚地向市场表明，加息步伐放缓并不表示委员会实现价格稳定的目标有所减弱，或者判断通胀已经持续处于稳定下行的通道。

2023年票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，即使通胀下滑，美联储在2023年至少还有一个百分点的加息空间。他表示，美联储必须吸取1970年代的教训，避免过早降息。同时，他支持至少接下来几次会议加息，并赞成今年加息至5.4%。2025年票委、堪萨斯联储主席乔治表示，她希望美联储继续努力缩减资产负债表，同时她认为联储需要进一步加息，并在紧缩进程结束后将高利率保持一段时间。

当前市场预期加息终点为5%，并预期在2023年下半年降息。这较2022年12月点阵图中枢偏低，且违背纪要显示的“不转向”立场。未来加息预期将继续上修。

2.3 欧元区核心通胀粘性显现

1月6日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区12月HICP同比初值为9.2%，低于预期9.5%，较上月10.1%继续下滑；核心HICP同比初值为5.2%，预期5.1%，前值5%，增幅创纪录新高。能源通胀大幅降温是读数下降的原因，其余分项仍在加速上涨，这使得核心通胀不降反升。核心通胀趋势延续将使欧央行在鹰派道路上更为坚定。分国别来看，除斯洛文尼亚外，其余已公布数据国家的12月通胀均进一步回落。其中德国数据的降幅远超预期（预期值为10.7%）。

通胀绝对水平依然高企，加上核心通胀粘性显现，欧央行管委维持鹰派论调。行长拉加德表示，欧元区的工资增长速度比预期要快，欧央行必须防止这种情况导致通胀加剧。德国央行行长内格尔在访谈中表示，欧元区尚没有出现“薪资-通胀螺旋上升”的迹象，但欧央行应继续收紧货币政策以抑制通胀预期。拉脱维亚央行行长哥萨克表示，欧央行有可能在2月和3月的会议上大幅提高利率。法国央行行长维勒鲁瓦表示，欧央行的利率应该在今年夏天达到峰值，加息不应该“过于机械”。

2.4 后市展望

美联储加息预期向点阵图靠拢的过程中，市场需要更多增量信息佐证进一步押注的合理性。下周公布的美国12月CPI数据将是又一关键窗口。在基本面周期转换、加息预期上修前，美元指数将维持当前的震荡行情。主要非美货币方面，欧元兑美元临近250日均线强支撑，短线继续回调空间有限。日本央行放松YCC政策的冲击已消散，日元后续将继续跟随美元指数和美联储预期的变化而变化。除美国12月通胀数据外，下周重点关注联储主席鲍威尔讲话、德国工业产出环比。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 外汇局召开2023年全国外汇管理工作会议

2023年1月4日上午，外汇局召开2023年全国外汇管理工作会议，总结了2022年外汇管理工作，分析当前金融外汇形势，并研究部署了2023年重点工作：

一是持之以恒推进全面从严治党。深刻领悟“两个确立”的决定性意义，坚决贯彻落实党中央决策部署，持续巩固深化中央巡视整改成效，锲而不舍落实中央八项规定精神，持续深化纠治“四风”。加强基层党组织建设，打造一支忠诚、干净、担当、专业的干部队伍。

二是深化外汇领域改革开放。稳妥有序推进资本项目高水平开放，完善跨国公司本外币一体化资金池试点。扩大优质企业贸易外汇收支便利化政策覆盖面，支持贸易新业态创新发展和规范发展。优化中小微企业汇率避险服务，探索丰富跨境金融服务平台应用场景。创新优化外汇管理政策，积极服务国家重大区域发展战略。

三是防范跨境资金流动风险。强化外汇形势监测分析，加强宏观审慎管理和预期引导，丰富宏观审慎政策工具箱。完善外汇市场微观监管，加快建立“实质真实、方式多元、尽职免责、安全高效”的真实性管理机制。加强非现场能力建设，严厉打击外汇违法违规活动。

四是完善外汇储备经营管理。推进专业化投资能力建设、科技化运营能力建设、市场化机构治理能力建设，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值。

五是夯实外汇管理基础工作。加强外汇管理法治建设，建设高水平国际收支统计体系，深化“数字外管”和“安全外管”建设，提升外汇研究水平。

3.2 中菲友好关系迎来黄金时代

2023年1月3日至5日，菲律宾总统马科斯对中国进行国事访问。1月5日，《中华人民共和国和菲律宾共和国联合声明》（下称“联合声明”）发布，共涉及28项内容，两国签署了14份合作文件清单。双方承诺深化农业、基建、能源和人文四大重点领域合作，并在国防、安全、科技、贸易和投资等领域拓展更多合作途径。

中菲友好关系由来已久，外交友谊传承、贸易投资相互依存，金融市场也将迎来更深度合作——深圳证券交易所同菲律宾证券交易所新签合作谅解备忘录。截至2023年1月5日，上交所和深交所共计与7个东盟经济体证券交易所签订了10份（合作）谅解备忘录。中菲签订证券交易所间合作谅解备忘录将进一步加强中国与东盟经济体的金融互联互通。

中菲未来重点合作领域方面，农业发展将是马科斯政府推动RCEP对菲律宾生效的施政重点，中菲农业合作将在农产品贸易、农业技术项目等方面展开。基建则是共建“一带一路”倡议和“多建好建”规划对接的主要抓手，中国已通过无偿援建、融资支持及投建等方式与菲方开展近40个政府间合作项目。海上油气能源合作开采有望回归友好磋商正轨。文化合作将着力提振旅游经济，帮助恢复区域商业活力。

3.3 后市展望

行情研判方面，正如我们在《全球宏观与汇率焦点：人民币汇率“低波动”与“低成交”并行20221218》中所预测，刚性结汇盘涌现推动人民币相对美元显著升值，人民币外汇成交量也有所回升。预计春节前的剩余两周内，人民币汇率将继续保持强势。但我们仍维持“春节后人民币汇率重启修复高估的可能性较大”观点。

对冲策略方面，我们在2022年12月发布的多篇人民币汇率周报和月报中反复强调“建议春节前刚性结汇盘避开春节临近时点、提前进行锁定，以免市场交易清淡时发生结汇盘踩踏”。2023年购汇敞口可在近期进行部分锁定，春节后的美元结汇敞口继续保持观望。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合也是较好的套期保值工具。

四、国内政策

4.1 CFETS人民币汇率指数篮子货币权重常态化调整

2022年12月30日，外汇交易中心发布公告，调整CFETS人民币汇率指数和SDR货币篮子人民币汇率指数的货币篮子权重，维持BIS货币篮子和权重不变。新版指数自2023年1月1日起生效。

本次CFETS调整未改变篮子货币种类，仅根据2021年各经济体贸易比重的变化调整各币种的权重。美国、欧元区、日本、英国等经济体对中国大陆进出口规模比重下降，使美元、欧元、日元、英镑在CFETS篮子中的权重降低；中国香港地区、澳大利亚等经济体对中国大陆进出口规模比重上升，使港币、澳元在CFETS篮子中的权重上升。

调整CFETS篮子权重不会影响CFETS人民币指数的运行方向，目前CFETS人民币指数仍在修复高估趋势中。