【外汇商品】美国金融压力指数、宏观经济与金融市场

一、金融压力指数的编制

美国主流的金融压力指数有三个，分别是圣路易斯联储金融压力指数、堪萨斯金融压力指数和芝加哥国家金融状况指数。金融压力指数为正值通常表示金融压力高于平均水平，为负值通常表示金融压力低于平均水平。

1.1 圣路易斯联储金融压力指数

圣路易斯联储金融压力指数由圣路易斯联储周度发布，诞生于2010年，经历过四次修订。当前是2022年最新修订版本，由18个数据构建，包括7个利率指标、6个利差指标和5个财务指标。

利率指标，包括有效联邦基金利率、2Y美债收益率、10Y美债收益率、30Y美债收益率、Baa级企业债收益率[1]、美林高收益企业债Master II指数[2]、美林资产支持BBB级收益率[3]。

利差指标，主要反映信用风险与美元流动性，包括美债10Y-3M期限利差、企业债Baa相对美债10Y信用利差、美林高收益企业Master II指数与美债10Y信用利差、SOFR[4]、3M美债与欧洲美元利差（TED 利差）、3M商业票据与国库券利差。

其他金融指标，主要涵盖波动率指标，包括摩根大通新兴市场Master债券指数Plus（EMBI+）、芝加哥期权交易所市场波动率指数（VIX）、美林债券市场波动率指数（1M）、10Y盈亏平衡通胀率[5]、标普500指数。

通过观察圣路易斯金融压力指数与分项的关系，我们可以发现几个规律：1、联储持续加息领先于金融压力指数飙升，金融压力指数飙升时联储往往以快速降息来应对（次贷危机、疫情冲击）；2、金融压力指数飙升，通常伴随海外美元流动性严重短缺（导致美元指数升值、非美货币贬值），美国国债与美国高评级债收益率下行（降息影响），美国高收益债（也包含Baa评级）与新兴市场债收益率飙升（新兴市场，特别是其中低评级的债项崩盘领先于美国本土崩盘），美国国债期限利差走阔（降息影响），美股显著下跌（降息后续将促使美股反弹）。

1.2 堪萨斯联储金融压力指数

堪萨斯联储金融压力指数是堪萨斯联储发布的月度数据，主要包括利差指标和资产价格指标。

利差指标，包括DTCC GCF国债回购相对3M国债 (REPO) 利差、2Y掉期利率、已发行的10Y美债和新发行10Y美债的利差、ICE/美银Aaa级企业债相对10Y美债利差、ICE/美银Baa级企业债相对Aaa级企业债利差、ICE /美银高收益债相对Baa级企业债利差。

资产价格指标，包括消费者资产支持证券相对5Y美债利差、股票和债券收益的相关性、股票隐含波动率指数、银行股票价格的异质波动（银行股票价格波动和整体股票价格波动的差异）、银行股票收益的横截面分布。

1.3 芝加哥联储国家金融状况指数

芝加哥联储国家金融状况指数是芝加哥联储周度发布的数据，经历过一次修订，原芝加哥国家金融状况指数简称NFCI，调整过后简称ANFCI。芝加哥联储金融状况指数总共包含105个指标，分为三类，包括34个风险指标、35个信用指标和36个杠杆指标。其中权重绝对值大于1的指标有36个。

风险指标主要包括利差指标、波动率指标、债务压力指标和违约率等。指标大多数是周度数据，少部分是月度和季度数据。其中权重绝对值大于1的指标共有16个，包括美国银行AAA级企业债对MBS期权调整后利差、ICE美国银行资产支持证券ABS相对5Y美债利差、2Y利率掉期/国债收益率利差、3M美国银行利率掉期波动率指数、1M美国银行期权波动指数、3M OIS相对国债利差（该指标在调整后的芝加哥国家金融状况指数中占比显著上升）、10Y利率掉期和国债利差等。

信用指标主要包括金融和非金融的信用利差、贷款调查、石油价格波动、消费者信用情况。其中权重绝对值大于1的有19个，包括30天非金融商业票据A2/P2级/AA级利差、小额/大额工商业贷款标准、小额/大额工商业贷款利率、高收益债对10Y美债利差、油价波动率等。诸多指标用于反映私人部门贷款难易程度。

杠杆指标，主要包括股票价格指数、贵金属价格指数、地产价格指数、衍生品价格指数、企业债务、综合债务等。其中权重绝对值大于1的指标有1个，是标普金融行业价格指数相对于标普500价格指数的比较值。

从分项数据我们可以看出，随着金融压力指数上升，私人部门信贷获取成本上升，信贷需求下降。但此轮由于美国主要以政府加杠杆为主，私人部门杠杆情况较优。

1.4 三个金融压力指数的比较

1.4.1 三个金融压力指数的共性与区别

三个金融压力指数基本围绕着融资成本、杠杆率和资产价格波动率这三个要素进行编制，多数时期走势同步。在市场流动性异常紧张时，指数会迅速上升。复盘历史，芝加哥国家金融状况指数在2000-2004年和2014-2017年两个时间段相比另外两个指数偏低。主要原因是芝加哥国家金融状况指数中权重较高的美股指标是美股金融行业指数/标普500，而其它两个金融压力指数使用的是标普500价格指数。在这两段时期，标普500均出现明显下行，而金融行业指数走势相对稳健，所以芝加哥国家金融状况指数读数相对偏低。

三个金融压力指数的区别在于涵盖指标的广度和侧重点不同。圣路易斯金融压力指数主要包括相对传统的指标，包括利率、利差和资产价格。重点评估与利率联系相对紧密的银行和企业部门的风险，对于金融市场中非银行体系的杠杆压力覆盖较少。堪萨斯金融压力指数对于尾部风险以及银行经营风险的估计比较好，但也缺乏杠杆指标。而芝加哥联储的指数相对来说涵盖的面更广，引入了不同部门的资产负债指标来评估杠杆压力，但这部分权重相对较低。

总体来说，三个指数在捕捉市场静态风险上的效果不错，但发掘潜在风险的效果不突出。我们认为原因主要有以下三点：

第一，对于资产相对于利率变化的敏感度描述的不够，导致指数的领先效应不明显。如果想要更好评估和发现可能存在的风险，需要加入各部门的资产负债久期进行监测。

第二，对市场预期恶化引发的抛售风险估计不足。堪萨斯金融压力指数和芝加哥国家金融状况指数做的相对较好，在指标中加入了资产价格的波动，以及资产价格之间的相关性。衡量单个资产在市场占比的集中度，有利于捕捉资产价格变动带来的连锁反应。

第三，对财政政策的评估不足。在市场情绪比较脆弱的时候，财政政策的变化可能引发市场的极端反应。比如英国的养老金危机就是由“迷你财政”点燃。

二、金融压力指数与通胀

2.1 金融压力指数与美国联邦基金利率的关系

在过去20年的4次加息周期中，加息周期都会带来金融压力指数的上行，领先时间大概在1到2年左右。利率上行初期，金融压力指数的变化通常不大，到利率上行的后期和平台期，金融压力会有明显的上行。考虑到芝加哥国家金融状况指数覆盖时间更长，我们选择它进行分析。相对于历史上加息至4%时，当前的芝加哥国家金融状况指数偏高，可能是因为该指数已经计入了未来的加息预期。如果观察领先18个月的情形，金融压力指数水平则相对合理。根据历史经验，如果此轮加息终点利率在5%以上，金融压力指数应该还有上行空间。

2.2 金融压力指数与通胀

高通胀或者高通胀预期会引发美联储收紧货币政策，最终引起金融压力上升。考虑到当前劳动力供应缺口较大，且居民储蓄高、需求韧性好，高通胀持续的时间可能较长。

通胀的衡量指标很多，此处我们主要选择了CPI、PPI和市场2Y盈亏平衡通胀率。从以往规律来看，CPI超过2%的时候，美联储通常会考虑加息，在加息的平台期，2Y盈亏平衡通胀率和CPI会逐步回落。而金融压力指数的上行通常最晚，一般在平台期之后才会出现明显的上行。PPI的波动相对更剧烈，如果拉长周期来看，金融压力指数一般领先PPI两年左右。根据这一规律，明年第三季度生产价格不排除会再度反弹上行，可能延长能源和食物通胀持续时间。

三、金融压力指数与增长

3.1 金融压力指数与经济增长

美国经济的主要驱动力来自于消费，个人消费GDP占比常年维持70%左右。根据我们对过去30年数据的观察，金融压力指数的上升周期一般都会带来消费增速下行，领先时间在半年左右。2020年之后两者的变化接近同频，主要是因为新冠时期扭曲性的财政政策和货币政策使经济周期长度被明显压缩。因为芝加哥国家金融状况指数覆盖的周期更长且三个指数走势接近，所以在本文第三部分，均选择芝加哥国家金融状况指数进行比较。

3.2 金融压力指数与投资周期和库存周期

在过去20年，金融压力指数上行时，私人投资和库存增速一般会下行。在主动去库存阶段，金融压力通常还会继续上行，其见顶会先于投资和库存周期见底。

3.3 金融压力指数与地产周期

地产周期的顶点往往伴随着地产价格泡沫破灭，在私人部门高杠杆的情况下螺旋加速，引发连锁效应，甚至是金融危机。房地产价格大幅下跌都伴随着一波金融压力指数的上升。

次贷危机后MBS收益率一直处于下行周期，直至本轮美联储开始加息后，收益率出现明显上行。现在MBS的交易主力是美联储，30Y MBS的有效收益率和美联储持有的MBS同比变化呈现明显反向关系。随着美联储缩表，MBS的抛售也开始提速，目前美联储每月缩减MBS 200亿美元，距离目标计划350亿美元还有一定距离。美联储持有的MBS同比还将下行，对应MBS的有效收益率还有上升空间。

3.4 金融压力与就业

回顾过去30年，在经济发展相对平稳时期，金融压力指数与失业率的走势相对独立，失业率通常都在一个缓慢的下行过程中。而在危机模式下，金融压力指数对失业率有一定领先效应，失业率会随着金融压力的不断抬升而上行。圣路易斯联储主席布拉德也提到，现在的圣路易斯金融压力指数还在低位，还没有达到对经济产生限制性的水平。从过去的规律上来看，当圣路易斯金融压力指数向上突破0.5以后，失业率会有明显反弹。

四、金融压力指数与金融市场

4.1 金融压力指数和美债收益率

美债收益率和美债利差是金融压力指数的组成部分，所以它们的变动具有内在联系。上世纪80年代后，10Y美债收益率处在下行大趋势。而2Y和3M美债收益率则跟政策利率联系的更紧密，所以它们对于金融压力的影响与政策利率类似，利率上行通常都会引发金融压力指数的上行。

对于美债利差，通常情况下利差和金融压力指数呈现反向关系。因为银行本身是借短贷长，倒挂的收益率对于银行营收会产生负面影响，这一点可以从金融行业的EPS和美债利差的关系中看出。10Y-3M美债利差倒挂的时候，金融行业EPS增速通常会走弱。过去30年，每一次收益率倒挂的持续周期大概在一年左右，而此次因为通胀的影响因子更复杂，倒挂持续时间可能会更久，金融业的EPS增速下行时间也会更长。极端情况下，金融压力指数飙升往往引发联储降息，此时美债期限利差走阔。

4.2 金融压力指数和美股

过去金融压力上升的时期，美股整体有涨有跌。大多数金融压力上升的时期，美股都会经历由于美债收益率上升带来的估值下行，但如果盈利足够强劲能够对冲掉分母端的影响——此时即便金融压力抬升，美股的表现也会相对稳健。就同比增速而言，金融压力指数相对较低时，美股同比增速一般会相对偏高且上行；反之当金融压力指数相对较高时，美股同比增速也会有所下行。

市场主流策略方面，我们主要考察高Beta和低波动策略与金融压力指数之间的关系。高Beta策略是指投资者配置放大市场波动的股票以获得超额收益。标普的高Beta指数，跟踪标普500 指数中对市场回报变化最敏感的100家公司的业绩。低波动策略是指投资者配置表现平稳的股票，从而规避市场剧烈波动的风险，使投资组合更具抗跌性。标普的低波动指数衡量标普500指数中100只波动最小的股票的表现。在金融压力低的时期，高Beta策略跑赢，而金融压力大的时期，低波动策略跑赢。今年比较火热的多能源、空科技策略和金融压力指数的关系不显著，自身有独立的周期。

回顾之前的高利率平台期的分行业盈利和指数走势，我们可以看出周期性消费品的EPS通常都是下行的。周期性消费品包括房地产、银行、保险、汽车等等。但是政策利率和金融压力指数有所分化。比较不同政策利率时期的标普PE，现阶段的PE水平仍然有下行空间。但比较不同金融压力指数水平的标普PE，按照现在的金融压力指数水平，标普的PE则处在明显低估状态。

4.3 金融压力指数与美元指数

金融压力指数和美元指数大多数情况下趋势相同，但是在美国经济压力大于非美经济体时期，两者走势分化，美元指数下行，而金融压力上升。极端情况下，因为美元流动性快速收紧，美元显著走强。

4.4 金融压力指数和铜价

2008年之前，铜价更接近基本面。2008年之后，宏观属性逐渐增强，和金融压力指数的反向关系更突出。由于铜在能源转型方面关键的角色，宏观因素的驱动效应可能会更加增强。

注：

[1] 主要使用的是穆迪的Baa评级的长期企业债利率//ICE BofAML Baa级企业债。

[2] 这个指数可以用ICE BofA US High Yield Index Effective Yield来替代。

[3] Merrill Lynch Asset-Backed Master BBB-rated（这个指数可以用ICE BofAML US Corporate BBB Index Effective Yield来替代）。

[4] SOFR全名是Secured Overnight Financing Rate，是纽约联储发布的有担保的隔夜融资利率，SOFR 是作为LIBOR的替代方案而建立的参考利率。衡量以国库券为抵押的隔夜现金成本的广泛指标。第三版里改成了90天平均SOFR，但是这个指标是个滞后指标，所以第四版改成了90天前瞻性SOFR利率。可以解释之前的金融市场压力指数显著偏低，调整过后上修。

[5] 10 Y名义国债收益率减去10Y国债通胀保护证券 (TIPS)收益率。