【宏观市场】“预期-现实”轮动下的攻守互换—宏观经济与政策月报

在政策提振下，市场“无视”经济数据走弱，风险偏好快速上扬，市场面临着强预期、弱现实的挑战。此时，我们面临两个问题：一是未来强预期能否兑现；二是强预期、弱现实之下市场风格会如何变化？

第一，强预期能否兑现，关键看防疫优化后消费复苏的前景。在考察海外经济体经验后，我们发现两点规律：第一，防疫优化后，不同经济体消费恢复的程度不一，是否能够超过疫情前的水平可能与老年人口占比有关；第二，除美国外，防疫优化后消费倾向的恢复相对温和，因此，消费的复苏还需要依托于收入的增长。由于我国年轻人口占比较高，防疫优化后消费有望明显改善，但就业与收入的改善程度是影响消费复苏力度的关键。2023年社会消费品零售同比有望显著回升，但两年平均增速可能低于2021年的水平。

第二，我们用铜油比刻画预期，用PMI刻画现实，并统计了历史上预期与现实不同强弱搭配之下金融市场的变化。数据显示，对债券而言，现实的强弱最为重要；对股市而言，预期却是投资的胜负手。由此来看，当前在政策提振下，经济预期走强，风险资产的回报将展现出优势。

10月经济数据表现依然较弱，但在防疫政策优化、房地产融资支持政策加码的背景下，11月金融市场“无视”经济数据表现，风险偏好快速上扬，股市上涨而债市下跌。如何看待经济预期强、现实弱之间的矛盾？历史上，当预期与现实强弱出现不同的搭配时，金融市场会有怎样的表现？本文将对此展开探讨。

一、经济：防疫优化，影响几何

受疫情影响，11月17城市地铁客运量同比降幅超过30%，然而，在政策的提振下，市场乐观情绪快速上扬，风险溢价（以Wind全A市盈率倒数与10年国债利率之差衡量）出现见顶回落的迹象。那么，弱现实是否会向强预期靠拢呢？关键变量在于消费。

在考察海外经济体经验后，我们发现两点规律：第一，防疫优化后，不同经济体消费恢复的程度不一，是否能够超过疫情前的水平可能与老年人口占比有关；第二，除美国外，防疫优化后消费倾向的恢复相对温和，因此，消费的复苏还需要依托于收入的增长。

从消费的恢复程度来看，我们用不变价消费与2019年同期的比值来衡量各个经济体消费恢复的程度。总体而言，海外经济体的表现可以归结为三类：一是美国。由于疫后美国对居民大量发放现金补贴，美国的消费在2021年第一季度就已经超过疫情前的水平，而当时美国的防疫严格指数仍然较高。此后美国防疫严格指数逐渐下降，每百万人新增病例数量时有上升，但并未影响其消费复苏的节奏。

二是韩国、新加坡与泰国。韩国和新加坡的防疫严格指数均在2022年第二季度显著回落。2022年第二季度和第三季度，韩国和新加坡的每百万人新增新冠病例数均高于2021年的水平，但其消费均显著回升，超过了疫情前的水平。泰国的防疫严格指数自2021年第四季度起逐步回落。在2021年第四季度至2022年第二季度，泰国每百万人日均新增新冠病例数均达到90例以上，但其消费在2021年第四季度就超过了疫情前的水平，此后一直保持在高于疫情前的水平。

三是英国与日本。英国防疫严格指数从2021年第二季度就开始下降，其每百万人新增新冠病例数量经历了由升到降的过程，但其消费始终未恢复到疫情前的水平。日本的防疫严格指数自2021年第四季度起稳步下降。2021年第四季度，日本消费曾短暂地恢复至与疫情前相当的水平。2022年以来，日本每百万人新增新冠病例数量较2021年显著提高，其消费再度回落，持续低于疫情前的水平。

如果不考虑对居民发放大量现金补贴的美国，我们可以发现，各个经济体的消费恢复程度与老年人口比重负相关。在65岁以上人口占比超过18.5%的英国和日本，防疫严格指数下降后消费也未能恢复到疫情前的水平；在人口结构相对年轻的韩国、泰国和新加坡，防疫严格指数下降后消费出现了显著的回升，已经超过了疫情前的水平。2021年我国65岁以上人口占总人口的比例为12.4%，较韩国、新加坡和泰国都更低，因此，随着防疫的逐步优化，我国的消费有较大的恢复潜能。

从消费倾向来看，我们在2022年11月发布的报告《防疫优化后，通胀会升温吗》中指出，在防疫优化后，除了对居民直接补贴力度较大的美国之外，韩国、日本、新加坡等经济体的消费倾向即使有所回升，也依然低于疫情前的水平。因此，防疫优化后消费恢复的力度很大程度上取决于收入改善的幅度。

受疫情影响，2022年前10个月我国城镇调查失业率平均为5.6%，第二季度与第三季度农村外出务工人数同比持续负增长。随着防疫政策的逐步优化，居民就业，尤其是服务业就业有望改善，带动居民收入回升，为消费恢复增添助力。

综上可知，海外经验显示，由于我国人口结构仍然较为年轻，防疫优化后居民消费有望恢复，但消费的恢复更多依赖于居民就业与收入的改善，消费倾向回升的贡献有限。因此，稳就业依然是2023年经济工作的重点之一。考虑到2023年出口与制造业投资回落后，制造业领域的就业压力可能有所上升，且居民购房信心有待提振，2023年社会消费品零售同比有望显著提升，但其两年平均增速可能低于2021年的水平。

二、市场：“预期-现实”轮动下的攻守互换

在防疫优化的效果逐步显现之前，市场还将继续面临现实弱、预期强的情况。那么，在现实弱、预期强的情境下，市场将如何演绎？

我们用铜油比来刻画市场预期，用PMI来刻画经济现实，并梳理预期与现实不同强弱搭配之下的金融市场表现。从铜油比来看，我国是铜的主要消费国。2021年我国精炼铜消费量占全球的55%，因此，铜是我国需求强弱变化重要的风向标，市场也常称铜为“铜博士”。由于油受供给端影响更大，铜对需求更为敏感，铜油比往往可以反映出市场对我国经济的预期。当市场预期房地产等领域改善，铜需求有望上升时，铜油比通常会反弹，因此，铜油比对商品房销售面积、我国的产出缺口均有一定的领先性。从PMI来看，PMI反映了制造业的景气程度。当PMI出现回升时，可以认为经济出现了切实的改善。历史数据显示，铜油比的拐点通常早于PMI的拐点。

因此，我们可以用铜油比和PMI来刻画预期与现实的强弱搭配。在一轮经济周期中，预期的改善往往领先于现实的改善，也就是说，会先出现强预期、弱现实的局面；而后，随着经济形势的改善，会出现预期与现实双强的局面；当市场预期走弱后，现实强的情况仍可能持续一段时间，出现弱预期、强现实的情况；最后，当经济数据走弱后，经济将进入预期与现实双弱的阶段。

为保证每一种情境的完整性，我们统计了2006年10月至2022年7月期间预期与现实不同强弱搭配之下的股债回报中位数情况。结果显示，对债券而言，现实的强弱最为重要：当现实强时，无论预期强弱，国债全价指数的中位数回报率都为负；当现实弱时，无论预期强弱，国债指数的中位数回报率都为正。对股市而言，预期却是投资的胜负手：当经济从弱预期、弱现实，转为强预期、弱现实时，Wind全A的回报率由负转正。强预期、弱现实阶段，Wind全A的中位数回报率为10.9%。当预期与现实双强时，股市的表现依然强劲。如果现实仍强，但预期开始转弱，Wind全A的中位数回报率就会显著下降至1.3%左右。

由此来看，当前在政策提振下，经济预期走强，风险资产的回报将展现出优势。