【宏观市场】市场对复苏预期的定价是否过高？

期限利差一定程度上反映了市场对未来宏观经济形势的预期。由于2017年债券市场受金融监管环境影响较大，我们主要考察2018年以来期限利差和PMI的关系，可以发现，除了2020年初疫情期间，二者在大多数时期的走势较为相关。然而，2022年4月以来，期限利差和PMI的走势再度出现明显背离——尽管PMI受到疫情的影响，在2022年4月和11月分别降至47.4%和48.0%，创下2020年2月以来的两个数据低点，期限利差却持续高位震荡，2022年4月以来，10年国债-DR007的中枢大致处于100bp至125bp的区间。

那么，当前市场对于复苏预期的定价是否已经过高？当前市场利率中隐含的PMI水平大约有多高呢？

通过期限利差和PMI之间的回归关系，我们可以对当前期限利差中隐含的PMI预期进行估算。2022年12月上半月，期限利差的中枢为125bp；如果考虑到11月下旬开始理财赎回的阶段性冲击，我们将2022年9月至11月的期限利差移动平均值104bp作为参考。

如果假设DR007不变，按照2022年3月之前的回归方程估算，2022年12月以来125bp期限利差隐含的PMI水平为53.1%；对比来看，如果认为理财赎回冲击为阶段性的，2022年9月至11月的104bp期限利差隐含的PMI水平为51.9%。如果认为市场预期未来一段时间DR007会出现抬升，我们可以用IRS的定价对市场利率隐含的未来一段时间的PMI进行估算。以IRS FDR007 1Y的水平来看，12月以来，IRS FDR007 1Y的中枢水平为2.03%，即市场预期未来一年DR007回到2%附近，较当前DR007的水平提升40bp左右，对应期限利差大致缩窄至70bp，隐含的PMI在49.8%附近（若10年国债中枢抬升，则对应的期限利差和PMI水平更高）。这意味着当前市场利率的定价中隐含了未来一年PMI将处于荣枯线附近甚至更高的预期。

二、防疫措施优化后经济复苏的国际经验

那么，其他国家在防疫措施优化之后，经济复苏的节奏如何呢？我们选取了越南、新加坡和韩国等亚洲国家作为参考。

2022年3月至5月，越南、新加坡和韩国的防疫措施先后进行了明显优化，防疫严格指数出现大幅回落。2022年3月中旬，越南放宽对外国旅客的入境规定；2022年3月下旬，新加坡取消户外戴口罩的规定，2022年4月起，已接种疫苗的旅行者无需申请可进入新加坡、抵达后无需接受核酸检测；2022年4月中旬，韩国公布了“后奥密克戎”时期的应对体系，全面解除针对新冠肺炎疫情的保持社交距离措施，2022年5月初，不再强制在室外戴口罩。

观察上述国家防疫措施优化之后的PMI走势，在防疫措施放松之初，2022年3月至5月，上述国家的PMI均出现了一定程度的回升，其中，越南、新加坡和韩国的PMI分别自2022年3月的51.7%、50.1%和51.2%回升至2022年5月的54.7%、50.4%和51.8%。但是，在此之后，随着全球需求的整体回落，上述国家的PMI再度下行。截至2022年11月，越南、新加坡和韩国的PMI分别回落至47.4%、49.8%和49.0%，均处于荣枯线之下。