【宏观市场】新增地方债迎来发行高峰—2022年政府债回顾及2023年第一季度展望

2023-01-08 00:01

作者：胡晓莉，何帆，郭于玮，鲁政委

2022年12月召开的中央经济工作会议提出：“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。”由此，我们对2023年及第一季度的政府债供给规模、结构进行了预测。

从2023年的政府债供给规模来看，政府债发行规模可能达到17.59万亿元左右，高于2022年17.08万亿元的发行规模；2023年的政府债净融资规模可能达到7.72万亿元，较2022年7.02万亿元的净融资规模高出7000亿元。在地方债方面，预计2023年地方政府债券发行量为8.36万亿元。其中，新增国债3.02万亿元、新增地方一般债0.85万亿元、新增地方专项债3.85万亿元，再融资债券约3.66万亿元。

从供给节奏来看，2023年第三季度或为政府债发行高峰，前两个季度发行规模较为均衡。2023年第二季度为地方债发行高峰，而新增地方债发行高峰或在第一季度，以新增专项债为主。12月已下达提前批新增专项额度将于1月起尽快发行，后三个季度预计逐步走低。

从第一季度来看，预计2023年第一季度地方债发行约2.03万亿元，其中，新增一般债、新增专项债分别约0.3万亿元、1.75万亿元，再融资债券约0.4万亿元，地方债净融资2.08万亿元。从第一季度发行计划来看，已披露第一季度发行计划的省市共计13个，计划发行新增地方债共9296亿元，其中，新增一般债1381亿元，新增专项债7915亿元。

2023年提前批专项债额度已下达，将于1月份启动发行。12月召开的中央经济工作会议提出：“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。”由此，我们对2023年及第一季度的政府债供给规模、结构进行了预测。

一、2023年第一季度政府债发行计划

1.1 国债发行计划

预计第一季度国债净融资规模较低，国债发行以到期再融资为主。2022年12月30日，财政部发布了2023年第一季度国债发行计划，第一季度计划发行22期附息国债、18期贴现国债和2期储蓄国债。从往年的国债发行来看，由于年初尚未下达当年的预算安排，第一季度国债的净融资规模通常较低，甚至为负，国债发行以到期再融资为主。

1.2 已公布地方债发行计划

截至2023年1月3日，根据各省市已披露的第一季度地方债发行计划，已披露省份13个，未披露省份18个，已披露计划发行新增地方债共计9296亿元，其中，新增一般债1381亿元，新增专项债7915亿元；计划发行再融资地方债1455亿元，其中，再融资一般债828亿元，再融资专项债627亿元。此外，截至2023年1月4日，挂网规模中包含河南省和青岛市新增政府专项债1024亿元，加上已披露计划，新增专项债共计8939亿元，新增地方债共计11775亿元。

二、2023年政府债发行节奏测算

2.1 2023年政府债发行整体规模测算

基于已披露的国债、地方债发行计划、中央经济工作会议的精神和我们对政策方向的展望，我们对政府债的发行节奏进行了测算，主要测算结果如下（详细测算过程见后文）：

从2023年的政府债供给规模来看，政府债发行规模可能达到17.59万亿元左右，高于2022年17.08万亿元的发行规模；2023年的政府债净融资规模可能达到7.72万亿元，较2022年7.02万亿元的净融资规模高出7000亿元。结合12月的中央经济工作会议，预计2023年的赤字率略高于2022年为3.0%左右，在给定名义GDP增速为6.5%左右的预期之下，预计2023年赤字规模3.87万亿元。其中，2023年新增国债和新增地方一般债券的额度分别为3.02万亿元和0.85万亿元；结合政府部门杠杆率，预计新增地方专项债规模3.85万亿元。考虑再融资债券的规模，假设贴现国债的发行规模为2万亿元，贴现国债的年内到期比例50%，国债发行可能达到9.23万亿元；假设再融资地方债规模与到期规模一致，2023年为地方债到期高峰，地方债发行量可能达到8.36万亿元。

从地方债情况来看，预计2023年新增地方政府一般债券0.85万亿元，新增地方政府专项债券3.85万亿元，2023年到期量3.66万亿元。综合来看，预计2023年地方政府债券发行量为8.36万亿元。2023年为地方政府债券到期规模高峰，约3.66万亿元，通常每年会有小部分本金直接偿还的情况，但加上可能用于偿还隐性债务发行的特殊再融资债券，预计再融资债券发行规模与到期规模一致。

在上述基准情境下，可能存在政府债发行超预期的情况。截至2022年末，限额内剩余额度为2.59万亿元，其中，一般债务剩余额度为1.44万亿元，专项债务剩余额度1.15万亿元。

具体来看，一是再融资债券规模超预期。若财政紧平衡压力较大，到期债务全部续发，此种情形下，如果加上偿还隐性债务的特殊再融资债券，则再融资债券发行规模与到期比率或将高于100%。二是对历史留存额度的使用，但规模有限。一方面，表现为化解隐性债务对历史额度的使用，假设约为1500亿元。由于化解隐性债务仍然是2022年的财政工作重点之一， 12月举行的中央经济工作会议仍强调“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。”同时，在12月举行的全国财政工作视频会议上，财政部部长刘昆表示：“继续抓实化解地方政府隐性债务风险，加强地方政府融资平台公司治理”，由此，化解隐性债务或仍将占用历史剩余额度。另一方面，表现为盘活历史存量额度所发行的新增债券。2022年下半年，在专项债发行节奏靠前，收入不及预期的情况下，通过盘活5000亿元历史剩余额度，提供了一部分弥补收支缺口的资金。鉴于2023年宏观调控政策加力提效，多种政策配合，经济或有一定回暖，若仍出现2022年支出超预期，收支差额较大的情况，动用额度也将小于2022年的水平，因此，假设动用历史存量额度3000亿元左右。由此，地方债规模或将增加至8.81万亿元。

2.2 2023年政府债发行节奏测算

从政府债来看，2023年政府债发行规模约17.59万亿元，其中，国债发行规模9.23万亿元，净融资规模3.02万亿元；预计地方债发行规模8.36万亿元，净融资规模为4.70万亿元。

第一季度政府债发行规模可能达到 4.20万亿元，净融资规模2.04万亿元。其中，国债发行规模1.85万亿元，净融资规模0.05万亿元；预计地方债发行规模2.35万亿元，净融资规模为1.99万亿元。

从地方债整体来看，2023年地方债整体发行节奏前三季度较为均衡。地方债发行规模高峰在第二季度，主要是第二季度再融资债券发行规模较高，其次为第一、三季度，两个季度规模预计相当。

从新增地方债来看，新增地方债高峰或在第一季度，以新增专项债为主，2022年12月已下达的提前批新增专项额度将于1月起尽快发行，后三个季度预计逐步走低。根据相关报道，财政厅人士表示：“2023年提前下达专项债务限额须在1月份尽快启动发行工作，尽早形成实物工作量。”[1]同时，从个别省份公布的提前批额度来看，2023年提前批额度较2022有明显增长。另外，2023年已披露发行计划显示，已披露省份新增专项债发行计划约0.79万亿元，而在2022年第一季度，上述已披露省份新增专项债实际发行规模仅占全国同期发行规模的46.3%。综合来看，根据测算，预计2023年第一季度地方债发行约2.03万亿元，其中，新增一般债、新增专项债分别约0.3万亿元、1.75万亿元，再融资债券约0.4万亿元，地方债净融资2.08万亿元。

三、2022年政府债发行回顾

3.1 2022年政府债发行整体节奏

2022年，地方债的发行节奏较2021年提前，国债的发行节奏相对后置，政府债的全年发行高峰和净融资高峰均出现在第二季度。2022年，地方债的发行节奏明显加快，2022年上半年完成了全年70%左右的地方债发行。此后，2022年8月24日，国常会提出要依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，并在2022年10月之前完成发行。相较于地方债，国债的发行节奏相对后置，主要集中在下半年，最终，2022年国债的净融资规模达到2.57万亿元，略低于2.65万亿元的中央赤字，实际净融资约为预算赤字的97%。

3.2 2022年地方债发行回顾

3.2.1 发行规模

从发行规模来看，2022年地方债发行73556亿元，新增债券47446亿元，其中，新增一般债7182亿元，新增专项债40264亿元；再融资债券26110亿元，其中，再融资一般债15178亿元，再融资专项债10932亿元。

根据2022年的预算安排，新增额度略有剩余，一般债剩余18亿元，专项债剩余1254亿元[2]。2022年新增地方政府一般债券额度为7182亿元，已下达8000亿元，新增地方政府专项债券额度为47446亿元，已下达34500亿元，加上盘活历史额度5000亿元。

从地方债的发行节奏来看，2022年全年地方债发行节奏较为靠前。其中，一般债发行节奏显著快于2021年，与2019年基本一致，发行进度在6月已达到86%。专项债发行节奏较为靠前，主要集中在上半年发行，与近年来的平滑情况对比鲜明，主要原因在于疫情影响下，经济发展具有较多不确定性因素，为推动经济平稳发展，财政部要求本年度新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，因此下达早、发行进度快成为2022年度地方债的鲜明特点。

从再融资债券来看，再融资债券化解隐性债务规模有所减少。从数据来看，2022年再融资债券发行规模为26110亿元，年度到期债务规模约为27758亿元，还本规模约27098万亿元。相比于2021年，2022年度再融资债券发行规模占到期债务的比重有所下降，回归到94%的水平，或说明2022年发行再融资债券偿还隐性债务规模有所减少，或采取其他方式进行债务化解。

3.2.2 发行期限分布

从发行期限分布来看，2022年全年的地方债发行加权平均期限为13.23年，较2021年（11.95年）有所拉长，主要是超长期地方债的发行占比提升，而5-10年的地方债发行占比下降。

从一二级发行价差来看，10年期以内的各期限地方债一二级价差在7月至8月明显收窄，其中，3年期地方债的一二级价差转正，尤其是部分加点较高的省份发行的、市场偏好期限的地方债受到市场追捧。

从地方债的二级市场交易活跃度来看，2022年1月和8月是地方债的成交量和换手率的高峰。2022年以来，1月和8月为2个成交高峰月份，分别达到10,903亿元和9,997亿元。上述月份也是年内2次降息的时点，在利率的相对低点，商业银行加大地方债减持。从换手率来看，2020年下半年，地方债换手率一度达到6%-7%。而2022年全年，地方债的换手率大致在2%-3%。

3.2.3 分地区发行情况

分地区来看，2022年地方债发行规模前七的省份包括广东、山东、河南、浙江、四川、江苏，河北，发行规模均超过3000亿元，经济大省继续充当发债领头羊。从地方债发行结构来看，专项债仍是各省的主力军，持续发挥投资撬动作用，新增地方债中专项债占比较高的省份包括山东、天津、安徽、重庆、广东和福建，专项债在各地当年新增地方债中的比例均在90%以上。

从各地区剩余额度来看， 2022年限额内剩余额度较多的省份为上海、江苏和北京，剩余额度均超过1500亿元，经济发达地区基本保持较高的剩余额度。历史剩余额度一方面将为未来债务发行提供空间，另一方面能够提供再融资债券发行空间，助力隐性债务化解。从分类来看，一般债剩余额度普遍高于专项债。东部沿海省份一般债剩余额度仍居于高位，而湖南、黑龙江、重庆、山西等省份专项债剩余额度低于100亿元，可用空间较小。

2022年以来，地方债发行定价加点整体下移，区域间发行定价差异拉大。2021年6月开始，部分地区的地方债发行利率在同期限国债利率基础上加点幅度由25bp降低至15bp；2022年1月以来，最低加点幅度进一步降低至10bp。从各地区平均加点幅度来看，2022年全年，平均加点幅度为15bp，较2021年下降9bp；最高加点为25bp，较2021年下降3bp；最低加点下降至11bp，较2021年下降9bp，区域间发行定价差异拉大。

3.2.4 地方债发行投向

从全国新增专项债投向来看，优先支持重大项目仍是主旋律。财政部在上半年财政收支情况新闻发布会上，要求各地将专项债券资金优先用于支持纳入国家“十四五”规划《纲要》和重大区域发展战略的重点项目，坚决不“撒胡椒面”。截至2022年11月末，新增专项债投向较为集中，前四类投向主要为：市政及产业园区的建设、社会事业、交通基础设施建设、保障性安居工程。新增规模分别为15206、9308、8247、6476亿元，占比分别达32.5%、 19.9%、17.6%、13.8%，而能源、物流基础设施及中小银行支持等类别规模较少，占比仅为1.7%、0.3%。

根据财政部统筹安排，上半年专项债重点投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9大领域。随着下半年《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》等文件的发布，专项债扩大投向领域和用作资本金范围的信号强烈，新能源和新型基础设施建设成为年尾各省重点投资的领域。以福建省为例，11月发行的第九批政府专项债共计36.18亿元，主要投向了新能源、新型基础设施建设、物流基础设施、医疗卫生等领域。

从新增地方债投向分类变化趋势来看[3]，市政工程及产业园区建设的投向逐年增加，占比不断提高，2022年达到13720亿元的规模；社会事业和交通基础设施专项债在2020年快速上涨后便处于比较稳定的水平，与市政、产业园区建设共同位列前3。随着棚改的减少，保障性安居工程占比在2020年后就呈现下降趋势。农林水利和生态环保领域占比自2019年以来变化不大，体现了绿色发展在经济活动中的深入贯彻和落实。土地储备是近4年来变化最大的类别，在2019年达到22.3%，同年 9月国务院召开常务会议，要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，此后该类投资在政策引导下迅速萎缩。

随着专项债适用领域的扩围，新能源和新型基础设施建设将成为新的热点投向，而根据2022年9月国家发展改革委办公厅提出的新要求，专项债将可用作项目资本金的领域在原有10个领域的基础上增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施，因此该投资方向也值得重点关注。

注：

[1] 资料来源：第一财经网，《财政部提前下达2023年部分专项债限额，地方拟明年1月发债》，（2022-11-07）【2022-01-05】，https://www.yicai.com/news/101586251.html

[2] 注：由于2022年末盘活存量的5000亿元未披露是否包含2022年剩余未下达额度，因此暂以盘活2022年以前额度做数据计算，年度总额度为5000亿元与年初的36500亿元合计值。

[3] 由于专项债投向细分领域数据仅自2021年披露，此前仅披露新增地方债投向分项数据。因此在具体分项趋势变化的分析中，以地方债整体投向变化作为分析对象。由于专项债规模显著高于一般债规模，因此其用途的趋势变化仍与专项债投向分布较为一致。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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