【宏观市场】二手房回暖：秋老虎还是春渐浓—宏观经济与政策月报

随着1、2月高频数据与PMI先后出炉，复苏已经从预期变为现实，流动性应声趋紧。作为2022年经济的重要拖累项，2023年初房地产市场的表现引发市场的热切关注。当前楼市复苏成色几何？如何看待当前复苏交易所处的阶段？复苏预期兑现后，流动性怎么看？本文将围绕上述问题展开探讨。

一、经济：二手房成交回暖

春节过后，二手房市场明显回暖。1月28日（春节假期结束后）至2月28日，14城二手房成交均值较去年节后同期增长50%左右。尽管二手房成交火热，新房市场表现平淡。1月28日（春节假期结束后）至2月28日，30城商品房成交与去年节后同期基本持平。二手房成交回暖原因何在？是否是房地产市场复苏的先兆？

二手房成交回暖是楼市调控放松叠加疫后需求集中释放的结果。第一，2022年以来楼市调控政策放松，二手房市场活跃度上升。2021年以来，在二手房“三价就低”、限售等调控政策影响下，二手房市场的活跃度显著下降。2021年二手房挂牌量仅为2020年的一半。为稳定楼市，2022年以来各个城市陆续放松房地产调控政策。例如，2022年8月，南京将无房有贷、有房无贷的居民家庭首付比例由最低50%下调至30%；2022年11月，成都放松了跨区购房限制；2022年11月，杭州取消了“认房又认贷”政策，改为“认房不认贷”。事实上，在政策提振下，2022年6月起11城二手房成交同比就已经转正。

第二，防疫优化后，经济预期好转，居民的购房意愿随之上升。根据西南财经大学等发布的《2022年中国家庭财富变动趋势——中国家庭财富指数调研系列报告》（下文简称“《报告》”），2022年第四季度，有计划购房的家庭比例上升到16.6%，还在观望的家庭比例上升到27.2%，均为2020年第二季度以来的最高水平。

二手房市场通常是量带动价，表现为二手房成交同比的底部通常领先于房价同比的底部。目前二手房市场呈现出量升价稳的特征。2月二手房挂牌价指数回升至187.1，较1月有所回升，但仍低于2022年的水平。历史数据显示，二手房成交同比的底部通常领先二手房价同比的底部，领先时长在1年左右。二手房成交同比自2022年5月起有较为明显的反弹，这意味着，在二手房成交回暖的带动下，2023年内二手房价格同比有望企稳回升。

不过，这一轮楼市回暖与过去有三点不同，使房价尚不具备大幅上涨的基础。第一，这一轮楼市回暖缺少领涨城市。在2015年和2020年开启的房地产上行周期中，一线城市的房价都率先上升，再带动二、三、四线城市房价上涨。而当前一线城市的调控政策放松力度较小，2023年2月一线二手房挂牌价格依然低于2022年11月的水平。

第二，刚需的购买力有待修复。在疫情前，90平、90-144平和144平以上二手房的价格涨跌幅大致趋同。然而，在疫情后，144平以上二手房挂牌价呈现出较强的韧性，144平以下二手房价格的跌幅较大，表明疫情对刚需购买力的影响较大。而要修复刚需的购买力，还需要耐心等待经济与就业进一步好转。此外，144平以下与144平以上二手房价格差距的拉大，也意味着居民通过出售小面积住宅置换大面积住宅的难度加大。

第三，投资盘缺位。《报告》显示，由于房价上涨预期弱化，购房意愿的回升主要来自于刚需和改需，投资性住房需求的回升并不明显。2022年第四季度，金融资产100万以上家庭计划购房的比例为19.9%，略高于2022年第二季度的19.5%，较2020年第四季度27.4%的高位还有相当的差距。如果我们观察二手房挂牌量可以发现，当前三、四线城市二手房挂牌量恢复的程度好于一、二线城市，90平以上挂牌量恢复程度好于90平以下。考虑到三、四线人口相对较少，居住在90平以上面积住宅的家庭改善居住条件的诉求相对较低，这部分二手房出售后获得的资金未必停留在房地产市场。

综上，在需求端政策放松、防疫优化的共同影响下，二手房市场已逐渐回暖。二手房成交的改善将带动二手房价格同比企稳回升。不过，与过去的房地产上升周期相比，当前缺乏领涨城市、刚需购买力有待修复，且投资盘缺位，使房价不具备大幅上涨的基础。

二、市场：复苏交易进入第二阶段

作为经济的重要先导指标，楼市成交的改善表明经济复苏已经从预期照进现实。1、2月PMI连续超出市场预期，也表明经济复苏的斜率较为陡峭。我们可以将复苏交易分为三个阶段：一是强预期、弱现实的阶段；二是复苏预期兑现，复苏斜率较为陡峭，逆周期政策预期弱化的阶段；三是复苏斜率放缓，经济真实增速显现的阶段。2022年11月至2023年1月处于第一阶段。在较强的经济复苏预期之下，南华工业品价格、万得全A均波动上涨，债券则出现下跌。

进入2023年2月以来，随着PMI与高频数据的公布，复苏预期正逐步兑现，复苏预期交易显露疲态，股债商均陷入震荡。随着经济复苏的图景逐渐清晰，流动性应声收紧，市场对逆周期政策的预期可能弱化。

逆周期政策力度的微妙变化已经体现在央行的公开市场操作中。在信贷投放前置、缓税补缴、NCD到期较高等因素的共同影响下，2月资金面出现收敛。2月DR007中枢为2.11%，较7天逆回购利率高出11bp。

展望3月，货币市场利率中枢可能进一步抬升。

一是3月信贷需求可能依然较好。2月建筑业新订单上升至62.1%，是2011年8月以来的最高水平。企业中长期信贷的增长情况与建筑业新订单密切相关。得益于建筑业需求的改善，企业中长期融资需求有望延续向好的局面。此外，为了保障信贷增长的持续性、适度把握信贷投放节奏，部分2月的融资需求可能推迟至3月释放。

二是3月NCD到期量接近2.7万亿，NCD到期续发需求较高。然而，作为NCD的重要配置力量，现金管理类理财产品的投资期限却在缩短。根据银保监会、人民银行《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发〔2021〕20号）规定，“商业银行、理财公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天”[1]。这或增加偏长期限NCD利率的上行压力。

三是3月地方债净融资规模可能超过万亿。2023年新增专项债提前批额度为2.19万亿，而1月和2月新增专项债的发行规模分别为4912亿和3358亿。考虑到两会后新一批专项债额度将陆续下发，3月提前批专项债发行的节奏可能加快。

注：

[1]投资组合中债券的剩余期限和剩余存续期限是指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，以下情况除外：允许投资的可变利率或者浮动利率债券的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的实际剩余天数计算。允许投资的可变利率或者浮动利率债券的剩余存续期限以计算日至债券到期日的实际剩余天数计算。