央行第四季度货币政策执行报告在下一阶段的政策思路中提出，进一步完善宏观审慎政策框架，丰富宏观审慎政策工具箱，稳步扩大宏观审慎政策覆盖面。本文通过对比国际常见的宏观审慎政策工具，探讨未来我国可适用的宏观审慎工具以及潜在的拓展领域。
在工具选择上，我国已经建立起了较为系统完善的宏观审慎管理框架，同IMF指引所列工具相比，目前国内尚未引入的工具主要在动态贷款损失准备、部门性的债务收入比率限制和额外的流动性监管要求三个方面。考虑到当前流动性监管体系已较为完备，未来我国丰富宏观审慎工具箱或许会从动态贷款损失准备和部门性的债务收入比率限制入手。
在适用范围上，未来宏观审慎政策覆盖面有三种可能的拓展方向：一是从银行业金融机构逐渐向非银行业金融机构扩展，逐步从传统的银行信贷向理财、基金、保险、养老金等金融产品覆盖；二是由于互联网金融产品的发展及其广泛的网络效应，亦需要将具有准信贷扩张功能的互联网金控公司纳入宏观审慎管理框架；三是伴随着我国金融领域对外开放水平的提高，宏观审慎管理亦可能向境外金融机构的境内分支覆盖。
央行第四季度货币政策执行报告在下一阶段的政策思路中提出，进一步完善宏观审慎政策框架，丰富宏观审慎政策工具箱，稳步扩大宏观审慎政策覆盖面。本文通过对比国际常见的宏观审慎政策工具，探讨未来我国可适用的宏观审慎工具以及监管潜在的拓展领域。根据国际货币基金组织发布的指引，为应对不同类型的系统性风险，宏观审慎工具可大致分为广义工具（broad-based tools）、部门工具（sectoral tools）、流动性工具（liquidity tools）和结构性工具（structural tools）[1]。广义工具根据金融机构资本金吸收损失的能力，对其风险敞口总规模进行限制，以防止银行体系的过度信用扩张和加杠杆行为，主要包括逆周期资本缓冲（countercyclical capital buffers）、杠杆率（leverage ratios）、动态贷款损失准备（dynamic loan loss provisioning）和信贷增速上限（caps on credit growth）等。部门工具用于管理敞口过度集中在特定领域带来的系统性风险，根据授信对象可以分为居民部门工具（household sector tools）和公司部门工具（corporate sector tools）。部门工具往往针对特定领域的业务施加额外的资本金要求或增加风险权重，或是限制贷款价值比率（loan-to-value ratio）和债务收入比率等（debt-service-to-income ratio），以此限制资产在特定领域的集中度。其中，贷款价值比和债务收入比指标主要用于房地产领域，用于约束购房者的债务水平。流动性工具主要管理由短期流动性紧张和长期融资能力不足引发的系统性风险，常见工具包括流动性覆盖率（liquidity coverage ratio）和净稳定资金比率（net stable funding ratio），其他常用工具包括流动性缓冲要求、流动性税费、准备金要求、外汇头寸限制、外汇敞口限制以及外币负债限制等。结构性工具主要应对金融系统内的相互关联性以及单个机构危机在系统内传播的风险，主要工具包括对系统重要性金融机构采取附加监管、金融同业敞口限制、批发性资金限制、保证金制度和金融市场基础设施管理工具等。我国已经建立起了较为系统完善的宏观审慎管理框架，基本囊括国际上常见的宏观审慎管理工具的同时，充分考虑了我国金融监管的实际。比较我国的MPA考核指标和IMF的指引可以发现，我国现有MPA工具与IMF指引有如下异同：在广义工具方面，我国已设有逆周期资本缓冲和杠杆率要求，并对广义信贷增速进行引导。虽然我国未建立明确的动态贷款损失准备工具，但我国曾根据经济情况对贷款拨备覆盖率进行动态调整。例如，2020年新冠疫情之后，银保监会印发《关于阶段性调整中小商业银行贷款损失准备监管要求的通知》，对中小商业银行贷款损失准备监管要求进行阶段性调整。相关机构拨备覆盖率监管要求由120%-150%调整为100%-130%，贷款拨备率监管要求由1.5%-2.5%调整为1.5%-2%。[2]又如，2022年4月，国常会决定鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率。在部门工具方面，我国在商业银行资本监管中已根据贷款价值比设置了差异化的风险权重要求，此外对购房贷款的首付比例的动态调整事实上也发挥了重要的风险防控功能。此外，我国还实施了房地产贷款集中度管理要求，综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。不过，我国尚未引入债务收入比率和针对特定部门的差异化资本金要求。在流动性工具方面，我国已经设置了流动性覆盖率、净稳定资金比率、准备金要求，并通过全口径跨境融资宏观审慎框架、外汇存款准备金、远期购汇风险准备金等对涉外风险进行管理。不过，我国并未设置流动性缓冲要求和流动性税费要求。流动性缓冲（liquidity buffer requirements）要求银行在指定时段额外持有流动性资产，以此应对短期流动性压力。流动性税费（liquidity charges）指依据资金期限或币种，对非核心资金征收费用，用于建立应急基金，在发生流动性风险时对银行提供支持。在结构性工具方面，我国已经对系统重要性机构、同业负债等制定针对性的管理措施，金融市场保证金制度和对金融市场基础设施的监管也日益完善。参考国际宏观审慎政策的经验以及我国当前的金融监管实际，本文主要探讨未来可进一步补充的宏观审慎工具，以及未来宏观审慎管理的扩展领域。从上文的比较中可以看出，目前我国宏观审慎工具与IMF指引相比，尚未引入的工具主要在动态贷款损失准备、部门性的债务收入比率限制和额外的流动性监管要求三个方面。考虑到经济复苏的基础有进一步稳固的空间，且目前我国的流动性监管指标已经较为丰富，施加额外流动性监管指标的必要性不大。因此，丰富宏观审慎工具箱可能从动态贷款损失准备和部门性的债务收入比率限制入手。银保监会于2022年5月印发《商业银行预期信用损失法实施管理办法》，预期信用损失法是指商业银行依据《企业会计准则》要求，对所承担的预期信用损失进行评估，并以此计提信用风险损失准备的办法[3]。该办法要求商业银行充分利用前瞻性信息，动态评估自身业务敞口信用风险的变动情况，整体属于微观审慎的范畴。同时，当商业银行普遍根据市场对宏观经济的预测，调整违约概率时，一定程度上会加强信贷的顺周期属性。动态贷款损失准备（DPR: dynamic loan loss provisioning）工具，不同于对已经发生减值进行计提的贷款损失准备，其主要手段是：在经济上行时伴随着信贷规模的扩张，从银行利润中建立贷款损失储备池；当经济下行风险集中暴露，贷款损失准备被过度计提时，则从储备池中对贷款损失准备进行补充。对比传统贷款损失准备以及预期信用损失，动态准备工具并不关注当下时点的贷款损失准备能否覆盖预期信用损失，而着意于整个信用周期中对贷款损失准备计提的节奏，从而实现逆周期调节银行的信贷供给的目的。上文中提到，银保监曾阶段性调整拨备覆盖率，国常会也曾鼓励拨备较高的大行有序降低拨备覆盖率。在阶段性政策退出后，可通过设立动态贷款损失准备工具逐步建立缓释风险、调节信用周期的长效机制，有效补充现有微观审慎框架，进一步增强银行体系对于突发风险的抵御能力。房地产市场对于金融系统的稳定性有着重要影响。首先，金融体系在房地产领域的信贷扩张具有很强的顺周期性。以个人住房贷款为例，当预期房价上涨时，会刺激额外的投机行为，推高杠杆率，进一步加剧房地产泡沫；而当预期房价下跌时，银行由于资产质量下降而收紧信贷供给，进一步强化房地产下行幅度。其次，房地产贷款在我国金融机构资产中占比较高。截至2022年12月末，我国房地产贷款余额占金融机构人民币贷款的24.8%。若进一步将统计范畴扩大到房地产相关贷款领域，原副总理刘鹤在2023年1月世界经济论坛上，曾指出：“与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%。”[4]鉴于以上特点，房地产市场的波动会强化金融周期，因此有必要完善房地产金融的宏观审慎管理。我国央行于2020年末将房地产贷款集中度纳入宏观审慎管理框架，足见其重要性。参照国际经验，国际货币基金组织对于房地产金融风险的管理，主要采用的是部门宏观审慎工具。通常使用贷款价值比率和债务收入比率等工具对借款人偿付能力进行约束。2023年2月银保监会会同央行发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对于房地产风险暴露做出了详尽严整的规定。居住用房地产和商用房地产的风险权重由贷款价值比确定，根据贷款价值比赋予差异化的风险权重，从而实现对银行房地产风险暴露的调控[5]。相较《巴塞尔协议III（最终版）》，我国居住用房地产贷款的风险权重更高，对于房地产风险暴露的监管更加严格。根据《资本管理办法》的计量规则，贷款价值比是贷款余额除以房地产价值。对房地产价值的估值受到房地产周期的影响：房地产行业上行周期中房产估值增加，贷款价值比或被低估，对于银行资本占用减少；房地产下行周期中估值减少，贷款价值比上行，加大对于银行资本的占用。此时贷款价值比率工具的逆周期调节作用将受到限制。相比之下，债务收入比率对于债务人偿债能力的衡量更加客观。首先，债务收入比率可以减弱贷款利率波动以及收入冲击对于债务人偿债能力的影响，有效减少贷款违约。其次，相比房价，家庭可支配收入的变动相对平稳，出现泡沫的概率较低，可以更有效地平滑信贷周期。《资本管理办法》对于贷款价值比率工具的使用，是通过将其与风险权重绑定，通过风险权重影响银行资本的方式发挥作用，并未对贷款价值比本身加以限制。为与资本管理相协调，宏观审慎领域或可引入债务收入比率限额（DSTI caps），通过设置债务收入乘数的红线，来进一步强化对于房地产领域金融风险的防控。贷款价值比率与债务收入比率的结合能够将风险防范的篱笆扎得更牢。债务收入比率约束可以通过三种不同的形式实现：一是债务收入比，即全部债务与收入之比；二是贷款收入比，即仅观察房贷与收入之比；三是每月还本付息额与收入之比。其中，债务收入比着重评估借款人长期偿付能力，客观地刻画借款人的总体财务状况；还本付息收入比更侧重利率波动的影响，更能捕捉借款人短期偿债能力的变动情况；而贷款收入比更加聚焦房地产领域债务的偿还能力。可根据三种工具特点以及我国实际风险状况，灵活纳入宏观审慎管理工具箱。此外，我国对于首付比例的动态调整亦可以有效防范房地产领域系统性金融风险。例如，为应对2021年以来的房地产下行压力，2022年11月23日两部门联合发布金融支持房地产市场平稳健康发展的通知，其中要求“合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限”[6]。金融16条通过放松首付比例要求，支持合理购房需求。若以房地产开发资金来源中定金及预收款的比重作为首付比例[7]，截至2022年12月，我国整体首付比例约为67.4%。考虑到目前中小银行资本有进一步夯实的空间，对房地产实施差异化资本金要求的必要性不大。而且，从境外此前的实践来看，针对特定部门的差异化资本金要求实践难度相对较大，其主要原因在于各类主体往往会通过避免其获得的贷款被纳入特定部门，从而实现逃避更高资本金要求所导致的更高贷款价格。金融资产价格的波动都会对金融体系的整体稳定性造成影响，因而均属于广义宏观审慎的范畴，伴随着我国金融事业的发展，不同金融市场、不同金融机构之间的关联日益紧密，金融资产价格的波动往往牵一发而动全身。为了防范风险的跨部门、跨市场传染，有必要进一步扩展宏观审慎管理的范围。国际货币基金组织发布的指引中，亦提及宏观审慎管理中的“遗漏”（leakage）问题，主要指对于银行的宏观审慎管理强化之后，信用扩张会更多转向未加监管的非银行业金融机构（NBFIs）。尤其是当银行体系监管收紧后，缺乏抵质押品的中小企业和信用状况较差的个人，将更加难以从银行体系融资，转而更加依赖非银金融机构融资——不仅意味着更高的系统性金融风险，同时意味着更高的监管难度。人民银行宏观审慎管理局2022年9月发布了题为《完善中国特色宏观审慎政策框架 筑牢系统性金融风险防线》的文章，提出继续研究推动建立系统重要性保险公司、系统重要性证券业机构评估与监管规则，进一步完善监管制度框架。因此，未来宏观审慎适用范围可能进一步向非银机构拓展。伴随互联网金融的迅猛发展，其功能已经由单一的支付结算发展成为多元的金融资产管理，尤其部分同时拥有第三方支付牌照和小贷牌照的互联网企业，实际已经具备了准信贷扩张的功能。依托互联网载体的微金融（Microfinance），由于其数据的碎片化，使得监管更加困难；另外，借助互联网的扁平化营销平台，其金融产品的投资者结构或更加同质，使得市场预期更容易自我强化，踩踏挤兑的系统性风险或高于传统金融产品。因此，宏观审慎监管的范围未来也可能向具有准信贷扩张功能的互联网金控公司拓展。伴随着我国金融领域对外开放水平的提高，越来越多的外资金融机构在境内开展业务，成为我国金融系统的重要组成部分。外资银行的进入，将会成为现有信用扩张渠道的重要补充。当前我国对于涉外领域的系统性金融风险管理，主要着重对跨境资本流动的约束，防范跨境资本大进大出，而对于境外金融机构境内业务开展的监管还存在进一步完善的空间。伴随着未来境外金融机构的增加，宏观审慎管理亦会向境外金融机构境内分支覆盖。参考文献：
1. IMF (2014): Stuff Guidance Note on Macroprudential Policy – Detailed Guidance on Instructions.
2. IMF (2012): The Interaction of Monetary and Macroprudential Policies – Background Paper.
3. IMF (2013): Key Aspects of Macroprudential Policy – Background Paper.
4. Bank of England (2017): How to: MACROPRU. 5 Principles for Macroprudential Policy.
5. BIS (2022): MACROPRU – Fit for the Future? 6. BIS (2015): The Interaction of Monetary and Macroprudential Policy.
7. IMF-FSB-BIS (2016): Elements of Effective Macroprudential Policies — Lessons from International Experience.
8. IMF (2018): The IMF’s Annual Macroprudential Policy Survey — Objectives, Design, and Country Response.
9. IMF (2014): Staff Guidance Note on Macroprudential Policy — Considerations for Low Income Countries.
10. IMF (2015): Monetary Policy and Financial Stability.
注：
[1]关于IMF 各项Macroprudential Policy Tools的详细介绍请见我司2017年报告《宏观审慎工具知多少》。
[2]资料来源：张琼斯，银保监会：及时研究适度下调贷款拨备监管要求的可行性，2020/12/31[2023/3/10]，https://finance.sina.com.cn/roll/2020-12-31/doc-iiznezxt0004830.shtml
[3]资料来源：银保监会网站，《商业银行预期信用损失法实施管理办法》，2022/5/18[2023/3/21],http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=1052071&itemId=&generaltype=1
[4]资料来源：和讯网，刘鹤：房地产业是中国国民经济的支柱产业 巨大的需求潜力将为房地产业发展提供有力支撑，EB/OL，2023/1/17[2023/3/14]，http://house.hexun.com/2023-01-17/207665054.html
[5]关于新版《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》中对于房地产风险暴露的风险权重设置的详细介绍请见我司2023年报告《十方面看清新版资本管理办法》。
[6]资料来源：中国人民银行网站，中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知， 2022/11/23[2023/3/20]，http://www.pbc.gov.cn/zhengwugongkai/4081330/4406346/4693549/4720053/index.html
[7]首付比例 = 定金及预收款 / (定金及预收款 + 个人按揭贷款)
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
