近年来，随着我国经济结构转型加快，宏观经济影响利率的逻辑也发生了深刻的变化，需要重新加以梳理。一是货币政策框架转变。通胀方面，传统物价指标与利率的相关性下降，包括房价、股价在内的广义资产价格对利率的影响上升。金融稳定方面，宏观杠杆率和金融杠杆率对利率的影响强化。经济增长方面，作为货币政策的重要目标，经济增长对利率变动始终有较强的指示意义。二是调控方式的转变。2016年前，利率下行通常伴随着货币政策的放松（用政策利率变动衡量）；2016年后，利率下行更多由监管政策的变动引发，如2018年资管新规、2020年房贷集中度管理后融资需求的下降均带动利率下行。三是融资需求结构的转变。2016年以来，随着“房住不炒”的提出，贷款结构发生了根本性转变。随着房地产贷款占比下降、基建贷款占比提升，房地产投资对利率的指示意义下降，而企业中长期贷款对利率拐点的预测有效性上升。与之同时，随着企业投资回报的下降，货币政策更加强调要降低企业的实际融资成本，贷款利率的中枢持续下行。四是金融开放程度的转变。随着金融开放的深化，我国金融市场和全球市场的联动增强，我国利率走势受到海外市场的影响上升。我国经济的表现受到全球经济冷暖的影响，货币政策兼顾内外均衡，境外机构更为深入地参与我国境内金融市场，我国国债利率和海外国债利率的联动增强；我国市场和全球市场风险偏好的共振加强，表现为美元指数和中国国债收益率的高度负相关。近年来，随着我国经济结构转型加快，宏观经济影响利率的逻辑也发生了深刻的变化，需要重新加以梳理。本文将从货币政策框架转变、调控方式转变、融资需求动能转换和对外开放加快的角度，分析宏观经济影响利率的逻辑演变。
考虑到不同期限利率之间具有较高相关性，后文将10年国债收益率作为讨论的基准利率。2008年后，海外央行开始重新审视并完善货币政策框架，从单一的通胀目标制向多目标制转换，促进就业、维护金融系统稳定的重要性上升。在我国，2003年《中华人民共和国中国人民银行法》早已规定：“中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。在2008年全球央行货币政策框架转变的背景下，我国央行在继续保持币值稳定、支持经济增长的同时，更加注重金融稳定。对于债券市场而言，这意味着CPI、PPI对利率的影响有所淡化，金融稳定相关指标，如资产价格、杠杆率等指标对利率的影响上升。长期来看，通货膨胀是影响名义利率的重要因素，然而，近年来，我国利率的走势和传统通胀指标的相关性下降，甚至偶尔出现背离。在2012年之前，CPI同比、PPI同比和10年国债的走势较为一致，通胀数据一度成为投资者研判债券利率走势的核心指标；然而，2012年以后，以CPI衡量的居民消费物价在大多数时期涨幅较为温和，并且受到猪周期的影响，CPI同比和10年国债收益率的走势相关性下降，对比而言，剔除食品和能源的核心CPI同比和10年国债收益率的走势更为一致。此外，2016年至2017年的债券熊市中，PPI同比指标受到市场关注；但2020年疫情之后，债券利率走势和通胀指标时有背离，2021年下半年，PPI同比最高上行至10%以上，但货币政策并未因此收紧，债券利率反而下行，这可能是因为，这一时期，货币政策对经济增长更为关注。相较于传统的通胀指标，作为广义的价格指标，货币政策对资产价格的关注度上升。2016年12月中央政治局会议首次提出坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，显示出政策当局对于金融资产价格的关注。周小川（2020）指出，传统的通胀度量较少包含资产价格，需要探讨更为广义通货膨胀的概念。上述变化在近年来的货币政策操作和市场利率走势中也有所体现，当资产价格大幅上涨时，政策当局可能收紧流动性进而抬升市场利率；例如，2021年初，楼市和股市泡沫引发关注，2021年1月，税期资金面出现超预期紧张。金融稳定与杠杆率直接相关。一是宏观杠杆率。随着政策当局对宏观杠杆率的关注度提升，宏观杠杆率和利率呈现更强的负相关关系。2019年开始，政府工作报告首次将“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”写入年度目标，也就是宏观杠杆率大致保持稳定，标志着宏观杠杆率开始进入政策视野。若定义利息负担=利息/名义GDP=（利率*债务本金）/名义GDP=利率*宏观杠杆率，为了保证利息负担较为稳定，当宏观杠杆率上升时，需要适当降低利率；反之，若宏观杠杆率稳中有降，则实体经济可以承受更高的利率水平。从实际数据来看，2019年以来，以“0.5*（M2同比+社融同比）/名义GDP同比”衡量的宏观杠杆率指标和10年国债之间存在较强的负相关关系，剔除2020年第一季度，二者的相关系数为-0.57。二是金融部门的杠杆率。2011年之后，利率和金融机构投资的有价证券规模同比之间的关系由同向转变为反向，也就是利率上升时，金融机构证券投资的增速通常下降，表明政策当局通过提升利率来控制金融部门的杠杆率。较为典型的是2016年下半年开始的金融“去杠杆”，在经历了2014年至2016年上半年的流动性持续宽松之后，金融部门的杠杆率高企，2016年8月开始，央行通过公开市场操作“锁短放长”，抬升银行间资金利率，在此期间，金融部门杠杆率下降明显。同时，促进经济增长和实现充分就业始终是货币政策的重要目标。因此，刻画经济增长的指标始终对债券利率有一定的指示意义。名义GDP同比是利率的同步指标。在中长期视角上，名义GDP同比和10年国债收益率之间呈较好的正相关关系。2002年以来，名义GDP同比和10年国债收益率季度均值的相关系数为0.55。不过，由于GDP的发布频率较低，实际的市场交易中，GDP同比数据发布时更多作为一个验证指标。从月度领先指标来看，OECD综合领先指标对利率拐点的领先性较好。OECD综合领先指标是基于一系列较为领先或反应较快的经济指标合成的综合性指标，该指标月度频率发布，包括针对不同经济体的分项指标。“OECD综合领先指标：中国”的6项基础跟踪指标包括农用化肥产量（月度）、粗钢产量（月度）、出口订单指数（季度）、建筑施工面积（月度）、汽车产量（月度）和上证股票换手率（月度）。从指标自身的特点来看，OECD指标更适合作为判断经济周期和利率周期拐点的定性指标。在OECD中国领先指标系列的各项指标中，“OECD综合领先指标：趋势恢复型-12个月变化率”和工业增加值同比、实际GDP同比存在一个季度左右的领先关系；考虑到对利率拐点预测的灵敏度，“OECD综合领先指标”或者“OECD综合领先指标：幅度调节型”表现更好。制造业PMI和PMI供需缺口对利率有一定的领先性，尤其是对利率低点的领先性较好。制造业PMI是宏观经济的领先指标，历史上对利率拐点的领先性也较好，尤其是在利率的低点附近；我们使用PMI新订单和PMI产成品库存的差值计算PMI供需缺口，该指标同样对利率拐点存在领先性，并且在2012年7月和2014年1月的2个10年国债收益率拐点附近，其领先性优于制造业PMI。综合PMI产出指数是10年国债收益率的同步指标。自2017年开始，国家统计局开始发布综合PMI产出指数，由于综合PMI产出指数同时覆盖了制造业和非制造业、更关注产出变化情况，和GDP的相关性较好[1]，可以作为利率的同步指标。近年来，资金供需的调控方式发生了重要的转变：从以往的通过货币政策调控资金供给，转变为通过监管政策调控融资需求。2016年之前，市场利率的下行通常伴随着货币政策的放松，政策利率的下调和市场利率的下行较为同步；2018年和2021年的两轮利率下行，均是由于监管政策对融资需求产生了影响，而非由政策利率的下行带动。2017年11月17日，资管新规征求意见稿发布，对资管产品投资于非标债权资产提出了期限匹配的监管要求。自2018年初开始，非标融资的规模开始明显收缩，带动社融增速下行，融资需求的收缩带动10年国债收益率大幅下行；2018年7月20日，资管新规的补充通知发布，允许过渡期内老产品在存量规模内投资新资产，可以发行摊余成本法估值的定开产品。2019年初，随着非标融资的收缩放缓，10年国债收益率步入震荡。2.3 2020年房贷集中度管理：房地产企业融资受限2020年8月，住建部等部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三条红线”规则（房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1）；2020年12月,央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（银发〔2020〕322号），设置了房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限。随着房地产融资政策的收紧，10年国债收益率在2020年11月见顶之后，在2021年整体下行。2016年以来，随着“房住不炒”的提出，贷款结构发生了根本性转变，房地产贷款在新增贷款中的占比不断下降，与之相对，企业中长期贷款在新增贷款中的占比明显提升，融资需求的驱动力由房地产转向基建。这导致了房地产指标对利率的指示意义下降，而企业中长期贷款对利率拐点的预测有效性上升。与之同时，随着企业投资回报的下降，货币政策更加强调要降低企业的实际融资成本，贷款利率的中枢持续下行。疫情期间，居民非住房消费和利率的关联性上升，但疫情之后，该影响再度消退。在传统的利率分析框架中，由于房地产行业的融资在全部融资中占比较高，同时还能够带动上下游链条的融资需求，房地产融资的变化和利率走势密切相关。从指标间关系来看，商品房销售同比是10年国债收益率的领先指标，土地成交领先或同步于10年国债收益率。2022年末，房地产相关的贷款（包括开发贷和按揭贷款）余额合计53.16万亿元，在各项贷款中占比25%。从房地产相关指标的领先滞后关系来看，商品房销售领先于房地产开发投资，同时，土地成交价款领先于房地产开发投资中的土地购置费。从上述指标和10年国债收益率的关系来看，商品房销售同比是10年国债收益率的领先指标，房地产开发投资是10年国债收益率的同步指标，100大中城市土地成交面积和100大中城市土地成交溢价率在部分时期领先于10年国债收益率。此外，由于房地产建设和基础设施建设中均广泛使用钢铁，钢铁PMI新订单相较于10年国债收益率也存在一定领先性。然而，随着2016年“房住不炒”的提出，房地产相关指标对利率的指示意义有所弱化。例如，以往的利率高点通常和房地产开发投资同比的高点相伴出现，但2017年后房地产投资与10年国债利率的相关性下降。在稳增长压力较大的时期，基建投资托底经济的重要性上升，企业中长期贷款同比变动在最近几轮周期中对利率底部存在领先性。2016年以来，随着“房住不炒”的提出，在固定资产投资的结构中，房地产投资占比下降、基建投资占比提升，基建投资在托底经济中扮演更重要的角色；2016年以来的几轮利率周期中，新增企业中长期贷款同比变动的上行，均领先于10年国债的上行。沥青开工率可用于跟踪基建投资，可以作为利率的同步指标。沥青在基建中使用较多，在房地产建设中使用较少，因而可以作为反映基建投资情况的代表性品种。沥青开工率同比可以作为观察基建投资和利率走势的同步指标。企业盈利情况领先于企业投资行为，BCI企业利润前瞻指数可以作为10年国债收益率的领先指标。在库存周期的划分中，通常使用工业企业的营收同比和产成品存货同比相结合，用来判断企业所处的周期阶段，营收同比的上升意味着需求的改善；同时，当企业的营收和利润等反映企业盈利情况的指标改善时，企业通常倾向于扩大投资，因而，我们选取BCI企业利润前瞻指数作为10年国债收益率的领先指标。此外，通过机床产量可以跟踪制造业企业的投资行为，机床产量当月同比是10年国债收益率的同步指标。疫情期间，消费数据和10年国债收益率的相关性较好；疫情影响缓解后，消费数据和利率的相关性再度下降。居民的融资需求可以分为购房、非住房消费和经营性融资需求，我们已经在房地产融资中讨论了按揭贷款，根据人民银行统计，2022年末，住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额17.25万亿元，在各项贷款中占比约8%。在疫情之前，社零同比的月度间波动幅度较小，债券市场对消费数据关注也较少；2020年以来，疫情对居民出行活动和生产的影响较为明显，2020年至2021年，债券利率走势和消费、出行数据的关联度上升；2022年以后，消费和交通出行数据对债券利率的指示意义再度下降。3.2 融资需求的总体指标：如何有效衡量融资需求强弱？M1同比和社融同比是利率的领先指标。M1同比反映了企业经营的活跃度，是信用扩张的各项指标中较为领先的指标，也领先于PPI等物价指标；社会融资规模较为全面地反映了非金融部门的融资情况，信用扩张的加速往往带动利率上行。历史上的大多数利率周期，M1同比和社融同比对10年国债收益率的拐点存在领先性。10年国债收益率和社融同比-M2同比剪刀差指标之间存在较好的正相关关系，主要原因是由于二者的统计口径差异，上述指标恰好和流动性的松紧存在一定关联。社融同比和M2同比分别从实体经济融资和存款性公司负债端进行统计，二者的差异并不等于融资需求和资金供给的缺口，而更多来自于统计口径的差异。一是银行对非银的融出、财政支出等活动派生了非银存款、企业存款，增加了M2，但不纳入社融的统计范畴，上述活动对应流动性宽松的环境；二是银行或非银投资政府债券，最新口径下的社融增加，对M2无影响，上述活动对银行间流动性形成回笼。贷款需求缺口和10年国债之间存在较好的正相关关系。以贷款需求指数和信贷审批指数的差值衡量贷款需求缺口，可以发现，贷款需求缺口和10年国债的走势较为同步。贷款需求缺口走阔时，表明信贷市场上“供不应求”，推升融资成本，10年国债收益率上行；反之，当贷款需求缺口收窄时，10年国债收益率下行。票据利率和贷款需求缺口、贷款加权利率的走势较为一致，可以作为观察信贷需求的高频指标。随着我国债券市场对外开放加快，我国金融市场和全球市场的联动增强，我国利率走势受到海外市场的影响上升。我国央行的货币政策兼顾内外均衡，同时，随着我国金融市场对外开放的程度加深，境外机构更为深入地参与我国境内金融市场，我国国债利率和全球国债利率的联动增强；我国市场和全球市场风险偏好的共振加强，表现为美元指数和10年中国国债收益率的负相关。随着我国经济和金融市场对外开放的加快，我国的国债利率和全球各国的国债利率联动明显增强（相关研究请见《全球利率上行，中债能否独善其身——国际利率联动的经验》[2]）。这种各国间利率联动的传导机制包括多个渠道：一是通过全球贸易传导，我国经济的表现受到全球经济冷暖的影响；二是通过货币政策传导，我国央行维护币值稳定的目标具有维护物价稳定和维护汇率基本稳定的双重含义，因而我国央行的货币政策强调要兼顾内外均衡，海外因素通过货币政策影响国内市场；三是通过跨国的资本流动传导，境外机构参加中国金融市场的交易，直接影响资产价格；四是通过市场风险情绪传导，在开放的金融市场中，市场情绪在不同国家、不同投资品种之间快速引发共振。境外机构的债券持仓在我国境内债券市场存量规模中占比不高，但在增量意义上，其交易规模已经较大，因而边际上已经对债券定价产生影响。截至2023年2月末，境外机构持有银行间市场债券3.20万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.5%，境外机构持仓在银行间市场存量规模中占比仍较小；但是，从境外机构的交易规模和中国国债的净融资规模对比来看，其边际影响已经较大，例如，在境外机构持仓规模增长较快的2021年，境外机构净增持国债0.57万亿元，当年中国国债净融资规模2.33万亿元，境外机构增持规模在当年中国国债净融资中占比24.5%。从境外机构增减持特点来看，境外机构的增减持规模和中美国债利差呈较强的正相关关系。相较于中美国债收益率的相关性，10年期中国国债和美元指数呈现更为稳定的负相关关系，即使在中美国债走势背离时期，10年期中国国债和美元指数的关系依然稳定。2008年至今，二者日度数据和月度数据的相关系数均接近70%。一个可能的解释是，美元指数是全球风险偏好的反映，当风险偏好下降时，美元资产成为全球资金的避风港，美元指数上行；对于我国的国内市场而言，资金流向以国债为代表的安全资产，10年期中国国债的收益率下行。与美元指数和中国国债收益率的关系类似，美国高收益债信用利差和中国国债收益率同样呈负相关关系，尤其是美国高收益债信用利差的高点，往往对应着中国10年国债收益率的低点。1.周小川，拓展通货膨胀的概念与度量，中国金融，2020年24期.注：
[1]参考资料：统计局网站，统计局就中国综合PMI产出指数有关问题答记者问，2018/1/31[2023/3/27]，http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/31/content_5262444.htm
[2]资料来源：郭于玮，何帆，鲁政委，全球利率上行，中债能否独善其身——国际利率联动的经验，2022/4/22[2022/3/21]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007fcf1f4101805031ce420c55
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