【宏观市场】从广谱利率看流动性收紧的空间

2月流动性一度收紧，但广谱利率之间的走势似乎存在矛盾：按揭贷款利率仍处于下行通道中；年内LPR上调的概率不高。那么，本轮流动性收紧的空间有多高？我们尝试从广谱利率之间比较的角度加以测算：

一是从资金成本的视角来看，央行资金成本<机构间融资成本<贷款收益率。对于政策性银行而言，大多数时点，10年国开债收益率都低于1年期LPR。展望2023年，若1年期LPR保持在3.65%的水平，据此倒推的10年国开债的反弹上限为3.50%，对应的DR007中枢在2.25%。

二是从信用风险的视角来看，政府债券信用风险<居民按揭贷款信用风险<企业贷款信用风险。在大多数时期，30年国债的收益率小于按揭贷款加权平均利率，并存在一定的利差。若按揭贷款利率处于下行筑底并小幅回升的过程中，考虑到按揭贷款-30年国债的利差最低可能收窄至60bp左右，在按揭贷款利率4.20%的水平下，对应的30年国债收益率水平大致为3.60%，对应的DR007中枢为2.10%。

2月流动性一度收紧，DR007中枢回升到7天逆回购利率之上。然而，从广谱利率来看，一些因素制约着流动性收紧的空间：一手房市场依然低迷，在首套房利率动态调整机制之下，越来越多城市下调了按揭贷款利率；经济复苏基础尚不稳固，为了“巩固实际贷款利率下降的成果”，年内LPR上调的概率不高。

那么，本轮货币市场利率上行的空间有多高？本文站在广谱利率的视角，分别从资金成本和信用风险出发，对利率上行的幅度进行测算。

一、资金成本的视角

从资金成本的视角来看，央行资金成本<机构间融资成本<贷款收益率。利率是资金的成本，而不同来源的资金成本存在差异：总体而言，来自央行的资金成本最低（如7天逆回购利率、MLF利率、PSL利率等），其次是金融机构在银行间市场的融资成本（如DR、R、NCD利率、国开债利率等），最后是实体经济的融资成本（如贷款利率、企业债券利率等）。

对于政策性银行而言，政金债收益率是其在银行间市场的融资成本，贷款利率是其资产端收益率。因而，可以观察到，大多数时点，10年国开债收益率都低于1年期LPR，仅有2013年第四季度和2017年第四季度，资金面非常紧张的时期，10年国开债收益率曾经短暂突破1年期LPR。对比来看，疫情之后二者利差最窄的时期为2020年第四季度，1年期LPR-10年国开债的利差最低为15bp左右。2023年2月，10年国开债收益率的中枢为3.07%，二者的利差接近60bp。

对于2023年，1年期LPR上调的可能性较小，若1年期LPR保持在3.65%的水平，我们可以根据1年期LPR-10年国开债的利差倒推10年国开债的反弹上限。3月3日，人民银行在国新办新闻发布会上介绍：“下一步的思路是，一方面，货币信贷的总量要适度，节奏要平稳，要巩固实际贷款利率下降的成果”[1]。这可能意味着年内1年期LPR上调的可能性较小。假如1年期LPR-10年国开债的利差水平最低收窄至50bp（和2019年4月、2019年11月相当），对应10年国开债收益率为3.15%，仅略高于当前10年国开债的收益率；假如1年期LPR-10年国开债的利差水平最低收窄至15bp（和2020年第四季度相当），对应10年国开债的收益率为3.50%。从10年国开债与DR007的关系来看，2020年以来二者利差呈现区间波动、均值回复的特征，利差波动的中枢为1.24%，3.50%的10年国开债对应的DR007中枢在2.25%左右。

二、信用风险的视角

从信用风险的视角来看，政府债券信用风险<居民按揭贷款信用风险<企业贷款信用风险。考虑到主体和抵押品的差异，政府的信用风险最低，其次是居民按揭贷款的信用风险，最后是企业贷款的风险。因而，对于三者的利率定价而言，在大多数时期，30年国债的收益率小于按揭贷款加权平均利率，按揭贷款加权平均利率小于一般贷款加权平均利率。

2023年初以来，按揭贷款利率仍处于下行并逐步筑底的过程中，由于30年国债利率的反弹速度通常早于按揭贷款利率，此时按揭贷款利率和30年国债的利差通常收窄。2022年第四季度，按揭贷款加权平均利率为4.26%，30年国债收益率中枢为3.19%，和30年国债的利差为107bp。2022年2月，30年国债收益率中枢水平为3.30%左右。根据首套住房贷款利率政策动态调整机制，对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2023年2月，百城住宅价格环比下跌的城市数已经从62个下降至45个，二手房挂牌价也出现了触底回升的迹象。由此来看，首套房按揭利率可能已经接近底部区间。若考虑到按揭贷款利率可能进一步下行至4.20%左右，二者的利差可能已经收窄至90bp。对比2015年至2017年，二者的利差最低约为80bp，出现在2017年上半年的按揭贷款利率反弹初期，此时30年国债上行速度快于按揭贷款利率。

国债利率和按揭贷款利率的利差，一方面反映了信用风险的差异，另一方面也反映了资本计提的差异。根据现行的《商业银行资本管理办法（试行）》（原银监会令 2012年第1号，以下简称“2012年版《资本办法》”），按揭贷款的信用风险权重为50%，对应的资本占用成本约为70bp左右，而国债的资本占用成本为0。2月17日，银保监会、人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《新资本办法》”），将于2024年1月1日正式生效。在《新资本办法》下，对于LTV不同的按揭贷款，信用风险权重存在差异，资本占用成本为57bp至106bp。2022年末，根据房地产开发资金来源估算的首付比例（预付款/（预付款+按揭贷款））约为67%，即LTV约为33%。据此估计，我国按揭贷款的LTV大多数在60%（含）以下或者60%至80%（含），可以使用40%或45%的风险权重，较现行办法中50%的资本占用下降10bp左右。

考虑到按揭贷款的资本占用成本下降，假设按揭贷款利率和30年国债的利差最低收窄至60bp，按揭贷款利率水平在4.20%左右时，对应的30年国债收益率水平大致为3.60%。2020年以来30年国债与DR007之差呈现出均值回复的特征，利差均值为1.48%。据此推算，3.60%的30年国债对应的DR007中枢在2.1%附近。

综上，从广谱利率的视角，展望2023年，若1年期LPR保持在3.65%的水平，考虑到1年期LPR和10年国开债的利差最低可能收窄至15bp左右，对应的DR007中枢为2.25%；若按揭贷款利率处于下行筑底的过程中，考虑到按揭贷款与30年国债的利差最低可能收窄至60bp左右，在按揭贷款利率4.20%的水平下，对应的DR007中枢为2.1%。

注：

[1]资料来源：国新办网站，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会介绍“坚定信心、守正创新，服务实体经济高质量发展”，2023/3/3[2023/3/3]，http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/49421/49669/index.htm