【宏观市场】疫后复苏：哪些行业更具弹性？—宏观经济与政策月报

2023-03-29 00:03

1-2月复苏预期初步兑现，经济总体呈现基建投资驱动、消费稳步恢复的特征。不过，经济复苏斜率最陡峭的时刻正在过去。衡量经济超预期程度的花旗中国经济意外指数在3月攀升至2009年以来最高的水平，3月两会与降准也给了市场一次校准政策预期的机会。如果“超预期”减少，市场交易的“总量”色彩将淡化，“结构”主线或更鲜明。

就结构而言，疫后复苏的进程中，供给能力受疫情影响较多、需求恢复潜力较大的行业，其盈利和投资可能呈现出更强的弹性。我们用固定资产投资和城镇就业人数来刻画疫后供给能力的变化，用分行业GDP和海外经验来看需求恢复的潜力，结果显示，恢复弹性较大的行业包括：供给能力受疫情影响较大的批发零售业，需求恢复弹性大且供给能力有待强化的租赁商服业。

2022年下半年以来流动性传导机制出现变化。一方面，留抵退税影响消减后，资金面更加依赖央行投放，而中小行需通过大行间接获得流动性分润。另一方面，大行在信贷市场的份额上升，中小行更多转向债券投资，但二者在存款市场的份额变化不大。这使得大行的信贷投放更易影响到资金面，带动DR007与企业中长期贷款的相关性上升。3月以来资金面对央行主动投放的依赖度下降，NCD利率先升后降。4月流动性有望维持合理充裕，作为缴税大月，税期前后资金面波动仍值得关注。

1-2月，疫后经济复苏预期初步兑现，经济总体呈现出基建投资驱动、消费稳步恢复的特征。不过，经济复苏斜率最为陡峭的时刻正在过去。我们此前提到，复苏交易分为三个阶段，分别是强预期、弱现实阶段，复苏预期兑现、逆周期政策预期弱化阶段，和复苏斜率放缓阶段，而目前我们正从第二阶段向第三阶段切换。衡量经济超预期程度的花旗中国经济意外指数在3月攀升至2009年以来最高的水平，下一阶段经济数据给我们带来的惊喜可能不会超过1-2月数据。同时，3月两会与降准也给了市场一次校准政策预期的机会。如果“超预期”减少，市场交易的“总量”色彩将淡化，“结构”主线或更鲜明。本文将探讨在这一轮疫后复苏的过程中，哪些行业的基本面更具弹性，并分析2022年下半年以来资金面范式的变化。

一、经济：疫后复苏中哪些行业更具弹性？

在疫后经济复苏的过程中，哪些行业将更具弹性？我们可以从供给与需求两个角度来回答上述问题：供给层面，如果疫后三年某行业的产能下降较快，则该行业的供给能力可能需要一定的时间来修复，供给瓶颈可能使其盈利与投资有更好的表现；需求层面，如果疫情导致某行业的需求显著偏离正常水平，则疫后该行业的市场需求可能有较大的改善空间。

从供给角度来看，我们可以将固定资产投资与就业人数相结合，来观察特定行业产能的变化。固定资产投资方面，2022年固定资产投资三年平均增速最高的三个行业分别是卫生社保、科研技术和电力，但批发零售业、公共管理业、金融业与采矿业的固定资产投资三年平均增速为负，表明这四个行业的产能可能在疫情后出现了收缩。

不过，固定资产投资对产能的刻画存在一定的片面性。固定资产投资统计的范围包括计划总投资500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资。因此，规模相对较小的投资项目不在其统计范围之内，对于固定资产相对较少的服务业来说更容易产生偏误。因此，我们进一步从分行业城镇就业人数出发考察产能的变化。

就业人数方面，2022年城镇分行业就业数据尚未披露，这里仅讨论2021年及其之前的情况。由于农林牧渔等行业的就业人数长期呈现下降的趋势，本文考察2021年就业两年平均增速与2019年就业两年平均增速之间的差异，如果2021年就业两年平均增速显著低于2019年，则表明疫后该行业产能扩张放缓甚至收缩。数据显示，与疫情前相比，疫后租赁商服、金融业、公共管理、居民服务业、房地产业、教育、卫生社保、批发零售和信息服务行业的就业增速都有所放缓。其中，2021年金融业、公共管理业、居民服务业和批发零售业的就业两年平均增速均为负。

二者结合来看，批发零售业、公共管理业、金融业、采矿业在疫后出现了固定资产投资与就业双双负增长的情况。其中，批发零售业供给能力受疫情影响较大，采矿业、金融业和公共管理业的调整可能更多地体现了结构转型升级等因素的影响。居民服务业的投资速度有小幅增长，但就业人数出现收缩，可能反映出居民服务业中小企业的供给能力受到的影响更大。房地产业、信息服务业、教育业、租赁商服和卫生社保行业的就业增速都较疫情前明显放缓，但固定资产投资保持了正增长，折射出上述行业中可能出现了一些结构性的变化，部分领域或者抗波动能力较弱的中小企业出现收缩，但具备差异化优势的领域或者龙头企业逆势扩张。因此，供给能力有待修复的行业可能包括：批发零售、居民服务、房地产业、信息服务业、教育业、租赁商服和卫生社保。其中，批发零售业供给能力受到的影响最大。

从需求角度来看，大类行业方面，我们用疫后GDP增速较疫情前的变化来衡量各行业需求受疫情影响的程度。数据显示，住宿餐饮业、信息服务业、租赁商服、其他服务和房地产行业疫后GDP增速下降较多。不过，随着人口老龄化后房地产市场容量的回落和房产投资属性的弱化，房地产业需求修复的弹性相对较小。

细分消费领域方面，韩国的经验显示，在防疫优化后，文化娱乐、教育、交通运输、餐饮住宿与通讯支出修复的幅度最大，其他商品和服务、家庭用品和服务支出的改善幅度相对较小。不过，对于我国而言，教育培训内容的优化可能使疫后教育复苏呈现出结构性复苏的特点。

综上可知，供给方面，供给能力有待修复的行业或有：批发零售、居民服务、房地产业、信息服务业、教育业、租赁商服和卫生社保。其中，批发零售业供给能力受到的影响最大。需求方面，需求恢复空间较大的或有：住宿餐饮、信息服务、租赁商服、文化娱乐、交通运输和通讯。房地产与教育行业的需求正在结构性调整的过程之中。因此，在疫后修复过程中，盈利恢复弹性较大的行业可能包括：供给能力受疫情影响较大的批发零售业，需求恢复弹性大且供给能力有待强化的租赁商服业。

二、市场：资金面范式的变化

2022年下半年以来，DR007与企业中长期贷款的相关性明显上升。随着企业中长期贷款投放的改善，DR007中枢波动抬升。上述变化实际上折射出流动性传导机制的变化。

2022年以来，四大行在信贷投放中的地位进一步上升。到2023年1月，四大行贷款占全部贷款的比重已经达到35.7%，较2022年同期提高了1.0个百分点，中小行贷款占比相应下降。贷款占比的变化可能是两方面因素共同带来的：一是当前基建投资、“十四五”重点项目的投融资需求较为旺盛，而四大行在上述信贷投放方面更具备优势；二是四大行下沉业务重心，更多中小企业客户转向四大行。

尽管中小行在贷款市场上的竞争力相对下降，但其存款占比相对稳定，依然需要寻找足够的资产来匹配负债。由于在贷款市场的份额减少，中小行加大了债券投资的力度。2023年1月，中小行债券投资占金融机构债券投资的比重上升至59.6%，较2022年同期提高了2.3个百分点，大行的债券投资占比相应回落。

上述机构行为的变化也引起了资金面的调整。2022年下半年，留抵退税的影响逐渐消减，央行的主动投放开始发挥更强的作用，未到期逆回购余额一度上升至1.5万亿以上。我们可以用未到期逆回购余额与银行间质押式回购余额之比来刻画资金面对央行投放的依赖度。这一指标在1-2月份一度超过30%。在流动性分层的背景下，中小行需要通过大行间接获得来自央行的流动性分润，而大行的流动性需要更多地用于投放企业贷款。这使得DR007与企业中长期贷款投放的相关性出现强化，在企业中长贷投放较好的1-2月，DR007中枢都进一步抬升。进入3月后，信贷投放延续改善态势，但资金面对央行投放的依赖度下降，NCD利率先升后降，资金面的波动有所减少。历史经验显示，15%是未到期逆回购余额与银行间质押式回购余额之比的一个重要关口。如果该比值突破15%，资金面波动可能加大，而目前该指标已经下降至10%左右。3月27日降准落地有助于进一步降低资金面对央行主动投放的依赖度，使流动性维持在合理充裕的水平。不过，考虑到4月是缴税大月，税期前后资金面波动仍值得关注。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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