【宏观市场】物价有望第二季度见底—宏观经济季度展望
作者：鲁政委，郭于玮，蒋冬英，程子龙，宋彦辰，张励涵
第一，下调全年物价预测。CPI方面，生猪产能去化速度偏慢，服务价格上涨力度有限，全年CPI同比可能在1.0%左右。PPI方面，第一季度产能利用率降至2015年水平，或抑制下半年PPI回升幅度，全年PPI同比中枢可能低于-1.5%。
第二， 提高全年出口预测。出口目的地多元化、出口产品升级有助于提升我国出口的韧性，我们提高全年出口预测1.8个百分点至3.0%。
第三，调整法定存款准备金率预测。近年来降准的政策信号意义淡化，更多地表现为调节流动性的一种手段，因此，在弱复苏的环境中央行依然可能降准。
受益于出口结构性转型，2023年第一季度出口同比超市场预期增长0.5%，增速较2022年第四季度回升7.2个百分点。
从出口产品结构看，以“新三样”（ 电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）为代表的新能源产业链出口增长，出口产品结构“绿色化”。根据海关总署，2023年第一季度“新三样”（ 电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）拉动出口整体增长2个百分点 。
从出口区域结构看，出口区域结构“东升西降”，我国对以东盟为代表的新兴经济体出口依赖度上升而对欧美发达经济体出口依赖度下降。2023年第一季度我国对东盟、欧盟和美国出口依赖度依次为16.9%、15.3%和14.0%，较2022年全年变动1.1、-0.3和-2.2个百分点。
展望未来，在外贸稳规模优结构政策加持下，我国出口结构性优势有望持续发挥。基于此，我们上调第二季度出口增速至2.6%，并将2023年全年出口增速上调至3.0%。具体而言：
从政策支持看，2023年4月25日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推动外贸稳规模优结构的意见》（下文简称“意见”）。《意见》提出通过优化重点展会供采对接、便利跨境商务人员往来、加强拓市场服务保障等方式强化贸易促进拓展市场；同时提出通过培育汽车出口优势、提升大型成套设备企业的国际合作水平和扩大先进技术设备进口等方式稳定和扩大重点产品进出口规模等。
从出口市场开拓看，在“一带一路”沿线经济体中，我国对阿拉伯国家、独联体等经济体出口快速增长。以阿拉伯国家为例，2022年12月9日首届中阿峰会举行，中国与阿拉伯国家的战略伙伴关系进一步加强。2023年1-3月，我国对阿拉伯国家出口增长20.4%，高于整体出口增速近20个百分点。
2023年第一季度固定资产投资在高基数下实现了5.1%的同比增长，超出市场预期。不过，投资超预期一定程度上是全年投资节奏前置的结果，与信贷前置相呼应，因此，进入第二季度，固定资产投资增速可能有所放缓。
从基建投资来看，由于第一季度稳增长压力相对较大，开年项目集中开工，2023年第一季度专项债发行进度处于近5年最快水平。然而，进入4月，专项债发行节奏较第一季度边际放缓。这可能是由于第二季度稳增长压力相对较小，为了保持经济平稳增长，专项债蓄力待时。4月以来沥青开工率的回落也从侧面印证了这一点。
从房地产投资来看，第二季度后房地产投资同比基数将走低，对房地产投资形成支撑。不过，历史经验显示，房价回升是房地产投资改善的先决条件，而目前房价环比还在筑底的过程中，因此不宜高估房地产投资修复的力度。具体而言，房地产投资不同分项的表现可能出现分化：开年以来土地购置费同比的反弹与土地交易的情况背离，土地购置费增长存在放缓的压力；作为新开工的领先指标，房地产股超额收益已经处于磨底阶段，表明新开工下降压力最大的时间已经过去。
从制造业投资来看，第一季度工业产能利用率下降至74.3%，接近2015年的水平；工业企业利润累计同比下降21.4%，企业盈利压力较大。预计制造业投资增速将延续放缓的态势。
伴随经济温和复苏以及就业的边际改善，叠加上年基数效应，第二季度社零或录得全年最高同比增速12.7%。
餐饮消费方面，居民出行数据表现强势，出行半径稳步修复，带动服务消费向疫情前水平恢复。今年2月以来，19城地铁客运量既已刷新2019年以来高值，4月较3月进一步提升，环比增长1.7%，居民出行需求旺盛。“五一”数据显示，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.8%，按可比口径恢复至2019年同期的119.1%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.9%，按可比口径恢复至2019年同期的100.7%，刷新疫情以来的新高。第二季度节假日相对密集，旅游出行或进一步带动服务消费修复。
商品消费方面，得益于就业边际改善，第二季度商品消费将延续稳步修复。3月城镇调查失业率下行0.3个百分点至5.3%，已持平于2021年同期水平，就业的边际改善有助于居民收入和消费者预期的修复。以人均消费性支出占人均可支配收入比例衡量的消费倾向，第一季度录得57.7%，尽管仍低于2019年水平，但已略高于疫情三年的同期水平
综合三驾马车的增速来看，我们将2023年GDP同比预测值进一步提高0.2个百分点至5.9%。
CPI方面，第二季度或保持温和震荡态势。第二季度生猪价格预计将维持低位震荡态势。虽然行业整体自2022年12月末至今处于整体亏损状态，但猪价反弹短期仍缺乏动力。随着服务业的进一步恢复，核心CPI环比或有望上行，但考虑到劳动力市场当然仍然存在一定闲置，核心CPI的复苏或较为温和。
2023年第一季度，我国生猪价格走出小幅下行、继续探底态势，产能出清较慢或为主要因素。春节前中小养殖户加大了二次育肥力度，但疫情抑制了春节前后的猪肉需求，供需错配加剧了春节后的猪价下行。虽然春节前二次育肥造成的短期冲击已进入尾声，但当前猪价并未如市场此前预期般出现反弹，反而继续维持弱势震荡态势，这或源于产能出清相对缓慢。虽然能繁母猪绝对存栏量自2022年12月的峰值出现小幅下行，但2023年第一季度环比累计下行不足2%，同比反而维持低个位数正增长。猪价反弹时点或进一步延后。
随着我国经济的进一步放开，服务业CPI有望进一步反弹，但参考海外经验，在缺少大规模经济刺激政策的情况下，疫后服务业CPI反弹的幅度或将较为温和。劳动力市场方面，整体失业率近期虽有一定程度的下降，但16-24岁人口失业率目前仍处于高位上升状态，这一方面源于季节性规律，另一方面可能与今年硕士毕业生人数出现较快上升有关。2020年硕士研究生招生人数同比达到了22.1%，显著高于2019年同比的6.4%，2020年录取的两年半学制硕士将于今年春季毕业。综合来看，2023年第二季度CPI同比有望录得0.4%。
PPI方面，工业品价格或进入高波动区间。第一季度国内定价工业品价格走势显著强于国际定价工业品价格，但往后看，中国经济复苏强度有待进一步证实叠加市场对美国经济衰退担忧持续发酵，工业品价格或面临双向波动风险。大类产品看，原油方面参考兴业研究外汇商品团队的观点，油价当前缺乏清晰逻辑，OPEC+的供给调节限制了非极端情况下油价的下限，但油价上行则需要宏观经济的改善，整体来看中期油价仍将承压，呈现震荡格局。黑色系方面，第一季度中国经济复苏预期驱动黑色系产品“量价齐涨”。产量方面，粗钢产量自春节后持续上升，并在3月中下旬达到了2019年以来同期的最高值；价格方面，螺纹、铁矿与双焦在2022年第四季度的基础上进一步上涨。但进入4月后，受经济环比放缓叠加监管政策的影响，黑色系商品价格普遍跌幅较大。结合基数效应，综合来看2023第二季度PPI同比有望录得-3.7%。
第二季度社融同比增速预计维持稳定，全年社融同比有望呈现稳中有升的态势。从新增人民币贷款来看，第一季度信贷规模接连超出市场预期，投放节奏前置。此外，4月开始，票据利率开始整体走低，6个月票据利率与6个月NCD利率的利差再度走扩，实体经济融资需求有所回落，由此来看，第二季度信贷投放规模将逐渐放缓以平滑全年信贷投放节奏。
从政府债券来看，第一季度政府债券发行节奏快于2022年同期，从全年来看，预计第二、第三季度将是政府债券供给的高峰，仍将呈现地方债发行前置，国债发行节奏后置的特点。从地方债来看，剩余的专项债提前批额度将在第二季度发行完毕。此外，2023年新增专项债额度可能在第二季度下达，部分新增专项债额度将在第二季度发行。因此，第二季度将是地方债的发行高峰。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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