【宏观市场】“熨平”的增长—宏观经济与政策月报

一、经济：“熨平”的增长

继3月固定资产投资环比负增长（季调后，下同）之后，4月的固定资产投资与工业增加值双双出现罕见的环比负增长。除上述时段外，2012年以来，仅疫情扰动较为严重的月份出现过固定资产投资和工业增加值环比负增长的局面。为什么在疫情影响减轻、生产生活回到正轨之后，经济数据会明显走弱？

在第二季度GDP同比基数偏低的背景下，广义财政力度在第二季度有所收敛。从政策性金融来看，2022年9-11月，为支持政策性开发性金融工具投放，PSL累计净增6300亿。随着疫情防控平稳转段，PSL开始缩量，4-5月PSL净偿还均超过200亿。与此同时，政金债发行也在缩量。2023年第一季度政金债发行同比增加523亿，但4-5月政金债发行同比减少了接近2880亿。

从政府债券来看，国债发行量从第一季度的同比增加4608亿变为4-5月的同比减少约4007亿。5月的地方债发行也明显少于去年同期。

随着广义财政力度的下降，新开工项目计划投资额增速显著回落。2023年4月，新开工项目计划投资额累计同比下降0.4%，较2022年12月低20.6个百分点。在基数较低、稳增长压力较小的2021年，也曾经出现过类似的现象。2021年7月，新开工项目计划投资额累计同比为0.5%，较2020年12月低11.4个百分点。

此外，人流回升的过程已经在第一季度完成，5月部分地区疫情散发后，人流又有所回落。因此，近期PMI回落的过程中，新订单PMI的下滑幅度大于新出口订单，表明内需回落的速度更快。

在需求转弱的背景下，工业企业库存正在逐渐去化，新一轮库存周期正逐渐走近。历史经验显示，出口、基建或房地产投资需求好转是每一轮库存周期开启的必要条件，而社零与制造业投资更多地呈现出顺周期的特征。2009年库存同比触底前，基建投资、房地产投资和出口同比均已回升；2013年库存同比触底前基建投资、房地产投资和出口同比也已经回升；2016年库存同比触底前，出口还在磨底的过程中，但房地产投资和基建投资都出现了改善；2019年库存同比触底前则是基建投资增速温和上升。

反观当下，从基建来看，随着GDP基数的走高，广义财政的力度有望再度回升。据媒体报道，2023年3月各地正在储备2023年金融工具项目。[1]可见，政策性开发性金融工具并未退出，只是在准备阶段。

从出口来看，美国新屋销售同比已经反弹，制造业PMI呈现出筑底的迹象。历史数据显示，美联邦赤字率的低点对ISM 制造业PMI的低点有一定的领先性，而美联邦赤字率早已触底回升，因此，虽然出口短期继续面临下行压力，但进入下半年后外需可能呈现出一定的韧性。

不过，房地产投资可能延续负增长的状态。

需要关注的是，在疫情影响减轻后，市场对依靠消费恢复拉动一轮新周期有一定的期待。但一方面，历史上社零顺周期的特征更强；另一方面，收入是消费改善的重要前提，而企业用工成本前瞻指数在第一季度回升后，4-5月重新转跌。2023年3月用工成本前瞻指数上升至78.0%左右，依然明显低于2021年的均值84.3%。工资回升力度不强可能影响社零恢复的空间。

二、政策：多目标的权衡

在银行业净息差持续收窄的背景下，稳定净息差、维护金融体系稳健运行成为政策关注的重点问题。当前政策正在从资产端、负债端双管齐下。在负债端，5月协定存款及通知存款自律上限下调。在资产端，5月15日，央行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，其中新增“保持利率水平合理适度”的表述，与银保监会要求小微企业金融服务中“贷款利率总体保持平稳”的要求呼应。

尽管政策层面降低融资成本的诉求在下降，但资产回报率下降的态势还未逆转。从企业部门来看，2021年第四季度以来，工业企业ROA总体呈现下行态势，表明工业企业的投资回报率下降。不过，目前企业部门的贷款利率总体较低。2023年3月企业贷款加权平均利率为3.95%，低于工企ROA水平。从居民部门来看，挑战则更大。2022年2月以来70城二手房住宅价格同比持续负增长，而2023年3月房贷利率依然处于4.14%的水平。事实上，2019年第四季度以来，二手房价格同比持续低于房贷利率。随着房住不炒深入人心，居民对房产投资回报率的预期也在回落，未来房贷利率是否需要出现适应性的下降是需要观察的重要问题。

注：
[1]资料来源：21世纪经济报道，《地方储备2023年金融工具项目，基建投资增速有望维持高位》，(2023/3/14)[2023/6/2]，https://www.21jingji.com/article/20230314/herald/cf4d6605ebd39b55d93b445913a0a02f.html。