【宏观市场】保持量和价的合理适度—货币政策执行报告解读

事件：

5月15日，央行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。

‍点评：

一、由“信贷有效增长”到“总量适度，节奏平稳”

在下一阶段主要政策思路方面，《报告》指出，货币政策要“总量适度，节奏平稳”，“保持利率水平合理适度”。

在总量方面，第一季度《报告》指出，货币政策要“总量适度，节奏平稳”，相较于2022年第四季度《报告》中“保持信贷总量有效增长”的表述，对于信贷总量的关注相对弱化。在第一季度基建靠前发力、信贷投放前置之后，第二季度以来，专项债发行和信贷投放节奏明显放缓，或与基数效应之下，宏观政策蓄力有关。

在利率水平方面，第一季度《报告》新增了“保持利率水平合理适度”的表述，和银保监会要求小微企业金融服务中“贷款利率总体保持平稳”的要求呼应，以MLF为代表的政策利率进一步下调的概率下降。《报告》的“专栏1 合理把握利率水平”讨论了何为“合理适度”的利率水平，认为“宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配”，“我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（Golden Rule）水平上”，指出过高或过低的利率水平均不利于经济发展。《报告》还指出，在超预期冲击较多的环境下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），降低政策利率的波动，这种原则对应着2020年疫情以来人民银行政策利率调整幅度明显低于海外央行的操作。这意味着，在“经济增长好于预期”和“物价水平温和上涨”的判断之下，作为市场利率之锚的政策利率进一步下调的概率下降。

对于M2和存款的高增，《报告》认为，随着政策效果的显现、需求恢复，超额储蓄将逐步转化。《报告》指出，一方面，企业和居民理财回流表内存款；另一方面，疫后实体经济的生产流通传导、消费需求等恢复仍有时滞，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。从最新的4月金融数据来看，4月居民存款同比少增，表明居民消费需求正在释放；同时，从银行理财和公募基金等资管产品的交易行为来看，2023年2月以来，银行理财、公募基金的二级净买入债券规模转正，可能表明在2022年第四季度的赎回风波之后，银行理财等资管产品的规模正在逐步回升。

‍二、否定通缩论调‍

3月CPI同比超预期回落后，关于通缩的讨论风行一时。针对通缩担忧，《报告》以专栏的形式讨论了我国当前的物价形势。《报告》认为，当前我国经济没有出现通缩。

就定义而言，通缩的定义为价格持续负增长，尽管目前我国CPI同比接近0，但不满足负增长的条件。PPI同比处于负增长区间，但《报告》指出，国际上衡量通胀水平主要使用CPI。由于大宗商品价格波动较大，2000 年以来有近四成月份PPI 同比涨幅处于负值区间，可见PPI同比为负是一种常见的现象。

就物价低迷的原因而言，《报告》认为，供给恢复快于需求和技术效应是物价低迷的主要原因。一方面，居民超额储蓄未能充分转化为消费，收入分配分化和收入预期不稳依然制约着居民的消费意愿与消费能力。以“五一”消费为例，“五一”期间实现国内旅游收入1480.6亿元，按可比口径恢复至2019年同期的100.7%，但旅游收入的恢复主要来自于出行限制的减少，人均旅游支出约相当于2019年同期的85%，仍明显低于疫情前。另一方面，疫情与乌克兰危机导致2022年同期物价绝对水平较高，进而拉低了当前的CPI同比。

就通缩的经济环境而言，通缩通常伴随着货币供应放缓与经济衰退，而当前我国货币供应量总体平稳，经济正处于疫后复苏的轨道上，不具备通缩的基础。

就物价的未来走势而言，《报告》认为今年5-7 月CPI 还将阶段性保持低位，预计下半年CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。CPI同比的近3年和5年均值分别为1.8%和2.1%。

数据显示，2022年6月与7月的CPI环比处于历史偏高水平，这意味着CPI同比回升的过程中仍可能面临一定的波折，8月后CPI回升的态势将更加明朗。不过，CPI的回升幅度将是较为温和的：一方面，在生猪养殖亏损的情况下，生猪产能去化进度依然较慢，影响猪价反弹的空间；另一方面，年轻人口失业率依然较高，潜在劳动力供应相对充足，服务CPI同比不具备大幅上涨的基础。

‍三、欧美银行破产事件的反思‍

《报告》在“专栏3 硅谷银行事件及其启示”对硅谷银行等欧美银行破产事件进行了反思，指出上述事件对我国的启示包括：一是货币政策应避免大放大收；二是中小金融机构的监管应重视；三是处置金融风险要迅速且强力；四是银行资产负债结构的稳定性应关注。

本轮周期中美联储加息速度远快于2008年金融危机之前，叠加银行业在低利率时期提升证券投资占比、拉长久期，放大了潜在亏损规模。《报告》指出，“疫情期间，发达经济体推行量化宽松政策、快速实施零利率，后续又因通胀高企而快速加息缩表，使商业银行在宽松阶段配置的低收益资产，需要在紧缩阶段用高利率负债平衡，造成较大亏损”。2008年之后，美国银行业的资产配置由贷款向长久期证券投资倾斜，而在低利率时期积累的长久期资产，在加息周期中成为“毒药”。由于本轮周期中美联储加息速度非常快，银行业难以在短时间内对存量债券大规模调仓。美联储自2022年3月启动加息，在2022年当年，美联储的加息幅度合计已经达到425bp，与2004年至2006年的累计加息幅度相当。从FDIC公布的银行业未实现损失来看，本轮周期中，银行业未实现损失占总资产的比例远高于2008年金融危机期间的最大损失比例，2022年末，银行业未实现损失/总资产的比例为3%，而2008年金融危机中，银行业未实现损失/总资产的最大值为0.5%。

在加息周期中，银行资产负债匹配的重要性凸显。加息在造成银行资产端资产浮亏的同时，还提升了银行负债端的不稳定性。《报告》指出，“资产负债结构的不稳定最终引发流动性风险”。在2008年之后的低利率环境下，美国银行业存款中，储蓄存款（即Savings Deposit，包含MMDA和CD）的占比提升，这类存款无明确到期日、同时支付的利率水平相对较高，对于利率变动更为敏感。低利率环境下，储蓄存款和货币基金的收益相当，同时更为安全，因而受到市场的青睐；但是，在美联储快速加息的背景下，储蓄存款相对于货币基金的收益优势快速下降，利率敏感型客户资金从银行存款流向货币基金。

‍四、一般贷款和住房贷款利率继续下行‍

2023年3月末，一般贷款利率和住房贷款利率较上年末继续下行，票据利率较上年末上行，带动贷款加权平均利率上行。2023年3月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率与个人住房贷款利率分别为4.34%、4.53%和4.14%，较2022年12月末分别上升20bp、下降4bp和下降12bp。其中，一般贷款利率和个人住房贷款利率均再创历史新低，但一般贷款利率环比下降的幅度进一步放缓；由于年初信贷投放旺盛，票据利率较上年末大幅上行107bp，带动贷款加权平均利率上行。