【宏观市场】砥砺与自强：正在经历的结构变化—2023年中宏观经济展望

人们常说，选择比努力更重要。在当前经济发生结构性变化的大时代，我们更应顺应新时代结构转型的方向而努力。过去我们的经济是排浪式的，表现为房价的上涨、消费的扩张具有普遍性，而结构性的机遇意味着我们需要在众多的资产、行业中做出选择，发现机遇。

就经济运行而言，当前有四大结构性的机遇值得关注：

一是房地产从增长的动力源变为公平的稳定器。在城市化快速推进的时代，房地产带动了中国经济二十多年的高速增长。但随着生活水平的提高，房地产就总量而言已不匮乏，更加需要关注房地产在共同富裕、保障低收入群体生活过程中需要起到的作用。

二是产业结构“旧瓶装新酒”。一个产业的名字没有变，但其内部的技术和实际产品结构已经发生了升级，产品更加绿色、产业链更加安全，由此带来了产业的革新自强。

三是美国减少对中国制造的依赖，推行所谓的“中国+1”，既要从中国采购，又要不完全依赖中国，同时从其他地区采购。这也鞭策着中国企业加快出海，构建自己的“中国+1”全球网络。

四是中欧班列有望改变中国的经济地理。回溯全球经济史，远距离、大运量运输工具的出现和长距离通讯工具的发展促进了国际贸易和跨国公司的发展，使全球经济紧密相连。而当前中欧班列的发展在一定程度上改变了过去单一的海运为主、以沿海地区为基础的国际贸易格局，给陆上贸易发展创造了崭新的机遇，使得我国经济地理格局呈现出一种海权和陆权比翼齐飞的态势。

就政策而言，当前政策面临着多个难题之间的平衡，三个思路能够帮助我们理解当前的政策逻辑。一是保持历史耐心。一些事情必须依靠时间来解决，我们需要耐心地等待。二是实体与金融的动态再平衡。20世纪末21世纪初商业银行的负担重、坏账压力较大，为了重整金融体系，建立了一套帮助商业银行改善经营与盈利能力的制度安排。而随着金融体系经营情况的改善，为了支持实体经济发展，开始更加强调金融让利实体、支持实体。由此金融经济与实体经济之间开始寻找新的平衡。到了当下，经过多年的让利之后，商业银行的净息差显著收窄，持续支持实体经济的能力开始受到挑战。为了防范化解系统性风险，需要重新寻找金融与实体之间的最佳平衡点，寻找金融与实体共荣共赢的新路径。

下文将从经济运行与政策逻辑两个角度进行详细的探讨。

一、产能过剩：这次不一样

1.1 上半年经济的节奏

第二季度经济恢复的速度出现放缓，4月起制造业、建筑业与服务业PMI均在冲高后出现回落。其中建筑业与服务业PMI回落后仍高于荣枯线，但制造业PMI已经连续两个月跌破了荣枯线。经济放缓的原因包括两个层面：一是全球制造业放缓，带动外需回落；二是广义财政扩张的力度不及第一季度。

广义财政扩张的力度可以从专项债和PSL看出。专项债方面，第一季度专项债的发行节奏快于往年，但进入第二季度后开始放缓，反映出在经济增长基数较低的背景下，经济增速达标压力不大，逆周期政策注重“节约弹药”、精准调节，经济进入了类似“自动巡航”的阶段。PSL方面，开年以来多个月份PSL都处于净偿还的状态。因此，新开工项目计划投资累计同比较快回落，4-5月已连续两个月负增长，表明投资增长更多依赖存量项目。

1.2 四大结构性机遇

1.2.1 结构性机遇之一：产业内升级

2023年第一季度，工业产能利用率已经下降到接近2015年的水平。这是否意味着新一轮去产能即将开始？与2015年的产能过剩不同，当前的产能过剩有两个特点：

一是产能过剩的行业不同。2015年产能利用率较低的行业主要是钢铁、煤炭等传统产业，而当前一些新兴产业出现了产能利用率下降的现象。我国的高技术产业工业增加值的增长速度过去持续高于全部工业，但2023年高技术产业的增长速度已经低于全部工业的水平。如果进一步比较各行业2023年第一季度的产能利用率较2016年第四季度的变化，会发现汽车、计算机电子等新兴行业的产能利用率下降较多。

二是过剩产能与高投资并存。虽然汽车行业的产能利用率不高，但汽车行业的固定资产投资保持着两位数的增长。这种高速增长主要来自于新能源汽车的拉动。类似的情况也在其它行业发生。以光伏为例，如果简单看光伏产能，会发现光伏组件等产能已经较高，但每一个细分领域中技术进步依然在发生，如硅料的技术进步、硅片尺寸的变化、发电技术从P型到N型的变化。

因此，新一轮去产能与结构升级将很大程度上表现为产业内的升级。最近三轮朱格拉周期的主导行业经历了从采矿业、黑色金属冶炼、化工和非金属矿物到通用设备、专用设备、电气机械、采矿业、化工、非金属矿物，再到计算机电子、汽车制造、通用设备、专用设备、电气机械、化工、非金属矿物的变化。计算机电子和电气机械的崛起折射出我国经济的数字化和绿色化两大趋势。

在计算机电子行业中，消费电子正处于下行周期之中，但电子元器件制造在行业内的比重正逐渐提高。以电子元件、手机和自动数据处理设备及其零件三类主要出口产品的出口额来分别代表电子元器件、通讯设备和计算机三个行业的销售状况，可以发现电子元器件已成为三类产品中出口份额最高的产品类别，且其出口份额仍在不断扩大，2023年4月达到了46.6%。

集成电路产业的升级正在发生。2010年以来集成电路设计与制造的销售额占比总体提升，而集成电路封测的占比逐渐下降。在设计、制造和封测三个领域之中，知识产权外国专利权人的占比各不相同。多数领域知识产权国内专利权人的占比已经较高，但在存储器、原子层沉积和晶体管领域，外国专利权人占比相对较高，国产替代有较大的发展空间，激励国内企业继续扩大研发开支。

在能源领域中，绿色化正在深度推进。基建投资中，电力、热力和水的供应业的投资增速远高于交运仓储，表明基建投资的结构正在从“铁公基”转为“风光储”。政策性开发性金融的投资领域也相应发生变化，重大科技创新、能源、水利等都在政策性金融支持的范围内。随着投资的绿色化，发电量中火电的占比波动下降，清洁电力的占比日益上升。

1.2.2 结构性机遇之二：保障性、改善性住房需求

从需求端来看，2023年以来房地产销售的同比降幅有所收窄。虽然当前房地产销售面积已经低于疫情前的水平，但我们需要重新认识房地产销售的合意水平。随着劳动年龄人口的见顶，购房年龄人口逐渐减少，这意味着房地产市场的容量已经见顶回落。根据我们的推算，当前合意的年住宅销售水平在12亿平米左右，而当前房屋销售面积接近合意水平。

上半年各地因城施策优化房地产调控。3月24日《深圳市住房公积金贷款管理规定》：使用公积金贷款购买首套住房的，其公积金贷款最高额度可以上浮20%；生育二孩及以上的多子女家庭（至少一个子女未成年，下同）使用公积金贷款购买首套住房的，其公积金贷款最高额度可以上浮30%。4月20日，北京房山发布引才聚才十一条，最高提供100万元购房补贴。4月30日，上海官方宣布上调多子女家庭住房公积金贷款额度。为了稳定市场预期，下半年房地产需求端政策可能会进一步优化，例如支持合理的改善性住房需求、下调二套房的房贷利率等。

从供给端来看，房地产投资呈现出高竣工、低开工的局面，这与保交付和房地产企业资金紧张有关。因此，房地产市场呈现出狭义库存高，即已建成未售出库存多，但广义库存下降，即新开工未售出库存下降的局面。待狭义库存逐步消化，房地产市场供给较多的压力也会减轻，供需格局可能再度发生变化。

在房地产市场容量见顶回落的过程中，两方面的结构性机会值得关注。一是保障性租赁房的投资。为了更好地满足新市民的居住需求，人口流入较多的地区正在大力筹建保障性租赁住房，由此催生出一系列的投融资需求，对房地产投资形成一定的支撑。二是改善性需求。在城市家庭中，有接近三分之一的家庭居住在2000年前建成的住房中。同时，全国家庭居住的住宅中，有电梯住宅仅占20%，有水冲式卫生厕所的占比为79%。这意味着潜在的改善性住房需求较多，是未来购房需求的重要来源。

1.2.3 结构性机遇之三：出口绿色化、多元化

拓展海外市场是消化国内产能的重要渠道，因此每一轮资本形成高峰前后都会出现出口的高峰。

出口的结构性机遇主要体现在两个方面：一是非美市场的拓展。2018年中美贸易摩擦以来，中国出口在美国市场的份额下降。但对一带一路经济体的出口增长抵补了对美出口增长放缓的影响。如果以2018年6月对美滚动12个月出口为100进行外推，可以发现对非美经济体出口的增加足以弥补对美出口的放缓且有余。2023年开年以来，对俄罗斯、对中亚五国出口都实现了两位数的高增长。因此，我们对出口无需过于悲观，对美出口的企业可以更多地关注非美市场，推动自身转型。

二是出口产品的优化。近年来全球绿色产品贸易的增长快于非绿色产，在我国也是如此。对我国出口贡献较大的“新三样”即属于绿色产品。除了绿色产品之外，我国出口产品的技术含量也在提高。根据联合国贸发会的测算，在面对未来技术变化之时，我们技术前沿准备度较高、高新技术产品出口占比也较高。

1.2.4 结构性机遇之四：中欧班列改变经济地理格局

根据2022年推进“一带一路”建设工作领导小组办公室等发布的《中欧班列发展报告（2021）》，中欧班列具有以下特点：一是运输成本低、时间短。中欧班列运输成本是空运的1/5，比海运低8-20%，耗时是海运的1/4；二是中欧班列碳排放少，平均碳排为航空的1/15，公路的1/7；三是中欧班列辐射面广，中欧班列中国境内91个城市开通，通达欧洲23个国家180个城市。2021年，俄罗斯、波兰、德国占全部开行数的87.5%。

“一带一路”倡议下的“海上丝绸之路”和“陆上丝绸之路”体现了海陆并重的发展思维。在海上，以重点港口为节点，形成海上运输大通道，从中国沿海港口过南海，延伸至欧洲和南太平洋地区，促进海上交流与合作。在陆上，以核心支点城市为依托，以自贸区等口岸经济为载体和平台，从中国西北、东北、西南方向连接欧亚大陆及中南半岛。而中欧班列成为陆上贸易发展的重要依托，将在一定程度上改变中国主要以东部沿海开放为主的地理格局，中西部地区即将作为新的增长极承担起开发与振兴的重任。

同时，丰富的清洁能源也将助力中西部地区高水平开放。2023年4月25日，欧盟碳边境调节机制（CBAM，也称碳关税）正式通过，将于今年10月1日生效，但设置了过渡期，到2026年开始逐步实施。碳关税意味着我国产品的低成本优势可能受到挑战，除非我国出口产品的生产流程更为绿色。我国西部地区有丰富的风能、太阳能资源，有条件承接一定的高耗能产业，在国际竞争中凭借绿色化生产形成新的优势。

后续，中欧班列的交通网络将进一步完善，仍旧有一批大型交通基础设施的建设值得关注，如：东起中国北京，西至德国柏林，途径阿斯塔纳、莫斯科，总长9447公里的欧亚高速铁路；联通中国、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦经伊朗、土耳其至中东欧的中欧南部战略新通道（中吉乌铁路）；联通中国云南、老挝、泰国的中老泰国际铁路通道以及涉及中国、越南、老挝、泰国、柬埔寨、缅甸、马来西亚、新加坡的泛亚铁路网等。

1.3 消费复苏的特征

疫情期间，在三驾马车之中消费受到的影响最大。因此，消费恢复的程度直接影响着经济复苏的力度。总体上看，疫后三年居民超额储蓄大量积累，为消费的恢复准备了基础。

结构上看，不同类型消费恢复的程度差异较大。一是衣着消费恢复速度慢于其他类型消费。在各类型消费之中，到2023年第一季度，多数消费已经超出了疫情之前的水平，但衣着消费仍然低于2019年同期。二是不同价位的服务消费恢复程度不同。2023年2-4月江苏五星级酒店的出租率已经高于疫情前同期，但三星级酒店的出租率仍然低于疫情前同期。旅游出行数据也显示，“五一”黄金周的人均旅游消费支出也低于疫情前。三是汽车，尤其是新能源汽车消费的恢复速度较快。5月，新能源汽车产销分别完成71.3万辆和71.7万辆，同比分别增长53%和60.2%。2023年5月14日国家发展改革委国家能源局《关于加快推进充电基础设施建设 更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见 》（发改综合〔2023〕545号）提出，鼓励有条件地方出台农村地区公共充电基础设施建设运营专项支持政策。利用地方政府专项债券等工具，支持符合条件的高速公路及普通国省干线公路服务区（站）、公共汽电车场站和汽车客运站等充换电基础设施建设。随着新能源车基础设施的普及，新能源汽车销量有望维持较快增长。

总体而言，疫情对居民行为的影响还未完全消退，房地产市场的调整仍在进行之中，因此经济增长的中枢可能有所下移。2021年GDP的两年平均增速在5.2%左右，2023年的GDP同比若在5.5%左右，则对应的GDP两年平均增速在4.2%左右，这意味着2023年GDP两年平均增速或低于2021年。

二、物价走势：温和的修复

CPI方面，受猪价低迷、居民消费信心有待强化等因素影响，3-5月CPI同比持续低于1%。从数据来看，疫情后CPI同比与核心CPI同比中枢较疫情前出现了下降，其中核心CPI中枢的下行更为明显。根据我们在2023年5月发布的报告《物价中枢下移的背后》，引发疫后核心CPI中枢下移的科目可分为两类：一是短期或随疫后经济复苏出现反弹，但同比中枢难以回到疫情前的科目，主要包括受房价预期和居民收入影响的租赁房房租与家庭服务等，受集采影响的药品科目；二是周期性因素主导的科目，主要为医疗服务科目，随着就诊人数的反弹与中长期“以药养医”逐步转变为“技耗分离”，医疗服务科目价格或仍能保持一定的涨幅。第一类科目占CPI权重之和或略高于27%，即使不考虑药品科目权重之和仍超过23%，第二类科目即医疗服务的权重约为7.4%。这意味着，核心CPI短期或随着疫后经济复苏而企稳反弹，但中长期来看，其同比中枢较难回到疫情前的水平。

考虑到基数的影响，8月后CPI同比可能有所回升，但由于核心CPI中枢回落，下半年CPI同比回升的幅度将较为温和。商品价格延续低迷、服务价格回升将是下半年CPI的主要特征。

从猪价来看，由于龙头企业对生猪市场份额的竞争较为激烈，尽管猪价下跌，但生猪产能的去化较为缓慢，导致猪价同比降幅扩大。作为猪价的领先指标，能繁母猪存栏同比保持小幅正增长，预示着下半年猪价同比难有明显起色。

从房租来看，房租与失业率负相关。疫后我国就业压力之所以加大，主要是由于服务业吸纳就业的能力出现了下降。在疫情防控平稳转段后，服务业生产经营有序恢复，第三产业吸纳就业的能力也有望逐步恢复，进而带动失业率下降。2023年开年以来，房租CPI同比降幅已逐步收窄，这种回升态势有望在下半年延续。

从旅游出行价格来看，随着出行的恢复， 5月国内机票价格达到2019年同期141%水平，酒店价格也企稳回升。总体来看，服务价格回升将是下半年CPI同比回升的主要动能。

从PPI来看，受翘尾因素影响，PPI同比低点可能出现在第二季度，下半年PPI同比降幅有望收窄。不过，上文中提到，当前产能利用率接近2015年的水平。较低的产能利用率可能制约PPI回升的空间，下半年PPI同比可能延续负增长。随着PPI同比的回升，下半年工业企业利润同比也将有所改善。

综上，2023年全年GDP同比可能在5.4%左右，如房地产复苏不及预期，GDP增速有低于预测值的可能性。CPI全年均值大概率低于1%，PPI同比降幅有望在下半年收窄。

三、经济政策：一次再平衡

在百年未有之大变局下，我们要以新的安全格局保障新的发展格局。而保持经济平稳发展和防范金融风险是经济安全的重要内涵。2023年4月的政治局会议提出，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。

从财政政策来看，财政政策既要保持积极，又要注重可持续性。数据显示，2023年第一季度我国的宏观杠杆率进一步上升至281.8%。这也是为什么在第二季度GDP基数较低的情况下，财政政策的力度有所收敛，为财政政策预留更大的空间。进入下半年后，随着GDP基数的走高，专项债发行节奏可能再度加快。

不过，土地市场低迷继续影响着财政发力的空间。2023年以来一般公共预算收支进度总体合意，但政府性基金收支进度明显分化。我们以300城土地出让收入为依据估算了2023年上半年主要地区的土地收入情况，多数地区的土地出让收入同比处于下降的状态。因此，虽然政府性基金支出进度处于2017年以来的高位，但政府性基金收入进度仅略高于去年同期。这意味着政府性基金收入有低于年初预算值的可能性。

从货币政策来看，2013年以来每当制造业PMI连续2个月低于荣枯线之后一段时间，通常都会出台增量的稳增长政策。出台的稳增长政策组合主要包括以下几类：一是货币政策，包括降低贷款基准利率、MLF利率或LPR下调等价格型工具，也包括以降准为代表的数量型工具；二是广义财政政策，如推出提前批专项债，且通常有货币政策配合以维持流动性合理充裕；三是房地产调控政策，随着房地产调控从“全国一盘棋”到“因城施策”，房地产调控更加精准，更加注重促进房地产市场平稳健康发展。

2023年4月至5月，制造业PMI再度连续2个月低于枯荣线，6月公开市场操作利率下调。后续增量货币政策仍可期待。

一是法定存款准备金率依然有下调空间。疫情以来，降准的信号意义减弱，补充流动性的技术性特征增强。随着存款的增长和准备金的自然回笼，下半年技术性降准补充流动性的必要性上升。在货币市场利率低于同期限政策利率的背景下，降准是维持流动性充裕的重要手段。

二是降息的可能性依然存在。根据我们在6月发布的报告《本轮宽松还有降息空间吗》，基于量化模型的预测，进一步降息的概率在45%-75%之间。降低MLF利率与降低存款利率均能够起到降息的效果，二者之间有一定的替代性。2023年第一季度，我国商业银行净息差水平为1.74%，已经低于存款自律机制考核中1.8%的满分水平。6月以来通知存款、协定存款和定期存款利率的下调、LPR下调对银行净息差的总体影响偏正面。在经历下调之后，我国的存款利率曲线依然较为陡峭。若年内存款利率进一步下调，有助于进一步激活超额储蓄并改善商业银行的净息差。

三是政策性开发性金融工具和PSL扩量。下半年政策性开发性金融工具可能再度动用，3月以来各地已经开始储备项目。2023年政金债的新增额度可能达到2.5万亿元以上，较2022年上升，由于第二季度预留空间，第三季度发行量和净融资量均将上升。根据国开行和农发行2022年年报数据估计，2022年政策性银行贷款新增规模在2.5万亿元左右，增速在11%，若2023年保持上述增速，全年新增政策性银行规模为2.8万亿元左右。

四是人民币汇率将保持灵活性。由于美国通胀呈现出较强的粘性，下半年美国短端利率水平可能维持在高位。高美元利率环境下，未结汇与未购汇剪刀差扩大，对汇率短空长多。在此背景下，我国货币政策将以我为主，人民币汇率将保持一定的灵活性，成为宏观经济的“自动稳定器”。