【宏观市场】消失的菲利普斯曲线——宏观经济与政策月报

2023-08-07 00:08

经济方面，第二季度实际GDP反弹但名义GDP回落，与市场风险偏好的回落相呼应。为什么在防疫优化后，物价不升反降？观察2020年以来的城镇调查失业率与核心CPI会发现，二者之间不存在明显的关联，菲利普斯曲线似乎消失了。其原因或许在于供给约束的消失：一是生产与物流约束的消失。疫后一线城市地铁客运量同比与核心CPI负相关，生产与运输的恢复使物价回落。二是劳动力转移约束的消失。2023年农民工人数开始超过2019年的水平，劳动力供给的恢复一定程度上抑制了服务价格。不过，供给恢复的影响不会一直持续，第二季度时薪同比已有了微幅的提升。如果时薪改善可持续，或改善核心CPI，并降低疫后偏高的恩格尔系数，使居民消费结构再度升级。

下一阶段经济环比或回稳：一是专项债发行提速；二是房地产领先指标已触底回升。但朱格拉周期向下将压制库存周期的反弹幅度。

政策方面，当前房贷利率与城镇居民工资性收入两年平均增速较为接近，有必要降低房贷利率以激活消费潜力。第三季度GDP同比或低于年初目标，市场可能再度博弈降息预期。

市场方面，参考2019年，政策呈现出托底而不强刺激的特征，PMI窄幅波动，但风险偏好仍然在震荡中修复。不过，不同市场对于经济环比底部的反应可能并不同步。当PMI触底后，风险溢价通常随之反弹，但Shibor 3M还会在低位维持一段时间。

6月经济数据多数走弱，7月高频数据呈现磨底态势。不过，政策当局频频释放积极信号，市场信心开始修复。随着政策支持力度的加大，经济有望环比改善。正如我们在5月月报中所指出的，进入下半年后交易逻辑重新开始向温和复苏靠近。本文将对当前的经济形势与政策展开探讨。

一、经济：消失的菲利普斯曲线

2023年第二季度实际GDP同比上升至6.3%，然而名义GDP同比较第一季度回落了接近0.2个百分点，与第二季度市场风险偏好的回落相呼应。为什么在防疫优化后，物价不升反降？

菲利普斯曲线表明，物价和失业率之间存在着此消彼长的关系：当失业率上升时，通胀通常较高；当失业率低时，通胀往往较高。然而，如果观察2020年以来的城镇调查失业率与核心CPI会发现，二者之间似乎不存在明显的关联，高低不同的失业率可以对应着相近的物价水平。

菲利普斯曲线消失的原因或许在于供给约束的消失。一是生产与物流的约束。疫情期间物流阻滞可能推升物价，而生产与物流的恢复则会使物价重新回落。因此，2020年以来核心CPI同比与一线城市地铁客运量同比负相关。

二是劳动力供给约束的放松。疫情一定程度上影响了劳动力的跨区域流动。2020-2022年间农民工人数通常低于2019年同期，而到了2023年，农民工人数开始超过2019年的水平。劳动力供给的回升带动生活性服务等消费价格下降，典型的例子是，主要由劳动力成本构成的家庭服务CPI同比较2022年波动回落。

不过，供给释放的影响不会一直持续。物流与生产已恢复至正常状态，第二季度时薪的增长也略有加快。如果时薪的恢复能够持续，将带来两方面的影响：一是带动核心CPI同比企稳。历史数据显示，核心CPI同比与时薪同比密切相关，而第二季度时薪同比微幅提升了0.1个百分点。二是带动消费结构升级。与疫情前相比，疫后居民支出中食品与医疗占比更高，衣着、生活用品与服务、教育文娱等支出占比回落。如果时薪的恢复能够持续，恩格尔系数或下降，使居民消费结构向疫前水平回归。

下一阶段经济有望环比温和改善。一方面，房地产市场有触底回稳的迹象。作为房地产成交的领先指标，中原经理指数已经触底反弹。加之7月以来住建部等释放稳楼市信号，房地产交易有望改善。另一方面，据21世纪经济报道，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。[1]8、9月将迎来新增专项债发行高峰，为投资增长补足后劲。事实上，7月中旬花旗经济意外指数已经接近历史低位，随后开始触底反弹，可见经济低于预期的风险有所下降。不过，朱格拉周期向下将压制库存周期的反弹幅度。

二、政策：降低利息负担

7月以来多部门释放稳增长信号。其中，城中村改造、支持刚需与改需、降低利息负担等较为受市场关注。在7月至8月发布的报告《城中村改造对房地产市场影响效果如何》、《“认房不认贷”可以带动多少融资需求》中，我们已经对城中村改造和“认房不认贷”的影响展开了探讨，在此不再赘述。这里主要讨论降低利息负担。

8月央行、外管局下半年工作会议提出，继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降。对于企业使用“综合融资成本”一词、对于居民使用“信贷利率”一词，可见居民贷款利率下降的确定性较强。

从居民部门来看，会议要求，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。2023年上半年城镇居民工资性收入两年平均增速在4.6%左右，而6月个人住房贷款加权平均利率为4.11%。存量房贷的利率更高，2017年9月至2022年3月发放的房贷利率平均为5.5%，即使考虑疫后5年期LPR调降，仍存在部分房贷利率高于城镇居民工资性收入的两年平均增速。而疫情前城镇居民工资性收入同比通常较房贷利率高1.5个百分点以上。因此，随着居民收入增速的下降，有必要降低房贷利率，降低付息支出，激活消费动力。若存量按揭加点幅度下调60bp，对应银行资产收益率下行7bp，为了稳定净息差，保障金融体系平稳运行，存款利率或进一步下调。

从企业部门来看，企业贷款利率的底部通常同步或滞后于PPI和工企ROA的底部。而PPI同比的底部可能已经出现。因此，企业贷款利率以稳定或小幅下降为主。

需要注意的是，当GDP同比低于年初制定的目标时，可能引发降息操作。第三季度GDP同比可能低于年初目标，因此，下一阶段市场仍可能出现对降息预期的博弈。

三、市场：分化的步调

市场对经济环比触底的预期较为强烈，加之稳增长信号频发，风险偏好明显修复。尽管当前出台的政策力度未超市场预期，但8-9月稳增长的政策部署可能陆续落地，对风险偏好继续形成支撑。参考2019年的情况，2019年地方债提前批、降准、专项债做资本金、LPR改革等稳增长措施接连出台，政策呈现出托底经济而不强刺激的特点。尽管未有“大水漫灌”，2019年全年PMI在49.7%上下小幅波动，风险偏好在震荡中修复。

不过，不同市场对于经济环比底部的反应可能并不同步。如果以PMI来刻画经济的环比变化，当PMI触底后，风险溢价（万得全A市盈率的倒数-10年国债）通常随之反弹，但Shibor 3M还会在低位维持一段时间。

注：
[1]资料来源：21经济网，《2023年新增专项债需于9月底前发行完毕》，（2023/8/1）[2023/8/5]，https://www.21jingji.com/article/20230801/herald/16a51474b1be4b25398545f8dfec979f.html

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来源: qq

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