【宏观市场】资金面的季节性“消失”了吗？

2023-07-22 00:07

作者：何帆，郭于玮，鲁政委

过去几年，资金面的季节性特征似乎已经悄然改变。跨季流动性常常“有惊无险”，跨年时点格外宽松。资金面的季节性“消失”了吗？本文讨论了资金面季节性的四大变化。

一是信贷投放更为前置，隔夜和7天等短端资金利率在3-4月上升的季节性特征消失。随着第一季度信贷投放占比不断创下新高，信贷对资金面的影响也快速“衰减”，自2020年开始，DR001和DR007中枢在3-4月上升的季节性规律消失。

二是NCD发行期限更长、占比更低，NCD 3M和NCD 6M在6月和12月的季节性减弱。一方面，2018年之后，为了应对流动性新规要求，银行NCD发行拉长久期，NCD 1Y成为主流品种，3M、6M等中间期限的NCD在流动性管理中的使用明显减少；另一方面，由于银行规模扩张的速度放缓，对NCD等同业负债的依赖下降，季末NCD利率上行的冲劲不足。

三是财政因素的对冲效果提升，财政因素带来的季节性扰动不再明显。一方面，央行公开市场操作对于财政因素的对冲效果提升，2020年以来，政府存款环比增加的高峰，不再对应资金利率的高点；另一方面，国库现金管理更为成熟，2020年以来，贴现国债对于中央财政收支差额和长期国债净融资的对冲效果提升。

四是类货基影响不容忽视，理财净值化转型后，理财季末净赎回概率上升，但和货币基金的反向交易形成对冲。货币基金监管趋严之后，其规模增长趋于平稳，通常在非季末月卖出NCD、季末月买入NCD；理财净值化转型后，季末以净卖出NCD为主，和货币基金的季末交易形成对冲。

过去几年，资金面的季节性特征似乎已经悄然改变。季末流动性会收紧曾是市场的“常识”，而过去几年的多数跨季都“有惊无险”。跨年时点曾经让市场“如临大敌”，过去几年的12月却格外宽松。

那么，资金面的季节性“消失”了吗？还是资金面的季节性特点已经和过去不同？本文从信贷投放、NCD发行、政府债供给和机构行为的角度，分别讨论资金面季节性的变化。

一、变化之一：信贷投放更为前置

信贷投放更加前置，短端资金利率在3-4月上升的季节性特征消失。从短端资金利率来看，2016年至2019年，3-4月的资金面通常偏紧，以DR001和DR007为代表的短端资金利率中枢以上行为主；而2020年至2023年，这种季节性消失，3-4月的短端资金利率中枢以下行为主。这可能是因为，2020年以来，信贷投放更为前置，对资金面的影响也快速“衰减”。第一季度新增信贷在全年信贷投放中的占比逐步上升，2023年第一季度信贷投放在全年占比可能达到约45%左右，创下2019年以来的新高。信贷投放集中在年初的1-2月，后续的融资需求下降，因而3-4月的资金面不再紧张。

二、变化之二：NCD发行期限更长、占比更低

从NCD利率的季节性变化来看，NCD 3M和NCD 6M在6月和12月的季节性减弱，NCD 1M仍有较强季节性。自2019年开始，NCD 3M和NCD 6M在6月和12月上行的季节性规律减弱，不过，二者在1月下行、9月至11月上行的特征仍然延续；NCD 1M仍然在6月、9月和12月上行。

NCD利率的季节性减弱，可能是因为以下两方面的原因：

一是为了应对流动性新规要求，银行NCD发行拉长久期，趋向于以1年期NCD为主、中短期限NCD为辅，3M、6M等中间期限的NCD在流动性管理中的使用明显减少，银行负债端的稳定性增强。为了应对流动性监管要求，自2018年以来，NCD的发行结构中，1年期NCD的占比提升，由20%左右提升至45%左右，NCD加权平均发行期限由5个月左右上升至接近8个月。相较于更短期限的NCD，1年期NCD利率的季节性始终较弱，通常在1月下行、9月、10月上行，其他月份并未表现出明显的季节性。

二是银行规模扩张的速度放缓，对NCD等同业负债的依赖下降。2019年以来，金融机构贷款与存款增速之差总体呈现下降的趋势，表明资产与负债之间的缺口在缩小，这可能说明，在银行业扩张速度放缓的背景之下，银行业的负债缺口下降，因而季末NCD利率上行的冲劲也显得较为不足。

同时，NCD利率在12月的季节性减弱，可能和最近几年央行在12月降准或者加大流动性投放有关。2019年11月、2021年12月和2022年12月，央行均进行了降准操作；2020年11月，永煤事件发生后，央行大量投放逆回购，并通过超额续作MLF投放流动性。

三、变化之三：财政因素的对冲效果提升

由于政府债发行对流动性存在回笼效应，政府债供给高增通常被债券市场解读为利空。政府债供给高峰果真意味着流动性收紧吗？我们发现，财政因素对资金面的影响规律可能已经发生改变。

一是央行公开市场操作对于财政因素的对冲效果提升。观察政府存款环比变动和Shibor 3M的关系，可以发现，在2013年和2017年两轮典型的流动性收紧时期，政府存款环比上升明显，意味着当时财政因素是造成流动性紧张的原因之一；与之相对，2020年、2021年和2022年的政府性存款环比高点，对应的是Shibor 3M的阶段性低点。

考虑央行操作之后，财政因素造成的流动性净缺口波动幅度趋于收敛。我们可以计算一个指标，（政府存款环比变动-对其他存款性公司债权）/银行间质押式回购成交量均值，该指标衡量了经过央行公开市场操作对冲之后，财政因素造成的流动性净缺口和银行间质押式回购的相对比例。可以发现，这个指标的波动幅度趋于收敛。这可能意味着，央行操作对于财政因素的对冲效果较过去提升，反映在资金利率水平上，财政因素对于流动性大量回笼的时期，不等同于资金利率的上升。

二是国库现金管理中对于贴现国债的运用更为成熟。贴现国债发行规模上升，对于中央财政收支差额和长期国债净融资的对冲效果提升。自2020年开始，贴现国债的发行规模上升，在全年国债发行中的占比也上升至30%以上；并且，在大多数时期，贴现国债体现出对于中央财政收支差额和长期国债净融资的反向对冲，体现了国库现金管理操作逐步走向成熟，降低了财政因素对于流动性的影响。

四、变化之四：类货基影响不容忽视

货币市场基金曾是货币市场利率的重要影响机构之一。随着银行理财中现金管理类产品规模的扩张，银行理财对货币市场利率的影响已经不能忽视。2022年末，现金管理类理财产品的规模为8.76万亿元，货币基金的规模为10.45万亿元，二者的规模已经“旗鼓相当”。

在2017年公募基金流动性新规和2018年的资管新规之后，货币基金的交易行为是否发生了变化？现金管理类理财的监管规则向货币基金靠拢，银行理财的交易行为是否更加接近货币基金呢？二者交易行为对资金面的共同影响是什么？

一是货币基金的加杠杆和被动赎回是资金面波动的“放大器”，但随着监管要求趋严，货基规模增长趋于平稳，在非季末月卖出NCD、季末月买入NCD。在2014年至2018年初，货币基金高速增长时期，货币基金的规模增长和利率明显负相关，且增速波动较大，货基在资金市场上“追涨杀跌”，其交易行为对资金利率波动形成“同向放大”效应；2017年8月31日，证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告〔2017〕12号），货币基金合计净值不得超过风险准备金200倍的规定对货基规模扩张形成限制，同时货基可以投资的资产期限也有所缩短；此后，货基的规模增速明显下降，基金产品交易NCD的规模也随之下降，由2018年的单月交易3000亿元至4000亿元左右降至大多数月份不足2000亿元，而且，基金产品的NCD二级市场交易方向也发生了变化，由买入为主转为卖出为主，通常在非季末月卖出NCD、季末月买入NCD。

二是理财净值化转型后，银行理财在二级市场交易NCD的规模上升，理财季末净卖出NCD的情况更为常见。在理财净值化转型之前，银行理财季末的NCD交易规模较小，且净买入和净卖出的概率大致持平；理财净值化转型之后，随着现金管理类理财规模的上升，银行理财投资和交易NCD的规模明显上升，与此同时，2020年8月以后，银行理财季末净卖出NCD的概率明显上升，大约四分之三的季末，理财净卖出NCD。这可能是因为，在单只理财产品独立核算、净值化管理的模式之下，每只银行理财在遭遇赎回时，如果存在现金存款或者拆借无法满足的流动性缺口，都需要通过卖出NCD等高流动性资产来应对客户赎回申请，这和资管新规之前，银行理财资产池模式之下的流动性管理模式存在差异。

三是综合上述变化，货币基金和银行理财反向交易的概率上升，一定程度上抵消了对资金面的影响。在大多数资金面相对平稳的季末，货币基金以季末买入NCD为主，而理财以季末卖出NCD为主。如果我们计算货币基金+银行理财的NCD净交易，会发现二者合计的NCD净交易规模下降，因而对于资金面的扰动也下降。2022年11月债市调整时期，银行理财“破净”，银行理财和公募基金双双净卖出NCD，到2022年12月，资金继续流出理财、流入基金，2023年第一季度之后，资金重新回到理财，二者之间出现了一定的替代效应。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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