【宏观市场】流动性紧张会持续吗？

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2月流动性持续偏紧，DR007多数交易日处于2.1%-2.2%附近，高出7天逆回购利率10-20bp。这与春节后现金回流银行间、流动性转松的季节性规律不同，资金面紧张程度超出市场预期。

如何看待近期资金面紧张的原因？资金面的紧平衡状态会持续至3月吗？

一、近期资金面的主要影响因素

一是春节后复工节奏偏慢，导致月初现金回流偏慢，中小企业延缓缴税政策到期，月中税期影响大于上年同期，对资金面持续形成压力。为了对冲春节取现的影响，央行公开市场操作通常在春节前以净投放流动性为主，在春节后以净回笼流动性为主。从春节后央行的逆回购投放规模来看，2月1日至2月7日，央行公开市场操作以净回笼为主，自2月8日转为净投放，这可能反映了由于复工节奏偏慢、现金回流不及预期，央行加大了逆回购投放量。此后，2月中旬的税期再度对流动性形成冲击，考虑到制造业中小微企业延缓缴税政策到期的影响，所属期为2021年第四季度、2022年第一季度、2021年12月和2022年3月的税款均集中在2023年2月缴纳，2月税期的缴税金额高于上年同期。2月16日起，央行公开市场操作再度转为净投放。

二是年初信贷投放节奏较快，资金由银行间流向信贷市场，导致银行间资金供给偏紧。年初以来信贷投放较为旺盛，票据利率在春节后再度上行，截至2月21日，足年国股票据转贴利率在2.1%左右，超过了1月末的票据利率高点。

三是从资金市场结构的角度，2月以来国有大行的融出资金减少，货币基金在二级市场持续卖出NCD，可能折射出年初大型银行的贷款投放节奏靠前，导致大行对中小机构的流动性供给减少，进而流动性分层加剧。

从回购融出的机构来看，国有大行和政策性银行在2月减少了回购融出，国有大行和政策性银行的质押式回购净融出余额由1月初高点的4万亿元下降至2月21日的2.6万亿元左右。与之对应的是，在2023年1月新增贷款的结构中，增长较快的主要是企业中长期贷款，这可能是由于专项债发行节奏较快、银行加快了基建贷款的投放，而国有大行恰恰是企业中长期贷款发放的主力银行，这可能是国有大行融出资金减少的原因。

从非银机构行为来看，货币基金持续在二级市场卖出NCD，流动性分层现象加剧。从NCD的二级交易来看，2月以来，货币基金持续净卖出NCD；而理财公司则由NCD的净卖出方转为净买入方，可能反映了春节后居民由赎回理财转为买入理财产品。

四是从地方债发行的角度来看，地方债提前批额度达到上年60%，发行节奏较快。据媒体报道，各省市已下达的2023年提前批专项债、一般债额度合计分别为21900亿元、4320亿元[1]，均为2022年新增额度的60%。目前，1月和2月的新增专项债合计发行8200亿元左右、新增一般债合计发行2400亿元左右，如果第一季度新增地方债发行达到提前批额度的80%，则3月新增地方债的规模可能达到1万亿元以上。

二、如何看待3月资金面？

一是信贷因素，3月为季末信贷大月，预计信贷需求仍将比较旺盛。考虑到2022年2月的信贷基数较低，若出于平滑信贷投放节奏的考虑，2月的部分信贷项目的投放可能推迟到3月，会进一步提升3月的信贷投放规模。

二是财政因素，3月地方债的发行规模可能大增。根据上文的测算，3月地方债提前批的发行规模可能达到1万亿元以上，考虑到少量国债的净融资，3月政府债的净融资规模可能达到1.1万亿元以上。

三是NCD到期因素，3月NCD到期压力进一步上升。2月NCD到期压力较高，规模约为2.3万亿元，3月NCD到期规模进一步上升，达到约2.7万亿元。在央行连续2个月超额续作MLF的情况下，2月21日，1年期股份行NCD发行利率达到2.72%，再度接近1年期MLF利率水平，这已经和2022年末的NCD利率水平相当。从利率互换的走势来看，2月21日，IRS Repo 1Y达到2.36%，市场对于资金面边际收紧的预期进一步强化。

综上，3月信贷需求仍将较为旺盛、地方债发行规模大增，同时NCD到期规模也较高，资金面维持紧平衡的概率较大，NCD利率的中枢仍存在进一步上行的可能。

注：

[1]资料来源：杨志锦，21世纪经济报道，《31省份2023年提前批专项债额度合计2.19万亿，相比上年增长50%》，2023/2/10[2023/2/22]，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1757457890399272201&wfr=spider&for=pc