【宏观市场】社融总量与结构：谁更牵动市场？

在1月天量信贷数据发布前后，金融市场却反应平淡。一种观点认为，社融的结构比量更能够影响金融市场，1月社融的结构性问题导致市场“无视”社融规模的超预期表现。那么，对于股债市场而言，社融的量与结构究竟哪个更重要？本文将通过历史复盘来回答上述问题。

一、金融指标选取

从量的角度来看，我们用社融余额同比的升降、新增社融规模的同比变化、新增人民币贷款的同比变化来分别衡量融资量的变化。

从结构的角度来看，我们用新增票据融资同比变化、新增中长期贷款同比变化和新增居民中长贷的同比变化来刻画融资结构的变化。当新增票据融资同比多增，可能表明当月实际融资需求较弱，票据冲贷款的需求增加；当新增中长贷同比多增，可能表明企业扩大生产投资的融资需求增加；当新增居民中长贷同比多增，可能表明房地产销售增长，楼市景气度较高。

二、观察时段选取

观察时段方面，我们主要观察2016年1月至2023年2月的金融数据发布前后的情况。考虑到市场上的宏观分析师均会对当月社融、信贷数据进行草根调研与预测，投资者可能对当月金融数据的水平有一定的预期，这种预期在金融数据正式发布前可能已经反映在股市以及债市中。通常情况下金融数据在交易日下午发布，发布时股市通常已经收盘，投资者对金融数据的反应只能在下1个交易日体现，而债市仍未收盘，在数据发布当日投资者对金融数据的反应仍能够充分反应在债市交易中。我们针对股市和债市分别选取了两个观察时间段。股市方面，观察数据发布前5个交易日至数据发布当日以及数据发布后1个交易日的Wind全A股指的表现情况。债市方面，观察数据发布前5个交易日至数据发布前1个交易日以及数据发布当日的10年活跃国开债的表现情况。

值得注意的是，2017年9月以及2019年2月的金融数据在周末发布，对于这两个比较特殊的数据点，股市观察金融数据发布前5个交易日以及后1个交易日的表现，债市观察金融数据发布前4个交易日以及后1个交易日的表现。

股票市场方面，数据发布前5个交易日至数据发布当日股市的表现情况使用这6日Wind全A股指的收益率来表示，数据发布后1个交易日股市的表现情况使用当日涨跌幅来表示。债券市场方面，数据发布前5个交易日至数据发布前1个交易日债市的表现情况使用这5日10年活跃国开债收益率变动（单位：bp）来表示，数据发布后1个交易日债市的表现情况使用当日10年活跃国开债收益率变动（单位：bp）来表示。

三、股债市场反应

我们通过观察金融数据发布前后股市、债市与相关金融指标呈指定方向变动的概率来判断金融数据是否能够使得投资者形成一致的预期，即股市收益率、债市收益率与新增社融规模同比变化、社融增速环比变化、新增人民币贷款同比变化、新增中长期人民币贷款同比变化、新增居民中长期人民币贷款同比变化呈同向变动，与新增票据融资同比变化呈反向变动。

整体来看，股市投资者比债市投资者对金融数据更加敏感，在金融数据发布前后更容易形成一致的预期。

股市方面，投资者更关注金融数据的量，尤其是新增社融规模的同比变化。在数据发布前至发布后的两个观测区间内，新增社融规模同比与股市收益率同向变动的概率均在60%左右。此外，在数据发布前股市收益率与新增人民币贷款的同比同向变动的概率也超过60%。这表明，金融数据是经济运行重要的领先指标，金融数据的改善能够提升股市对经济前景的预期，进而推动股价上行。

债市方面，投资者对社融数据的敏感程度不如股市，且债市投资者更关注金融数据的结构。金融数据发布当日，若新增中长贷同比多增，债市收益率上行的概率为54%；若新增人民币贷款同比多增，数据发布前债市收益率上行的概率接近52%。其余情况下，社融数据引发债市反应的概率都低于50%。新增中长贷同比多增通常是由于基建投资上升带动企业中长贷多增，或楼市改善带动居民中长贷上升，因此，新增中长贷同比多增表明稳增长政策的效果已经显现，可能引发债市收益率上行。