作者：郭嘉沂，郭于玮，胡晓莉，程子龙，顾怀宇，陈姝婷，陈昊，陈敬，鲁政委展望2023年，美国严重衰退、海外通胀预期脱锚、美元流动性危机、欧洲地缘冲突扩散、日央行紧缩的连锁反应、国内重点城市楼市超预期放松、政策性金融力度超预期、新巴Ⅲ迅速落地、隐债化解超预期和超额储蓄涌向股票市场是值得关注的十大意外事件。
基准预测下，2023年美国将出现中度及以下衰退：一方面，尽管库存周期已进入下行压力最大的主动去库阶段，但投资周期以及地产周期尚处高位，三个周期叠加下行理论上要等到2025年之后；另一方面，尽管利率上行施压房地产市场，但从住房空置率以及居民偿债能力来看，短期内美国地产不存在大危机可能性。从历史经验看，面对中度及以下衰退，联储通常以100bp以下降息幅度应对。然而，我们仍需警惕2023年美国衰退程度超过预期，最终导致联储被迫大幅、快速降息以应对大衰退。最新公布的美国2022年12月ISM非制造业PMI意外跌破荣枯线，历史上该指标跌破荣枯线通常与较大规模衰退相对应。随着联储继续推升基准利率至5%以上并将利率维持在高位，经济将持续承压，可能出现意料之外的严重衰退。
2022年海外主要经济体为狙击通胀，先后进入货币政策快速紧缩周期。2023年，随着经济下行压力加大，预期中的通胀将出现持续回落，以美国为代表的主要央行将放缓货币紧缩力度。然而，狙击通胀相对容易的第一阶段结束并不代表着通胀脱锚风险完全解除。2023年海外面临着从商品到服务通胀的切换，而服务通胀粘性更强，且更容易导致“通胀-薪资”螺旋上升，叠加货币政策紧缩力度放缓，最终导致通胀预期意外脱锚。当前美国劳动力市场仍紧俏，新冠疫情使得350万劳动力退出劳动力市场，造成供需缺口难以弥补。而其中供需矛盾严重的行业多为劳动密集型、线下接触性行业，短期内无法用机器替代，增加供应的唯一办法就是涨薪。欧洲能源相关通胀压力减轻，但同样面临着服务通胀压力。日本在2023年的春季薪资谈判中存在较大的涨薪可能。综上，2023年，我们需要关注由于经济下行压力加大，海外主要央行货币政策边际放缓甚至阶段性转向，最终导致通胀预期脱锚的可能性。通胀预期脱锚将改变市场交易逻辑，股债双杀将再现。通胀预期脱锚后需要以更大的紧缩力度来应对，将对经济施加更大压力，加剧大衰退可能性。
2023年，为避免通胀预期脱锚，美联储可能超出市场预期继续推进紧缩进程，最终导致美元流动性危机。一方面，加息超过5.5%并在高位维持更长时间。根据联储12月议息会议，有1/3的委员支持加息达到5.5%，但市场当前并未对此定价，普遍认为加息终点是5%或者5.25%，并期待着下半年降息。另一方面，联储缩表幅度可能超出市场预期。2022年多数时间，联储缩表幅度并未达到计划进度，特别是对于MBS抛售尤为谨慎。2023年，市场期待随着准备金余额进一步下降，联储将放缓缩表进度甚至终止缩表。但实际上联储尚未对降低缩表速度有任何公开表态。从历史经验来看，金融条件的大幅收紧滞后于紧缩进程。尽管当前金融条件并不会导致流动性危机，但随着2023年美联储继续推进加息缩表，需要警惕美元流动性危机的爆发。美国本土关注中小金融机构风险，海外则需警惕美元利率、汇率双升再度施压非美资产。对于货币错配严重的经济体，有爆发主权债务危机的可能性。
2022年，乌克兰危机对欧洲经济造成重大冲击，助推全球能源价格飙升，加剧通胀压力。目前，乌克兰危机尚未有缓解迹象，塞尔维亚与科索沃冲突有升级的趋势。2023年，需要警惕欧洲地缘冲突进一步扩散，同时随着国际政治周期进入新老更替的冲突频发期，关注欧洲以外的其它区域爆发地缘风险的可能性。12月17日，北约驻科索沃部队宣布扩大在科索沃北部的部署，计划举行“战术军事演习”。26日，塞尔维亚总统武契奇下令塞尔维亚军警进入最高级别战备状态，并且下令塞尔维亚特种部队扩军。科索沃当局于当天下令提升战备状态，准备进入科索沃北部塞族地区。28日，武契奇会见科索沃塞族代表，随后宣布科索沃北部的塞族人将从29日开始解除对交通要道的封锁。同一天，科索沃当局释放了先前拘留的前塞族警察。29日，武契奇下令取消塞尔维亚武装力量最高级别战备状态，地区局势降温[1]。本次塞尔维亚地区局势升级发生在欧洲地缘政治格局紧张的背景下，与乌克兰危机后各方的战略意图密切相关。因此，2023年需要警惕乌克兰危机范围扩大化以及武器升级的风险。如若欧洲地缘冲突扩散，将加重资本市场风险厌恶情绪，拖累风险资产表现。
2022年9月，英国“迷你财政”点燃养老金危机。海外利率长期下行趋势扭转，养老金大量衍生品加杠杆，导致“追加保证金-英债抛售”的恶性循环。幸而在央行购债、首相更换下，养老金危机得到暂时化解。2022年12月，日央行早于市场预期扩大YCC区间由+/-0.25%至+/-0.5%，引发日元汇率升值，以及日本机构进一步抛售美债，使得海外利率出现一波共振反弹，10Y美债利率从3.4%反弹至3.9%。2023年，日本经济有望在G4中表现最佳，假如春季薪资谈判中加薪显著，可能进一步加剧通胀压力，促使日央行进一步收紧货币政策。如果后续日本金融条件与融资需求持续回暖，可能触发日央行加息。日本央行的转向使得全球告别负利率时代，加剧海外利率共振上行压力，投资范式的转变可能触发类似英国养老金的危机。日本过去常年的低利率环境使得日本投资者持有大量海外头寸，是美债市场上的重要玩家。2022年美债利率上行背后不乏日本投资者抛售的身影。国内利率上行可能促使日本投资者进一步回流日本市场，导致海外资产的抛售。此外，日元利率的上行也会给日本养老金带来估值压力。日本养老金以投资国内债券、股票和海外证券为主，其中国内债券大部分为日本国债。截至2022年3月，全球最大的DB型养老金投资机构日本政府养老金投资基金（GPIF）对日本债券、股票和海外债券、股票的投资比例分别为26.3%、24.5%、24.1%、25.1%。分经济体来看，海外债券投资以欧美经济体居多，海外股票投资则更多集中在美国。对中国大陆的投资占比不到2%，且主要集中在股票市场，因而对国内债券市场冲击有限。
房地产下行压力仍大，政策着力点由供给端转向需求端。全国房地产开发投资累计同比由2021年末的4.4%逐月下降至2022年11月的-9.8%，同期商品房销售面积累计同比则由1.9%下降至-26.6%，房地产行业面临较大压力。针对此前的交楼风波，政策着力点主要侧重于供给端，包括支持房地产民企债务融资、出台“保交楼”专项借款、重启房企股权融资等。往后看，需求端政策将会是下一阶段房地产行业平稳健康发展的重要着力点，政策将会进一步支持刚性与改善性住房需求。需求端政策空间较大，重点城市楼市政策或超预期放松。相对2016年年初房地产行业宽松的政策环境，当前需求端政策存在较大的放松空间。购房资格方面，2016年年初仅北上广深四个一线城市与三亚有限购政策，当前二线城市基本均“本地家庭限2套、外地限1套”；首付比例方面，根据2016年2月人民银行发布的《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，首套房最低首付比例20%，二套房最低首付比例30%。当前虽然理论上首套房可以20%首付，但大部分二线城市仍然维持30%的首付要求，二套房几乎没有城市回归30%首付标准，且部分城市尚未取消“认房且认贷”的认定规则。总体来看，未来重点城市楼市政策存在较大放松空间，或存在超预期放松的可能。
财政支出力度受限于收入水平与债务约束，稳增长需多渠道共同发力。限于收入规模、债务风险、存量资金空间，以及财政支出“三保”刚性支出等因素影响，仅依靠财政支出扩大投资的空间有限。参考历史经验及政策配合要求，政策性金融力度或创新高。在2015-2017年间，我国由国家开发银行、农业发展银行通过向金融机构定向发行专项建设债券的方式设立专项建设基金，随后通过直接注入项目资本金方式支持项目建设。2015-2016年为主要投放阶段，投放规模分别约8000、10000亿元，共投放约1.8万亿元资金用于基础设施建设。2022年政策性开发性金融工具额度共6000亿元，较历史投放水平偏低。展望2023年，政策性金融工具额度或会创新高，政策性金融工具与财政贴息政策配合力度也有望强化，以更好地促投资稳增长。
《新巴III》本应于2022年1月1日开始逐步实施。但是，考虑到疫情对全球经济和金融造成了较大的影响，巴塞尔银行监管委员会决定将《新巴III》的实施日期推迟1年，从2023年1月1日开始正式实施。在中国香港地区，金管局将实施《新巴III》的时间定为2023年7月1日。在大陆地区，银保监会在2022年7月发布的2022年规章立法工作计划中列明了《商业银行资本管理（试行）》的修订工作，但国内版的《新巴III》公开征求意见稿仍未发布，正式生效的时间存在较大的不确定性。如果《新巴III》在2023年迅速落地，可能对债券市场造成一定波动。对于财务状况优秀大型企业信用债来说，风险权重将由100%下降到65%，银行配置高评级信用债力度可能加大，高评级信用利差有望收窄；对于商业银行金融债来说，银行二级资本债的风险权重将从现行的100%上调至150%，后续若《新巴III》落地，配置银行二级资本债的力量可能有所减弱；对于银行持有的委外债基，风险权重有可能上升，因此银行自营或将减少银行账簿中持有的委外债基，委外债基的重仓券如政金债收益率有上行风险，特别是考虑到当前国开隐含税率处于低位，上行风险不可忽视。
地方财政压力较大，隐性债务化解任务重。从政策要求来看，在坚持“中央不救助”原则、注重财政可持续性的政策背景下，隐性债务的持续化解仍将作为2023年的主要任务之一。从地方财力状况来看，预计2023年国有土地出让收入下滑的趋势仍将持续，部分地区土地出让金跌幅仍有超过20%的可能，使得地方政府债务率攀升，区域内城投债务付息压力进一步增加。政策支持隐性债务本金滚动，但利息可能被削减。尽管城投公开债券仍维持兑付，但偿债压力大的区域，城投债券滚动难度也在上升，偿付风险加大。近期遵义道桥债务重组事件也具有示范意义，表明在偿债压力大的地区，银行贷款可能面临长期限展期并且削息。同时，尽管城投公开债券仍维持兑付金身，但自2022年11月以来，城投债券融资明显走弱，城投债券连续2个月净偿还，在11-12月，城投债净融资分别为-31.2、-1052.2亿元。城投债利差也已升至近年来高位，低等级城投债利差上行幅度更大。截至2023年1月6日，AAA、AA+、AA和AA-城投债与同等级中短期票据之间利差已由负转正，分别约3、14、17和55BP。由此，偿债压力大的区域，城投债券滚动难度也在上升，债券偿付风险加大。隐债化解力度与方式或超预期，债务重组或将成重要手段。在财政收支压力较大情况下，运用财政资金、土地出让收入等传统手段化债的能力有限。由此，未来在隐性债务化解方面，特别是在债务风险较高的地区，债务重组方式化债规模或将加大，方式获更为多元，包括与金融机构协商进行债务展期、与债权人协商以非公开债务置换公开市场债务、与政策性银行协商参与置换隐性债务等。通过上述手段将偿还压力较大、利率较高、付息频率较高的债务重组置换为期限较长、利率较低、付息频率较低的债务，以降低利息成本及到期偿还压力。
受消费场景缺失、购房减少等因素的影响，疫情后我国居民储蓄规模大幅上升。在防疫政策优化后，居民超额储蓄的流向直接决定了2023年的投资机遇之所在。2023年居民超额储蓄或部分涌向股票市场。一方面，当前居民基金配置比例偏低。2022年第四季度居民储蓄意愿再度上升，投资基金与信托的意愿比例则下降至20.4%，处于2016年第四季度有数据以来的低位。2020年的经验显示，当疫情的影响减轻后，居民储蓄意愿下降的同时，基金配置的意愿显著上升。另一方面，股票市场的配置价值逐渐显现。目前沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差正处于历史高位，表明相对于债券而言，股票展现出更高的配置价值，或吸引资产配置的天平向股票倾斜。随着经济逐渐走出疫情的影响，股市盈利预期有望逐渐回升，或激励居民增加基金等资产配置。
注：
[1] 资料来源：齐鲁晚报-齐鲁壹点，地球局|陡然升级又突然降温，谁在左右科索沃局势？，新浪财经，(2023/1/7)，[2023/1/12]，https://cj.sina.com.cn/articles/view/5328858693/13d9fee4502001lw4d
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