【外汇商品】美联储进入数据观察期—评美联储2月议息会议

事件：加息步伐进一步放缓

北京时间2月2日凌晨，美联储公布2月议息会议结果，如期加息25bp，加息节奏进一步放缓，联邦基金目标利率上限达到4.75%。此次议息会议不公布季度经济预测，美联储主席鲍威尔讲话被市场解读为鸽派。议息会议后纳斯达克指数领涨美股三大指数，美元指数、美债10Y收益率大跌，伦敦金上涨，原油小幅下跌。人民币夜盘升值，USDCNY中间价报6.7130，较前一日下行362pips，中国香港金管局跟随美联储加息25bp。

一、仍有至少两次加息

本次议息会议声明措辞略有修改，认可了通胀一定程度上放缓，删除了关于供需失衡、广泛的通胀压力的描述。将乌克兰危机的影响淡化为增加全球不确定性，删除了造成通胀上行压力和对全球经济活动施压的描述。从上述措辞修改可以看出美联储认为已经取得了抗击通胀的阶段性成果。

新闻发布会主要内容：

• 关于加息路径：仍有两次或更多次（a couple of more）加息货币政策才能达到适当的限制性水平，并不认为今年会降息。这与12月点阵图信息一致。3月议息会议点阵图有可能更高，也可能更低，还需要等待经济数据。

• 关于通胀：现在宣布战胜通胀为时尚早，还处于通胀下行的早期阶段。通缩进程已经启动，尤其是在商品价格方面。不过住房价格可能继续上涨，除住房以外的核心服务也还没有出现通缩。

• 关于经济软着陆：依然相信经济能够软着陆，今年将维持经济正增长。

新闻发布会上美联储主席鲍威尔的立场并没有明显变化，在加息路径上依然维持鹰派，不过市场依旧认为随着通胀持续下降和经济放缓，美联储将很快停止加息。对于3月后美联储是否继续加息，市场仍持怀疑态度。目前联邦基金利率期货显示，市场预期3月再加息25bp至5%后将暂停加息，第四季度将开始降息。这与美联储前瞻指引加息至5.25%且年内不降息存在明显差异。

二、美联储需要时间评估政策滞后效应

次贷危机后，随着QE等非常规货币政策工具出台，美联储货币政策作用于宏观经济的时滞有所缩短。影子利率“代理基金利率（Proxy Funds Rate）,PFR”与我们构建的美国十大关键经济指标最佳滞后期数在次贷危机后由15个月缩短至13个月，2020年疫情后进一步缩短至9个月。倘若美联储政策滞后效应出现实质性缩短至9个月，则美国经济最早会在今年第二季度触底。美联储需要第二季度经济数据才能进一步评估政策对经济影响。对美联储而言，上半年是数据观察期，第三季度将决定下一步政策路径。

美联储加息对于通胀也有较明显的滞后效应。在上世纪70、80年代高通胀时期，首次加息至通胀见顶滞后24~32个月。在90年代通胀重新锚定于2%中枢后，首次加息距离通胀重回2%滞后约28~33个月。可见，美联储加息作用于通胀的滞后期约为30个月。由此推算本轮通胀重回2%的潜在时间点在2024年下半年，这与美联储经济预测一致。

三、后市展望

由于基数效应，无论美国通胀环比扩张速度如何，今年上半年通胀同比增速将显著回落。但在6月后情况将变得较为微妙，若维持1990年后的平均环比增速，则核心CPI和核心PCE都会很快接近2%目标。但若环比高于历史平均水平，通胀便会再度显现粘性。

由于政策滞后效应，即便美联储兑现额外2次加息承诺，5月加息至5.25%后暂时观望的可能性很高。由于通胀具有较强的顺周期性，若如上文分析，第二季度后美国经济触底回升，则下半年通胀回落速度可能放缓。尚无法排除美联储在下半年继续加息从而加速通胀回归2%中枢的可能性。

美元指数：美国基本面相对弱势有所缩小，但美联储与欧央行、日央行货币政策前景短期分化——美联储接近暂停加息，欧央行持续加息，日央行也可能进一步紧缩。美元指数短线延续颓势，不过随着美国基本面呈现韧性，以及市场充分定价欧央行紧缩，美元指数跌幅将逐步放缓趋于偏弱震荡。

美国国债：市场认为加息接近终点的预期继续施压美债收益率。此外，受到债务上限制约，美国财政部无法发行新债，美债供给量有所减少也利好美债收益率下行。不过美联储仍维持鹰派立场，同时美国基本面存在韧性，美债收益率偏弱震荡，暂时难以顺差下行。

贵金属：受益于美元指数和美债收益率走低，贵金属价格短线维持强势表现。不过当前价格水平相对基本面指标已经存在高估，需警惕价格阶段性回调。

人民币汇率：人民币升值波段告一段落，转为震荡形态。重启修复高估需境内美元流动性再度收紧，关注潜在变盘因素。