【外汇商品】美元流动性危机评估

硅谷银行倒闭，瑞信被瑞银收购，第一共和银行被救助后仍遭挤兑，市场担忧欧美银行业出现系统性风险。3月19日美联储发布声明称，将与英国央行、加拿大央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行协调行动，通过常设美元流动性互换协议，将七天到期操作的频率从每周一次增加到每天一次，从3月20日起至少持续到今年4月底。

美联储持续加息冲击固定收益资产估值，同时抬升负债成本，是否发生新一轮债务危机或是出现美元流动性危机成为市场关注的焦点。本文尝试从宏观到微观展现当前美国债务和美元流动性的情况。本文未评估挤兑持续发酵的风险。

一、宏观杠杆稳定

美国宏观杠杆率主要有BIS和美联储两个统计口径，最新数据分别截至2022年第三季度和第四季度，两者数据差异并不明显。次贷危机后美国家庭经历了持续的去杠杆，此后杠杆率整体保持稳定；美国企业杠杆率在次贷危机后逐渐攀升并创下历史新高。2020年美联储和美国财政部联合救市，使得美国企业和家庭在疫情后并未出现激烈的去杠杆，家庭和非金融企业杠杆率与2019年基本相当。BIS还提供美国银行对非金融私人部门信贷统计，至2022年第三季度，银行信贷/GDP比值低于疫情前水平，信贷同比保持扩张。

还款能力方面，以个人可支配收入与家庭住房贷款余额、消费贷款余额的比值衡量家庭还款能力。当前家庭房贷还款能力稍逊于疫情前，但仍显著好于次贷危机前水平；消费贷款还款能力基本持平疫情前。对非金融企业以企业税后利润与债务余额之比衡量企业还款能力，当前企业还款能力处于历史较高水平。

尽管在次贷危机后美国住房抵押贷款和相关MBS规模经历了长时间的收缩，但目前仍是美国金融机构最重要的资产之一，其在金融资产中的占比与股票相当。住房抵押贷款市场健康与否直接关系到美国金融市场稳定。根据MBA和FDIC数据，至2022年第四季度，住房抵押贷款逾期情况仍处于正常水平，逾期、坏账在银行资产中的占比也处于低位。这意味着作为底层资产的住房抵押贷款仍能产生稳定现金流。

二、银行资产负债错配压力

本轮美联储启动紧缩后，美国银行资产负债错配情况凸显，一方面是可售类（AFS）和持有到期类（HTM）资产占比达到次贷危机后新高，利率抬升带来未实现损失压力；另一方面低成本存款流失，现金储备下降，被挤兑风险提高。硅谷银行是美国银行业的缩影，其资产负债极端错配，成为了最薄弱的一环。

美联储加息对于美国国债和MBS的估值影响最为直接，这两类资产在美国银行资产中占有重要地位，约占银行总资产的20%，证券资产的70%。美国银行当前的债券浮亏主要来自于2022年美联储加息前的大量增持，当时美债10Y收益率尚不足2%，30年固定房贷利率在3%左右。2022年小型银行“越跌越买”，大型银行则一定程度缩减了利率敞口，因而小型银行可能面临更大的浮亏压力。

针对银行被挤兑时被迫抛售资产兑现浮亏的问题，美联储及时推出新工具BTFP，银行可以用美国国债、机构MBS等抵押，按票面价值获得1年以内的融资。BTFP创立旨在避免硅谷银行倒闭演变为踩踏式资产抛售，切断系统性风险传播的链条。

在缺少合格抵押品申请美联储BTFP的情况下，银行也可以用贷款资产从FHLBs换取流动性，尤其是使用在银行资产中占比较高的住房抵押贷款。FHLBs即联邦住房贷款银行，是美国金融体系重要的“影子银行”、资金融出方。FHLBs接受的抵押品包括1至4户住房抵押贷款、多户住房抵押贷款或其他相关资产MBS、美国政府担保或发行的债券和贷款、其他房地产相关抵押物（需要易于确定估值）等。FHLBs借款（FHLBs Advances）最高比例为银行总资产的20%~60%，视银行信用情况而定。2022年以来，FHLBs借款规模持续增长，反映出美国银行业流动性需求增加，不过当前FHLBs借款相对银行资产的占比还没有达到上一轮紧缩后期水平，也远低于次贷危机前水平。

从银行经营状况看，美联储开启加息后银行净息差显著扩大，中大型银行经营状况良好，不过小型银行出现亏损的比例有所上升。虽然银行普遍存在未实现损失的情况，但核心资本充足率依然高于Basel III的要求。受到近期银行业危机冲击，美债利率显著下行有助于缓解未实现损失的情况。

三、微观流动性分化

从上文分析可以看出，目前宏观和中观层面的流动性风险并不显著，尤其是当前美联储逆回购中还沉淀着超过2万亿美元的流动性。这部分流动性主要是共同货币基金持有。然而，在硅谷银行倒闭、瑞信被瑞银收购、第一共和银行仍遭挤兑影响下，美国金融市场微观流动性不可避免地出现结构性紧张。

从联邦基金利率市场看，实际联邦基金利率（EFFR）的日内99分位数在2022年9月后开始持续高于联邦基金利率（FFR）目标上限，但1至75分位数仍在利率走廊中枢以下。同时SOFR利率依然维持在利率走廊下限附近，不同于2019年美元钱荒时的利率飙升。这反映出拆借市场流动性整体宽松，但是部分机构可能因为信用原因或缺少合格抵押品需要支付较高的溢价。

美联储流动性使用工具方面，目前隔夜回购使用量仍在较低水平，但是贴现窗口被大量使用，日间透支额也有所上升。回购同样需要提供合格抵押品，但贴现并不需要抵押品。目前贴现利率持平联邦基金利率上限，借款期限最长可达90天。在2022 年9月后EFFR 99分位数持续高于联邦基金利率上限。对于缺少合格抵押品的机构而言，既然无法使用回购，贴现窗口的成本比联邦基金利率更具吸引力。尽管通常认为贴现窗口具有“污点效应”，机构不会轻易使用，但对于中小机构而言，“污点效应”的负面影响相对较小，获得低成本流动性更为重要。

美联储央行流动性互换使用量并未出现显著增长，不过欧央行、日央行近期频繁使用流动性互换引起了市场关注，被视为海外美元流动性收紧的前兆。近期处于风口浪尖的瑞士央行在2022年11月后没有再动用过流动性互换。从货币互换基差看，在3月银行业风波前，离岸美元流动性并未出现明显紧张。近期海外流动性趋紧，但从外汇市场反应来看，并未出现流动性危机，并且经济体间差异明显，未出现系统性问题。

四、总结

综合上文分析，当前美元流动性呈现出宏观总量充裕，微观流动性分化的特点。美国私人部门杠杆率并无显著增长，且保持着较强的还款能力。银行业资产负债错配压力有所加大，但整体经营状况良好。美国银行间市场仍有充足的流动性，然而部分机构可能因为信用资质、缺少合格抵押品等原因出现了流动性紧张。就目前而言，美联储面临的更多是局部流动性问题，而非宏观层面的债务危机或系统性风险。