【外汇商品】欧央行缩表对德债影响评估

2023-02-01 00:02

不同于美联储的量化宽松政策，债券购买和LTRO都是欧央行扩表的常用工具，两者缩表带来的影响存在差异。今年LTRO大规模到期，尤其是第二季度，是欧央行缩表的主要贡献者。LTRO主要通过抵押品影响债市，关注“套息交易”终止对意大利等边缘国债的影响。不同于美联储，欧央行准备金水平不是缩表终点的监测指标。

我们以美欧英央行的货币政策相关指标作为主要自变量构建模型，模型显示，2023年德债收益率中枢将得到进一步抬升。

缩表相对扩表政策的影响渠道更加有限，理论上对债市的冲击更小。通过对比欧英央行上一轮扩表，我们得到了“缩表乘数”。基于此初步测算了美欧英三大央行本轮缩表对其国债收益率的影响。

2022年10月，欧央行宣布从2022年11月23日起将长期再融资操作（TLTRO）的负利率调整为与已回正的“平均适用的欧央行政策利率”挂钩，并允许提前还款后，其资产负债表规模已经开始下降。资产购买计划（APP）项下近3.3万亿欧元的债券缩减即将于2023年3月开启。加息和缩表齐头并进的背景下，欧洲金融市场将遭遇前所未有的紧缩冲击，债券市场首当其冲。受去年以来的海外紧缩潮推动，德债收益率如今已站上欧债危机以来的高点，面对欧央行的鹰派政策前景，其上行空间还有多大？本文尝试从定性和定量的角度进行分析。

一、欧美央行资产负债表结构对比

欧美央行的资产负债表结构有所区别，因此其缩表带来的影响存在差异。

从资产端来看，当前两大主体拥有最多的资产类别均为证券。但具体而言，该分类在美联储总资产中的占比超过94%，而在欧央行的占比仅为62%。两者间的差异主要来源于欧央行对信贷机构的长期借款。与美联储“主攻”债券购买不同，欧央行的表操作更为多元化。通过实施一系列长期再融投资（LTRO）操作，欧央行能以更优惠的利率将资金在更长期限内借给银行，从而间接干预市场。这既能增强银行业稳健性又能调控总体信贷水平，但缺点是不可把控流动性具体的量。因而与之相关的分项缩减对债券市场的影响通常小于同等规模数量型货币工具的影响。

从负债端来看，欧美央行在结构方面的差异不是特别显著，但具体到货币政策相关负债，两者差距悬殊。欧央行的货币政策相关负债包括经常账户（包括准备金）和存款便利，美联储包括存款机构其他存款（包括准备金）、逆回购协议等。准备金方面，自2022年6月美联储启动缩表以来，作为缩表终点的监测指标之一，准备金余额有序下降。截至2023年1月27日，其规模占总资产的比重依然保持在35%左右。然而，欧央行在2022年10月议息会议宣布调降最低准备金利率时（由原来的主要再融资利率调整为存款便利利率），准备金余额骤降。该调整是出于存款便利利率更好地反映了欧洲市场的资金在未作为最低准备金持有的情况下投资于货币市场工具的利率，以及银行在货币市场上借入资金以满足最低准备金要求的利率。与此同时，由于大幅加息，存款便利市场变得异常火热。由于准备金制度的不同，欧央行对缩表终点的判断标准可能与美联储并不一致[1]。从欧央行上一轮缩表经验来看，其和货币政策操作相关负债下降的规律性相对更强。假设以第二轮担保债券购买计划（CBPP2）的净购买结束时间（2012年10月）作为上一轮缩表起点，其后两年时间内该分项下降了近70%。

二、欧央行缩表回顾及猜想

欧央行上一轮缩表发生在欧债危机末期。当时欧央行资产购买工具的使用并不像现在这样普遍，缩表主要由LTRO的到期和提前还款主导。2012年10月至2014年上半年，全部债券购买计划的减持规模仅为743亿欧元。其中，CBPP计划处于持有至到期状态；CBPP2计划的净购买于2012年10月结束；证券市场计划（SMP）于2012年9月终止，被化解债务危机的强力保障计划——直接货币交易（OMT）取代，但OMT计划始终未得到开展。剩余超过9000亿欧元资产的缩水主要由LTRO贡献。期间，LTRO理论上的到期规模为4347亿欧元。由于欧央行设置了从2013年1月30日和2月27日起的每周可自愿提前偿还2009年和2011年分别实施的两轮LTRO，其还款规模成倍增加。由此可见，此轮大规模缩表的主动权主要掌握在欧元区银行手中。

当下，欧央行总计持有5.13万亿欧元的欧元区主体的欧元债权，其中包含3.25万亿欧元APP以及1.68万亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP），规模远超LTRO。根据欧央行最新表述，APP将于今年3月起以有节制、可预测的速度减少，前四个月平均每月减少150亿欧元，其后有提速的可能性；PEPP的缩减最早于2025年初启动。从节奏上来看，上一轮债券减持的月度规律性较弱，不过总体而言会随着时间增加，体现在2013年上半年的月减持均值（22亿欧元）小于下半年（28亿欧元），小于2014年上半年（37.5亿欧元）。欧央行本次债券缩减规模同样可能随时间增加，例如按季度等差提升缩减量——在今年第三季度将月度目标提升至200亿欧元、第四季度提升至250亿欧元。按此计算，欧央行今年债券缩减总规模可能达到1950亿欧元。

值得注意的是，虽然LTRO占比变低，但绝对水平仍有万亿之多，其缩减带来的影响不容忽视。欧央行在2022年10月会议决定调整适用于TLTRO III的利率。从2022年11月23日起，TLTRO的贷款利率与欧央行已回正的政策利率直接挂钩，使得借款成本大幅增加。欧央行还为银行提供了三个额外的自愿提前还款日期——2022年11月23日、2023年1月25日和2月22日。截至2023年1月27日，欧央行总资产规模较TLTRO调整官宣之前已下降近0.8万亿欧元，其中2022年11月23日的提前还款规模为4475亿欧元、2023年1月25日无提前还款。今年四个季度LTRO的到期规模分别为1188亿欧元、13084亿欧元、1745亿欧元、504亿欧元。可见LTRO的减少仍是今年欧央行表规模降低的主要贡献者，其中第二季度赎回压力最大，提前还款日的设置可为其分担部分压力但相对有限。续作方面，欧央行后续的公开市场操作包括一周的主要再融资操作和三个月的操作，其表示将评估是否需要引入新的长期操作。

LTRO对债市的影响将通过抵押品实现。前期为了促成贷款，银行已向欧央行提供近1.8万亿欧元的抵押品，其中约3902亿欧元是中央政府债券。当TLTRO贷款被赎回时，相应的抵押品将被释放。银行若想继续拥有这些资金，则必须使用其他融资方法或将收回的抵押品出售，出售时将推升债券收益率。LTRO借款用于套息交易在意大利等外围市场尤其流行[2]，当廉价贷款被收回时，此类交易将被关闭。2008年金融危机以来，随着央行各类LTRO的出台，意大利的货币金融机构持续增加政府债券持有量，LTRO的部分资金可能确实投向了政府债券。

综上，欧央行所持欧元区主体欧元债券同比增速的下降、中央政府债券类抵押品的释放是本轮欧系债券收益率上行的“始作俑者”之一。

对比欧美央行上一轮缩表情况，两者在缩表方式和利率工具使用上的不同导致了其长端国债收益率表现差异较大。与美联储不同，欧央行并没有搭配以加息，甚至在缩表前后存在降息操作。从影子利率反映的总体政策信号来看，欧央行真正紧缩的时段仅限2013年上半年。期间德债10Y收益率较好地反映了货币政策的情况。相比之下，加息和缩表并行之下美债收益率增幅显著。美债长端收益率和影子利率的一致性不如德债高。

三、德债收益率的定量测算

根据德国财政部的国债发行数据，2023年德国各期限国债计划发行量均高于前两年，发行总量将创下2006年以来新高，这对收益率而言意味着更大的供给面冲击。对于10年期德国国债，10月将是今年的发行高峰。

德债收益率主要受美欧英央行货币政策、供给量的扰动，剩余溢价由全球政治经济不确定性引发。我们以三大央行的主要政策利率、总资产同比增速作为货币政策变量，德国国债发行规模作为供给变量，全球政治经济不确定性指数衡量不确定性，基于此建立多元线性回归模型，R方达到了0.75，且拐点判断能力较强，具有较高的解释力度。

假设：（1）三大央行后续利率路径均按市场当前预期发展，具体为：i）美联储按25bp节奏加息至3月，4月至10月保持该利率水平不变，11月降息25bp；ii）欧央行按50bp节奏加息至3月，5月和6月分别加息25bp，此后保持不变；iii）英国央行加息50bp和两次25bp后在12月降息25bp。（2）美联储每月900亿美元缩表随加息结束，欧央行缩表节奏按前文预测，英国央行按一年缩减800亿英镑的总量线性持续缩表。（3）德国国债发行规模依照德国财政部发行计划。（4）鉴于乌克兰危机或于秋季解除，不确定性指数在此前逐步回落至2020年2月（疫情前）水平（230），但在冬季重新回升（欧洲能源使用问题重燃）。代入模型得到，2023年德债收益率料冲高回落，高点或出现在年中，年末的预测中枢为3.66%，95%置信区间的上下限分别为4.87%和2.44%。2023年欧央行加息和缩表并行之下，德债收益率运行中枢有望进一步抬升。

四、缩表影响评估的另类尝试

缩表可否逆转扩表带来的所有影响？与扩表相比，缩表对经济的影响方式更为有限。根据美国知名对冲基金T. Rowe Price的研究[3]，扩表可通过五大渠道影响市场——降低不确定性、提供政策预期、投资组合再平衡、汇率和银行贷款。在市场低迷时期，扩表可以稳定市场情绪，缓解金融状况。由于扩表政策没有上限，因此其可以向市场发出央行将“不惜一切代价”拯救宏观经济的信号、抬升利率长期保持低位的预期。与此同时，央行的债券购买行为压低了债券收益率，从而使投资者调整组合头寸。公开市场操作相关的宽松政策还增加了银行的借贷活动。相比之下，缩表仅能通过后三个渠道运作。这是因为缩表通常只会在平静的市场条件下逐步实施，且无法提供关于政策利率未来路径的信号。粗略地来讲，这也就意味着缩表只能逆转扩表时期通过以上三个渠道产生的影响。

据此，评估缩表影响方法之一是在分析扩表影响的基础上剔除前两个渠道的影响。借鉴T. Rowe Price的方法，通过对比欧英央行历史上典型的扩表操作可以做到这一点。在英国，过去量化宽松政策（QE）主要在金融市场高度波动的时期实施，而欧央行曾经在相对平静的时期实施了资产购买。金融危机期间，为了弥补政策利率降幅有限的弊端，英国央行在2009年3月引入了QE。2016年英国脱欧同样引发市场恐慌，同时为了应对通胀低迷问题，英国央行再次实施了QE操作。与之相比，欧央行在2015年推出APP的目的是提高当时接近0%的通胀水平，因此可以假设其稳定市场和消除不确定性影响的作用为0。欧英央行这两轮扩表的时间段分别截取为2015年1月至2020年2月、2009年3月至2016年3月。通过计算欧英央行APP/QE每增加名义GDP（使用扩表前一年的年度GDP）的1%所对应的实际GDP、通胀（CPI/HICP）、10年期国债收益率变动，可以发现欧央行的扩表计划对三方面的影响均约为英国央行的30%，我们将这一比例称为“缩表乘数”。此外，我们还计算了美联储在2009年3月至2015年11月期间QE的结果。此轮扩表对美国实际GDP和通胀的影响介于欧英中间；长端国债收益率的敏感度为三个经济体中最低。

假设2020年3月疫情以来美欧英央行实施的扩表政策对债券收益率的主要作用时间仅限2020年年内（由于2021年后市场开始交易美联储紧缩，债券收益率趋于上行），其扩表规模相对于2019年名义GDP每增长1%对应国债收益率分别下降1.34bp、1.01bp、0.84bp。假设今年美联储每月950亿美元的缩表至第一季度终止、欧央行缩表路径按前文预测、英国央行线性缩减剩余700亿英镑债券，结合“缩表乘数”，我们预计2023年缩表将分别推升美德英10年期国债收益率7.4bp、10.4bp、5.0bp。

注：

[1]欧央行采用最低准备金制度，最低准备金要求只需满足维持期内（每六周）的平均值要求即可，原则上不对超额准备金支付利息。

[2]https://www.reuters.com/article/eurozone-bonds/euro-zone-bonds-steady-ahead-of-tltro-take-up-idUKL8N2DV1G8

[3]https://www.troweprice.com/institutional/dk/en/insights/articles/2022/q4/do-not-underestimate-the-impact-of-quantitative-tightening.html

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来源: qq

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