【外汇商品】海外五大养老金对比—由英国养老金危机引发的思考

我们梳理了荷兰、美国、日本、澳大利亚的养老金结构，分析了其面临的利率、股票、汇率、信用风险。从产品创设角度，DB较DC计划系统性风险更高，独立管理账户的灵活度高于集中管理，根据投资者偏好将养老金细分更多类型也值得借鉴。当前经济、政治周期下，金融市场异常波动频发，监管部门定期的压力测试不可或缺。

一、“大缓和”时代终结引发的“惯性”危机

按确定金额的类型，英国养老金可以分为收益确定型（Defined Benefit，DB）、缴费确定型（Defined Contribution，DC）以及混合型（Hybrid）。顾名思义，DC养老金对个人缴费相对明确，在该体系下能获得的退休金额取决于缴费总额和养老金投资收益。DB计划的个人缴费则因薪水和工作年限而异，但能提供固定的退休收入（不同人群固定金额不同），在英国受到普遍欢迎。2021年，英国DB计划总资产约为1.7万亿英镑，占养老金总规模的81%。混合型养老金的成员可选择将缴费额分配于DB和DC计划（配置在单一计划中亦可）。

按投资方式，英国职业养老金可以被分为集中投资（Pooled Investment Vehicle，PIV）、直接投资（Direct Investment）和保单投资（Insurance Policy）。集中投资指将多个投资者的资金集中运作的投资方式。与之相对，直接投资指并非通过集中投资持有、而是由养老金计划直接持有的资产，包括为单一投资者创建的基金。保单投资是指与长寿互换（longevity swaps）等相关的年金和递延年金合同，用于对冲投保人寿命超过预期等风险。根据英国国家统计局（ONS）的数据，截至2022年第一季度，英国职业养老金中集中投资、直接投资和保单投资的占比分别为39.4%、53.8%、6.8%。直接投资占据主导，集中投资所占比重也不容忽视。资产分布方面，集中投资以配置债券和股票为主，两者占比相当；直接投资中固定收益类标的占绝大多数。

DB体系对于养老金而言意味着其将在较长的一段时间后支付固定现金流，因而以长期限债券为主的投资组合自然而然地成为了其最佳配置选择。当前英国DB及混合型职业养老金所持英国国债以25年及以上期限为主，占比接近60%。英国DB养老金的投资策略大致可分为负债驱动投资策略（Liability Driven Investment，LDI）、单资产策略及多资产策略。LDI是养老金资产端和负债端折现后的现值相匹配的策略。单资产策略又称“专项（Specialist）”策略，侧重于特定资产类别或某地理区域的资产。多资产策略又称“平衡（Balanced）”策略，与单资产相对不包含LDI策略，涵盖多个资产类别或多区域资产。过去10年，海外低利率环境使得债券回报难以满足收益确定型养老金支付需求。为了填补收益缺口，养老金LDI策略一方面通过回购加杠杆，另一方面通过IRS交易（做空利率）增加收益。该策略已被使用多年，且使用占比呈逐年增长的趋势。截至2020年，使用LDI策略的英国养老金占比接近60%，资产规模超万亿。

利率互换和外汇远期是英国职业养老金普遍使用的衍生工具。其中，利率互换（IRS）受到采用LDI策略养老金的格外青睐。根据英国养老金监管机构2019年的调查，62%的英国大型养老金都应用了IRS。在利率下行时期，以IRS交易获取利率下行带来的收益成本较低（加杠杆），且节省的资金可配置于收益率更高的企业债等资产。此外，外汇远期也占据了不小比重。英国养老金通常会采用被动货币对冲（Passive Currency Hedging）来降低持有海外资产（以股票为主）的外汇风险。被动货币对冲，即滚动运作一系列短期限外汇远期合约以适应风险敞口的变化。英国最大的DB养老金之一——地方政府养老金（LGPS）披露的2021年投资策略报告显示，该基金使用被动对冲方式控制了50%的因持有海外股票而产生的美元、日元和欧元风险敞口。

二、英国养老金危机外溢影响分析

10月以来，英国政府逐渐意识到问题所在，央行紧急购债并推迟QT、“迷你财政”遭到推翻、特拉斯引咎辞职、金融精英苏纳克接任首相。市场信心得到恢复，英镑兑美元暂缓下行；各期限英国国债收益率震荡走低，回落至减税计划出台前水平。英国养老金危机得到暂时缓解，但通胀及紧缩压力下未来利率上行局面仍未改变。

2.1 荷兰养老金

荷兰养老金体系以国家养老金作为第一支柱、职业养老金作为第二支柱运作数十年，在2008年金融危机时期彰显出较强的抗冲击能力，是当前公认的全球最好养老金体系之一。荷兰养老金资产规模庞大，占欧元区所有养老金总资产的约70%[1]。2021年，荷兰养老金资产估值为2.15万亿美元，而同期德国、法国和西班牙的数据仅有5420亿美元、1540亿美元和440亿美元。

荷兰养老金体系与英国有着诸多相似之处。首先，DB型产品在荷兰的受欢迎程度同样较高。2021年，荷兰DB型养老金占比高达78%，而DC计划仅占13%；职业养老金DB计划占比甚至超过90%。其次，衍生工具的使用在荷兰养老金中同样较为普遍。根据欧央行2020年11月的金融稳定报告，截至当时，荷兰机构的衍生品持有规模约占欧元区总体的60%。2020年2至3月疫情爆发初期，欧元区保险公司及养老金的保证金变动当中超过90%的部分来自荷兰。从衍生品头寸分布来看，荷兰养老金所使用的衍生品中接近90%为利率衍生工具，这为其腾挪配置空间从而追求高收益资产。2012年以来，A级以下债券持仓份额呈现逐年增长的趋势。再者，荷兰养老金投资标的以股票和债券为主，且债券以本币计价、中长期限居多。

尽管荷兰并未发生债市恐慌，但根据其央行统计，2022年上半年全球利率共振上行已使荷兰养老金被迫追缴近820亿欧元的保证金，荷兰养老金持续大规模抛售债券、股票等资产置换存款及其他流动性资产。荷兰央行呼吁养老金进一步增加现金和其他流动资产的持有量以应对英国养老金危机的外溢影响[2]。2022年11月欧央行的金融稳定报告指出，非银机构的流动性风险仍然是一项重大问题，且资产持续被迫出售可能会放大不利的市场发展，并造成严重的金融稳定问题，而这种局面只有通过非常规的央行干预才能避免。

目前荷兰养老金面临的流动性风险相对可控。荷兰养老金使用的利率衍生品通常与6个月欧元区银行同业拆借利率（Euribor）挂钩，该利率的波动性往往低于长期限英国金边债券，这给予了荷兰养老金更多缓冲余地。此外，荷兰养老金监管机制更为严格。荷兰央行要求养老基金提交季度报告以显示它们是否有足够的流动性资产来承受48小时内Euribor利率上升50bp的冲击。从中期来看，荷兰养老金DB和DC计划的分布有望发生改变。根据荷兰央行今年10月的调查，约一半的荷兰养老基金计划在2027年之前过渡到DC养老金体系。五家最大的养老基金均在其中，计划转向 DC的养老金规模约占全部的85%。转向DC的养老金将降低对长期债券和利率衍生品的需求，提升对相关风险的抵御能力。

2.2 美国养老金

美国拥有全球最大的养老金市场（资产规模）。与英国和荷兰不同的是，美国DC型养老金占据主导地位。2021年DC型养老金占比为65%。从资产配置角度来看，美国养老金投资股票的占比远大于债券及其他资产。2021年，美国养老金配置于股票、债券、现金及其他资产的比例分别为50%、31%、0%[3]、19%。

2022年上半年，美国养老金同样受到利率上行冲击，股票和债券资产遭遇减持。就DB计划而言，受久期不同影响，折现率上行导致其负债缩水幅度大于资产，融资比率不断抬升。

2.3 日本养老金

日本严峻的人口老龄化问题铸就了其庞大的养老金体系。2021年日本养老金总资产规模位列世界第三，仅次于美国和英国。分计划种类来看，日本养老金以DB类型居多。2021年，日本DB计划的占比高达95%。分投资标的来看，日本养老金以投资国内债券、股票和海外证券为主，其中国内债券大部分为日本国债。截至2021年第二季度，日本养老金所持以上资产的占比分别为23.4%、20.1%、27%，所持现金及存款和金融衍生工具的占比分别为7.5%和0.6%。

我们进一步聚焦于日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF），它是日本乃至全球最大的DB型养老金投资机构。

GPIF的由来和日本的养老金体系结构关系密切。日本的养老金体系和一般的“三支柱”设计有所区别，总体分为公共养老金和私营养老金两类。公共养老金具体包括国民年金以及厚生年金。国民年金是所有工作年龄段（20岁至60岁）的人口都可加入的年金制度，因此也被称为基础年金。私营企业员工、公务员等可以在参与国民年金的基础上加入厚生年金。私营养老金则是企业年金和个人年金的统称。日本特殊的人口结构使公共年金常年背负着较大的债务压力。GPIF便是用于弥补公共养老金的资金缺口而诞生的产物，因此其盈利能力被寄予厚望。日本厚生劳动省为GPIF的回报设定了目标——GPIF必须在风险最小的情况下实现1.7%的长期实际回报（净投资收益减去名义工资增长率）。基于此，GPIF制定了政策性资产组合框架，在长期内按照基本的资产构成比例进行养老金的投资和管理，短期内根据市场波动在基本投资组合的基础上合理且灵活地调整各资产分项。

2.4 澳大利亚养老金

全球最成功的养老金市场之一可以在澳大利亚找到。二十年来澳大利亚养老金资产平均每年增长11.3%。这一成功的关键在于，其依托于以DC为主的养老金分布（2021年占比高达87%），且制度模式颇具竞争力。较低的DB计划占比也在一定程度上保障了该国养老金免受英国养老金危机的波及。

澳大利亚养老金由政府养老福利金（Age Pension）、退休金（Superannuation，简称Super）、自愿缴纳金（Personal Contribution）三大支柱组成。政府养老福利金为年满66岁零6个月或67岁（取决于出生年份）、在澳大利亚生活至少10年、满足收入资产测试（Income and asset test）的澳大利亚公民提供退休后的基础生活保障。收入资产测试旨在公平分配养老福利金。若某公民的收入或资产超过规定限度，其收到的福利金将会减少甚至是没有。值得注意的是，养老福利金并非到了年龄就由政府自动发放，需要由个人向澳洲福利部Centerlink申请。退休金是澳大利亚政府从1991年开始强制要求雇主为其雇员缴纳的部分，也是澳洲公民最主要的养老金来源。雇主须为其年满18岁且无论全职与否的员工从工资中拿出一定比例（因行业而异）的资金至少每3个月存入一次养老金账户。员工可以自愿从收入中额外拿出一部分存入该账户，也可以自行选择该账户资金的投资方式，但某些受工业协议约束或DB基金的成员没有选择权。自愿缴纳部分顾名思义是指个人自愿存入养老金公司的资金。

澳大利亚管理退休金的公司可大致划分为五类——企业养老基金（Corporate super fund）、行业养老基金（Industry super fund）、零售养老基金（Retail super fund）、自营养老金（Self Managed Superannuation Fund，SMSF）、政府部门养老金（Public Sector Scheme，PSS）。其中，企业养老基金通常是大型企业为其员工专门设置的养老基金，部分早期成立的可能为DB型；行业养老基金曾为单一行业人员提供服务，但目前已基本对所有符合退休金条件的澳洲公民开放，大多数为非营利性质的DC计划，提供有限的预设投资组合；零售养老基金由大型金融机构持有，投资品类丰富，且可为其成员提供专业的金融咨询服务，通常为DC型营利组织；自营养老金SMSF为完全自行管理和投资的基金，可以选择且掌握投资的每一个细节；政府部门养老金最初为澳洲联邦和州政府创建，对早期（2005年7月前）的政府人员提供固定的退休福利（DB），为新成员提供DC计划。

截至2022年第三季度，以上五类基金的总投资规模分别为549亿美元、10283亿美元、6275亿美元、8652亿美元、4037亿美元，行业养老金的总管理规模最高。值得一提的是，截至2022年9月SMSF的会员总数约为113万，不及澳大利亚总人口的5%，远低于行业养老金（超过1000万），但其总资产规模约占退休金总额的30%。

资产配置方面，根据2022年第三季度的最新数据，除自营养老金外，其余各类退休金管理机构均将近半数资金投资于股票类资产，固定收益类和现金类产品的投资占比位列其后。其中，企业养老金相对保守，零售养老金更为大胆。行业养老金在基础设施和不动产方面的投资比例为除SMSF外所有类型中最大，达到20.3%。金融衍生工具在除SMSF外各类养老金资产中的占比均低于2%。自营养老金的投资风格自成一派，其成员倾向于配置多元化的高风险资产。最新数据显示，股票、信托、不动产的比重分别为32.2%、21%、17.4%。此外现金类资产的占比较其余养老金也更高。

三、总结

当前海外养老金共同面临着利率中枢抬升的风险，这对采取LDI策略、使用衍生品加杠杆的养老金构成转型挑战。在全球经济衰退风险加大、紧缩潮未退的背景下，海外股市仍将承压，这给美国、日本等高配股票的养老金带来压力。此外，非美经济体在美联储紧缩周期中面临汇率剧烈波动，海外资产的平仓同样需伴随外汇衍生品的平仓，进一步将股票、固收市场的波动传导至外汇市场，特别是在美元流动性快速紧缩时相关风险会被放大。乌克兰危机更是使欧洲养老金信用风险骤升。

从风险承担的角度来看，DC计划的成员通常承担全部风险，DB计划的风险由基金组织者背负，混合计划的风险由两者共同分担。因此，DB计划所蕴含的系统性风险较高。这也使得美国和澳大利亚等以DC为主的养老金市场在面对金融海啸时能彰显出较强的应对能力。

从账户结构来看，采用独立管理账户的灵活度显著高于集中管理，比如采用类似美国SMA的交叉保证金交易设计。类似澳大利亚根据投资者风险偏好将养老金账户分为多种类型同样值得借鉴。

注：