【外汇商品】主题转换，难言反转—2023年美国国债展望

作者：余律、张峻滔、郭嘉沂

一、市场回顾

2022年美债收益率震荡上行，加息预期上修是主要驱动。随着美联储在3月启动加息并暗示年内缩表，收益率开启第一波快速上行，10Y收益率突破3%，同时期限利差流畅下行。6月后市场交易主题转向美国CPI同比见顶以及美国技术性衰退，收益率出现连续两个月的持续回落，10Y收益率最低触及2.6%附近。此后美国经济表现出较强韧性，美联储维持鹰派立场，市场迅速修正对于美联储停止加息的预期，带动美债收益率出现第二波快速上行，10Y收益率突破4%。11月后，市场交易主题再度转向美国核心CPI见顶和美联储接近加息终点，短端收益率趋于震荡，10Y收益率回到4%下方。

二、美联储政策影响分析

至2023年第一季度，尽管美联储可能放缓单次加息步伐，但加息趋势延续，当前市场预期加息终点5.25%。在开启本轮缩表5个月后，美联储减持的美国国债规模在10月首次达到缩表目标（600亿美元/月）。当前美债收益率已经较高程度定价了缩表影响。至明年第一季度美国财政部仍有较高发债融资需求，叠加美联储将继续兑现缩表承诺，这意味着短期美债收益率仍有支撑因素。从季节性角度来看，第一季度美债利率上行的概率也较大。

进入第二季度后，市场的焦点可能转向美国通胀同比加速回落、美国经济衰退风险，衰退和降息预期很可能成为核心交易逻辑。尽管我们认为2023年美国经济深度衰退的可能性不大，但美联储仍可能在年中采取预防式降息。回顾历史上数次典型的预防式降息，降息幅度通常为75bp。若预防式降息前一个季度已经停止加息，美债10Y收益率在降息前便开始下行，但此后随着经济前景改善，收益率倾向于企稳回升。从当前联邦基金利率期货隐含的加息预期和美联储点阵图看，对2023年的降息期待也仅是预防式降息，而非进入持续降息周期。因而只要明年美国不陷入深度衰退，仅是预防式降息或不足以完全扭转美债收益率强势周期。

倘若明年美国经济表现出较强韧性，且通胀回落节奏较慢，美联储甚至可能以“小步徐行”的方式“逆通胀加息”，即让政策利率与通胀相向而行，加速实现政策利率相对通胀超调。历史上此种情况美债收益率倾向于追随政策利率上行。上行幅度和持续时间依赖于加息路径，若加息幅度大、持续时间长，则美债收益率也会呈现出较强的上行趋势。若只是单次小幅加息后便暂停，则美债收益率一次性冲高后将逐步回落震荡。

依据美联储9月FOMC点阵图和缩表计划，定量模型显示美债10Y收益率将在4.5%附近构筑顶部区间。2023年美债10Y收益率仍有再度冲高的可能，尤其上半年冲击的可能性较大。若年中美联储预防式降息，则收益率有望出现阶段性回落，10Y收益率下方3%一线是重要支撑区域。

三、利率共振视角

2022年以来，随着欧央行加入全球紧缩潮，得益于德国较小的主权信用风险，德债收益率主要反映了欧央行货币政策的传导，与欧央行影子利率间存在较高的同步性。利用2022年欧央行政策利率（主要再融资利率）与资产负债表同比增速拟合欧央行影子利率，解释性接近95%。假设欧央行按市场预期路径加息至明年第一季度，并于第二季度启动每月330亿欧元的缩表。2023年欧元区影子利率上行将放缓，该结论同样适用于德债收益率（但当前并未见顶，同样支持美债利率还有一波冲顶）。受经济下滑、通胀回落、央行转向等因素影响，明年英债收益率同样上行乏力。根据VAR预测模型，英债10Y收益率明年料表现震荡。从利率联动的角度而言，2023年美债利率所受外部上行支撑较今年将减弱。但鉴于欧英2023年依然处于高通胀环境，降息空间也受限，制约德英国债利率下行空间，同样也对美债利率下行空间形成约束。

VECM欧美利率联动模型的最新预测同样显示了欧美利率中枢在2023年进一步抬升的空间较小。2023年美债10Y收益率有望进一步冲击4.5%；德债10Y看至2.5%，意大利国债利率较德国上行空间更大、10Y看至5.3%。

四、曲线

从历史表现看，无论美联储是“逆通胀加息”或是预防式降息，美债曲线走势的流畅性都较差。预计2023年曲线策略操作难度仍然较大。就“逆通胀加息”而言，期限利差趋于下行。若加息周期中间出现短暂降息，加息末尾至降息期间期限利差反弹。就预防式降息而言，期限利差整体横盘震荡，降息之初期限利差倾向于小幅反弹。

当前美债主要期限利差组合已经达到或接近上世纪八十年代以来的最低水平，叠加2023年存在美联储预防式降息的可能性，我们认为做陡曲线开始呈现一定吸引力。但做陡曲线至少面临两大不确定性：（1）至少明年第一季度美联储仍保持加息轨道的概率很高，这意味着期限利差仍可能继续下行，尽管空间有限、下行曲折。（2）期限利差在进入周期性底部后很少立即出现V形反转，通常会经历1~4个季度不等的磨底。（3）如果降息幅度较小且持续性差，期限利差反弹交易也需要及时止盈。因此，2023年做陡曲线策略有一定的尝试价值，但对于择时和持仓周期都有较高的要求。

五、机构行为

海外官方机构方面，根据美国TIC报告口径，中国大陆与日本在过去一年基本以减持为主，尤其日本减持幅度较大。增持的主力是欧洲和英国。考虑到通胀已达标且经济有韧性，2023年日本央行有可能放松YCC政策（最早发生在1月），叠加美债利率上行周期未明显终结，日本投资者可能继续减持美债（至少在第一季度延续上一财年的减持操作）。上一轮美联储紧缩周期中，日本投资减持美债的行为贯穿了美联储加息始终。同时，日本抛售美债也与当时日债10Y收益率上行同步。

商业机构方面，日本商业机构仍倾向于抛售中长期债券，但EPFR显示全球基金对于中长期美债配置热情较高，短期限资金流入放缓。EPFR资金流动表明市场逐步接受美联储持续加息并抬升短端收益率，但通胀同比回落和经济衰退风险刺激中长期美债需求。EPFR资金流动与当前曲线平坦化相一致。

今年10月后美国一级交易商持仓出现重大转折，持有的7~11Y净头寸从近5年最高净空头水平重新转为净多头，这表明收益率快速上行阶段很可能已经过去，逐渐进入筑顶阶段。一级交易商各期限持仓隐含的美债曲线趋势性明显减弱，这与上文指出的美债期限利差可能较长时间磨底较为一致。

CBOT国债期货持仓显示资管、机构投资者的多头配置需求回归，不过非商业空头继续保持高位，持仓分化度开始接近超买极值（对应美债收益率上行）。从历史经验看，持仓分化度达到超买后还需要配合美联储货币政策转向美债收益率才会进入较为流畅的下行趋势。