钟正生：“山雨欲止”——2023年2月美联储议息会议解读

作者：钟正生/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2023年首次美联储议息会议备受关注，市场欲找寻全年货币政策的基调与线索。整体来看，本次会议传递的信号比市场预计的更为“鸽派”。美联储如期放缓加息至25BP。鲍威尔讲话首次提到“反通胀”（disinflation），不仅承认了遏制通胀的进展，还屡次提到通胀超预期下行的可能，一定程度又唤起了市场的“降息梦”。此外，美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视，也为市场服下“定心丸”。我们预计，未来一段时间，市场情绪可能保持积极。然而，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。我们倾向于认为，美联储“放鸽”有些过早，继而使通胀反复风险、货币紧缩重新加码的风险上升。

美联储2023年2月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率25BP至4.50-4.75%目标区间。这是2022年3月以来的最小幅度加息，但符合近一个月的CME利率期货市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由4.4%上调至4.65%；2）将隔夜回购利率由4.5%上调至4.75%；3）将隔夜逆回购利率由4.3%上调至4.55%；4）将一级信贷利率由4.5%上调至4.75%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

在经济和政策描述部分，美联储在2023年2月的声明与2022年12月相比没有太大变化。主要改动包括：1）对通胀的描述中新增了“有所缓解”；2）删除了有关俄乌局势增大通胀压力和经济下行风险的表述，只轻描淡写成“增大全球不确定性”。3）在描述未来的加息决策时，将“速度”（pace）换成了“程度”（extent）。

值得一提的是，本次美联储仍保留了“持续加息”的措辞，这一表述暗示未来至少还有一次加息，且弱化了停止加息的信号。此前有市场观点认为，本次声明将以“额外加息”（additional）取代“持续加息”（ongoing），若此将进一步确认加息周期接近尾声、释放鸽派信号。

声明公布后，由于加息如期放缓，且声明改动不大，市场并未感受到“鹰派意外”。市场整体表现缺乏方向，等待鲍威尔记者会释放更多信号：美股短线拉升，纳指由下跌0.3%转涨，标普500和道指跌幅略有缩窄；2年美债收益率一度由高点回落4BP，10年美债收益率在3.5%附近震荡；美元指数在101.7-102之间震荡。

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，鲍威尔讲话比市场预期得更加“鸽派”：通胀方面，首次提到“反通胀”（disinflation），不仅承认了遏制通胀的进展，还屡次提到未来通胀超预期下行的可能，一定程度又唤起了市场的“降息梦”。经济方面，其预计就业和经济不会大幅降温，对“软着陆”抱有信心。此外，美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视，也为市场服下“定心丸”。鲍威尔讲话后，市场表现积极：美股三大股指悉数转涨，纳指大幅收涨2%；10年美债收益率大幅跳水近10BP至3.4%附近；美元指数回落至101.1附近，日内跌约1%。

具体来看：

1） 关于金融市场条件。记者会第一个问题就是针对近期金融市场条件的放松，市场担心这会抵消美联储抗击通胀的效果。鲍威尔回复得较“敷衍”，只是称过去一年金融市场已经明显收紧了，而且美联储不是影响金融市场的唯一因素。在记者会接近尾声时，另一记者质疑鲍威尔似乎过于漠视金融市场条件的放松。鲍威尔补充称，近期市场条件并没有太大改变，认为整体能够反映货币政策的变化，且市场的短期变化不是美联储的主要关注点。

2） 关于通胀。鲍威尔强调了美联储致力于维护2%的通胀目标，当前尚未取得胜利。但其也“大方”承认了12月会议以来美国通胀的超预期改善。其称，这是美联储第一次看到“反通胀”（disinflation）的进展，是令人欣喜的（这一表述使美股拉升、三大股指转涨。）。通胀结构中，其认为虽然住房服务价格未来仍可能高增，但终会回落。其重点提到“非住房核心服务”（core service excluding housing）的概念，暗示这是当前美联储更为关注的通胀部分。对于未来通胀的展望，其表态比较模糊，总是强调不同人有不同预测，但他的基准预期是通胀稳步改善，但也提到“通胀比预期下行更快”的表述。

3） 关于就业。不少问题围绕仍然紧俏的就业市场，主要关注点在于，美国就业市场能否保持韧性、“强就业”会否阻碍通胀回落。一方面，鲍威尔对就业市场的韧性保持乐观，倾向于认为未来美国失业率不会大幅上升，暗示存在“软着陆”的可能；另一方面，鲍威尔似乎不是特别担心就业市场对通胀的影响。其认为目前“工资-物价螺旋”的风险可控，因为通胀预期并未失控。

4） 关于加息路径。虽然本次声明中提到仍将“持续加息”，但记者们也在积极找寻何时停止加息的线索。有记者问本次会议是否讨论了“暂停加息”，鲍威尔并未直接回答，而是称委员们讨论了“加息路径”。关于年内会否降息，鲍威尔透露，此前认为年内不降息的基准预期是，全年通胀稳步回落；但其也提到，如果通胀回落比预期更快，货币政策也会保持灵活，实质上承认了年内降息的可能性。

5） 关于政府债务上限。由于近期美国政府债务已经达到上限，记者们关心美联储会不会在必要的时候“救市”。鲍威尔回答得较为犹豫，称其相信国会最终能够通过新的债务上限；但如果真的爆发危机，美联储能做的也比较有限。

美联储每一年的首次议息会议都备受关注，市场欲找寻全年货币政策的基调与线索。回顾2022年1月会议，我们以“山雨欲来”为题提示了全年美联储疾风骤雨般的紧缩行动。回到当下，我们认为“山雨欲止”——随着美国通胀已经连续数月出现积极进展，美国政策利率也接近普遍认为的5%左右的“足够限制性水平”，2023年货币政策对资本市场的影响有望趋弱。

虽然近期通胀改善给予了市场和美联储更多信心，但不可否认的是，美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。尤其当美联储加息降速或停止加息后，想要重新加息（缺乏历史先例）可能较为困难，这意味着货币政策的调整空间较为有限。未来一段时间，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。

近期，随着通胀数据超预期改善（如近两个月的美国CPI通胀率低于预期，工资增速超预期回落等），据CME数据，市场不仅预计本次加息放缓，而且未来一年的加息路径均出现了下移。

但我们倾向于认为，市场和美联储可能同时低估了美国通胀反复的风险。这一风险具体来自三个方面：

第一，尽管通胀改善，但就业市场的紧张程度也超预期。1月6日公布的就业数据显示，美国2022年12月新增非农就业22.3万人，高于预期的20.2万人。美国12月U3失业率由前值3.7%回落至3.5%，高于预期的3.7%，持平于新冠疫情以来最低水平；U6失业率由6.7%下降至6.5%，高于预期的6.7%，并创下历史新低。此外，就业和通胀的关系可能被忽视。2010年以来的数据显示，“菲利浦斯曲线”并未消失。而且，假设美国就业市场可以保持相对韧性（即失业率维持较低水平），同时通胀也能稳步改善，这意味着“菲利浦斯曲线”将突然变得“陡峭化”，这与国际金融危机以来该曲线长年平坦化的形态有很大差别。根本上，我们质疑“需求驱动型”通胀压力能否在就业市场保持韧性的背景下有序回落。

第二，欧日货币政策趋紧、汇率反弹。近期欧央行阶段性“跑赢”美联储，2年期德国和美国利差缩窄，驱动欧元反弹。2022年12月以来日本央行上调YCC上限后，日元也出现明显反弹。日元欧元反弹的另一面是美元走弱，可能加大“输入性通胀”风险。

第三，全球经济预期乐观推升商品价格，反向加大通胀反弹风险。近期，中国经济在防疫政策优化后，复苏势头良好、复苏预期不断强化，叠加美欧“软着陆”预期也在强化。对需求的乐观预期，近期已经驱使国际商品价格反弹；如果商品价格持续走高，可能进一步干扰美联储遏制通胀的成果。

由于本次美联储会议的定调十分“鸽派”，我们预计未来一段时间，市场情绪可能保持积极。然而，我们倾向于认为，近期市场预期可能过于乐观，尤其美股“金发女孩”行情演绎得较为充分，所以也需要对市场风格提早切换有所防备。

美股：“金发女孩”行情或难持续

“金发女孩”经济（Goldilocks Economy）对应的是“高增长、低通胀、低利率”的特殊组合，也就对应着美股盈利（高增长）和估值（低利率）同步修复，类似“戴维斯双击”。近期，美国经济“软着陆”和美联储转向预期同时强化，创造了美股的金发女孩行情。然而，金发女孩经济未必能兑现，且即便兑现也势必是暂时的。

展望未来一段时间，美国经济和政策或存在两种预期偏离：一是，美国经济下滑速度快于预期，形成“衰退恐慌”，具体表现在美股企业盈利进一步下调；二是，如果美国经济韧性过强，通胀便存在反复风险，不排除美联储紧缩加码，继而无风险利率上行打压美股估值，而且盈利预期也可能同步下调（因美联储紧缩加大衰退风险），最终使美股承压。

美债：10年美债利率易下难上

我们预计，“衰退”仍是债市的主要关注点，货币政策的影响会相对弱化。预计未来一段时间，10年美债利率易下难上。历史上，10年美债利率通胀早于政策利率见顶：一方面，我们不看好美国经济的韧性；另一方面，若美国经济韧性超预期，大概率引发美联储紧缩加码，这又会反向激发衰退预期（类似2022年4月至8月的行情，彼时美联储紧缩发力，但市场对衰退的担忧也较浓厚，10年美债同时受到双向压力，以震荡横盘为主）。因此，无论哪种情况，“衰退”都将成为美债市场交易的主旋律，中长端美债利率的大方向向下。

美元：进一步下跌空间有限

欧洲方面，欧元区经济未必有多好。欧元区核心通胀仍然顽固，欧央行虽然加息较晚，但未来仍会至少加息至“限制性水平”，使欧元区经济面临考验。能源和主权债务压力两大风险并未真正解除。一旦国际能源价格反弹，又或者美联储紧缩加码，都可能使上述两大风险重回公众视野，届时欧元汇率仍可能承压。

日本方面，日本经济的韧性建立在宽松货币政策之上，后者对日元的影响更为关键。虽然日本通胀仍在上升，不排除日后货币政策调整和收紧，但资产价格已经开始积极计入相关风险，日元汇率也已经大幅反弹。同时，日本货币政策预计不会像美欧一样“大刀阔斧”地变化。未来一段时间，日元汇率反弹对美元指数的影响，也将逐渐趋弱。

风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩节奏超预期变化等。