【外汇商品】汇市波动与汇率表现关系探讨

从G7-VXY和美元指数的走势来看，两者间的相关性并非始终如一。

负相关时期（上个世纪90年代后半至2008年金融危机爆发前）：1995年下半年开始至2002年初，互联网的飞速发展带来了美国科技股的疯狂上涨，股市上涨的财富效应使得整个宏观经济受益。除亚洲金融危机以外时间宏观不确定性趋于下降，美元指数受基本面支撑而上涨。1997年7月亚洲金融危机和1998年9月的卢布危机使得新兴市场遭遇巨大打击，更加凸显了美股的吸引力，美元指数加速上行，这是它与波动率之间为数不多维持正相关的阶段。2000年后美国本土“祸事连连”：2001年“911”恐怖袭击；2002年3月互联网泡沫彻底破裂；2001年10月和2003年5月，美国先后在阿富汗和伊拉克发起了旷日持久的“反恐战争”，导致政府财政支出再度恶化。市场对美元和美元资产的兴趣下降，而以中国为代表的海外新兴市场更具吸引力，资本大量流出美国，施压美元指数回落。

总结这个时期的特征：首先，全球经济处于康波繁荣期，增长相对稳定，尤其是2000年以后新兴经济体基本面较美国持续保持优势，非美发达经济体在多数时间也优于美国。相比之下，美国增长动能偏弱且负面事件频发，降低美元资产吸引力。其次，全球化尚处在发展进程中，国际资本处于“开疆扩土”的阶段。再者，市场还未经历次贷危机的“摧残”，信心普遍高涨，容易被高收益资产吸引。因此，美元并不被视为唯一的“避风港”。

正相关时期（2008年至今）：2008年前后，美国次贷危机逐渐演变为全球性金融危机，市场从一开始的抛售美元资产再到重新涌入其中寻求避险。全球动荡之下，套息交易（carry trade）风险收益比（短期利差/波动率）下降，导致高息货币遭到抛售，美元受到青睐。在经历了21世纪迄今为止的最强冲击后，市场终于认清了美元的本位币避险功能。此后美元指数逢大型风险事件必升值，例如2010年上半年欧洲债务危机扩散、2011年下半年全球增长放缓、2018年特朗普上台增加美国内政不确定性、2020年新冠疫情急速蔓延以及2022年乌克兰危机爆发等。待风险事件平息、全球经济前景改善，市场风险偏好提升，资金又会从美国流出，美元指数倾向于回落。

该时期的特点在于，全球经济由康波繁荣期切换至衰退期，且当前很可能已经过渡至萧条期，主要经济体增长出现放缓。与此同时，随着逆全球化抬头，国际资本对新兴市场的兴趣下降。加之，市场在尝尽全球金融系统崩溃带来的苦果后变得谨慎。美元避险地位抬升，美元指数和波动率的相关性也因此得到逆转，变为了稳定的正相关。

我们进一步探究全球汇市波动和主要经济体汇率表现之间的关系。将VXY月变动幅度（百分比）超过85分位数的阶段定义为VXY急速变化的阶段，同时结合风险事件发生节点以及波动率绝对值水平的变化，划分出历史上相对典型的六段risk-off时期：1996年12月18日至1998年10月8日、2007年2月22日至2008年10月27日、2010年3月12日至2010年5月20日、2011年3月3日至2011年9月22日、2014年7月3日至2015年2月11日、2019年12月1日至2020年3月19日。它们分别涵盖了亚洲金融危机和卢布危机、美国次贷危机和全球金融危机、欧洲债务危机、美联储紧缩恐慌、疫情危机。其中，欧洲债务危机选取了两个时段，分别为希腊政府宣布财政紧缩以及欧央行宣布加息造成的恐慌期，期间VXY均迅速上破95分位数。

我们考察了这些时段内美元指数、其他G10货币相对美元，以及韩元（新兴市场货币代表）兑美元的表现。可以发现，美元指数无一例外地升值，日元和瑞郎相对美元涨跌互现；其他币种兑美元几乎均录得贬值，其中高息货币澳元跌幅显著，新兴市场货币韩元在前两次危机中表现极差。

与美元一样，日元和瑞郎也是市场公认的避险货币，因此在risk-off阶段，它们也会呈现出避险升值的特性。不过，其避险属性和美元存在本质区别。低风险时期，日本和瑞士投资者使用本币换汇后投资海外高息资产获取利息收益，海外投资者亦可通过融入日元和瑞郎获得低成本资金，再将之投资于高息资产取得超额回报（即套息交易），这一过程中日元和瑞郎会出现贬值。待风险事件来临，高息资产下跌叠加汇率波动侵蚀套息收益，套息交易平仓以及海外投资者去外币杠杆带动资金回流日本/瑞士，从而带动日元和瑞郎升值。当然，在本土金融系统存在隐患或受到牵连，以及美元流动性（潜在）危机的背景下，两者的避险成色将淡化。例如日元和瑞郎分别在亚洲金融危机、欧洲债务危机阶段，以及两者在美联储紧缩恐慌来袭时均未能躲避贬值的命运。

为了识别三大避险币种的主要避险区间，我们使用相应汇率与VXY的协方差作为其对风险的定价程度（Menkho Lukas et al.（2011））。具有高协方差的汇率，即当市场波动较大时能够提供高回报（对冲市场波动）的汇率，可被视为这一时期市场青睐的避险品种。可以注意到的是，2008年以前，美元、日元和瑞郎的避险需求“不相上下”；2008年以后，美元主导的避险阶段居多，这进一步印证了第一节中美元避险地位在金融危机后得到抬升的观点。

澳元、新西兰元等是低波动时期主流套息交易投资标的对应的币种，这也说明了澳元在risk-off阶段跌幅显著的原因。由于套息交易的规模难以衡量，前文提及的风险收益比通常是其变相替代指标，可被用于衡量套息交易的吸引力。融入日元并投资澳元资产的交易风靡一时。美国次贷危机以前，此类交易的受欢迎程度稳步上升。在遭遇金融风暴的席卷后，其风险收益比触底回升，但也未能恢复危机前的水平，借“便宜钱”投资澳元资产的性价比不复往昔。这或许在一定程度上解释了2008年以后的危机当中澳元韧性增强的现象。此外，我们还发现，澳元兑美元和日元兑美元的动态相关性与融入日元并投资澳元资产的风险收益比之间存在一定正向关系。

参考文献

1. Kohler Marion. Exchange rates during financial crises.BIS Quarterly Review, 2010.

2. Menkhoff L., Sarno L., Schmeling M., et al. Carry Tradesand Global Foreign Exchange Volatility[J]. The Journal of Finance, 2011, 67(2).