【外汇商品】温和衰退下的通胀如何？—美国3月CPI数据点评

2023-04-14 00:04

美国3月CPI低于预期，核心CPI同比持平预期但较上月反弹。同日公布的美联储会议纪要认为下半年美国经济将温和衰退。数据公布后美股三大股指先涨后跌，美元指数走弱、美债收益率下行，美元兑人民币震荡于6.88下方，伦敦金走高。

本期专栏：温和衰退下的通胀如何？CPI总体呈现出较强的顺周期性，全口径CPI比核心CPI的顺周期性更强。在严重经济衰退中， CPI和核心CPI均出现了持续性的大幅下行。在其余烈度较轻、持续时间较短的经济衰退中，CPI下行时间相对较短，且很快便出现反弹。在未被NBER定义为衰退的周期中段温和衰退期间，CPI和核心CPI的下行幅度相对更小且更具反弹韧性。

重要分项：（1）住房通胀拐点将至，但可能在年中回落数月后在下半年通胀复燃。（2）汽车通胀有望继续逆转通缩趋势。（3）能源通缩还将加剧，至6月后能源CPI同比对CPI的拖累将逐步减轻，但大概率仍是负向拉动。

展望后市，年内核心通胀向2%回落的难度愈发加大。需密切关注美国信贷收缩情况和银行业危机进展。若未来经济数据和银行业数据表明事态未显著恶化，经济只是温和衰退，则市场对于通胀的看法可能再度发生变化。

事件：CPI增速低于预期，但核心CPI反弹

美国2023年3月CPI同比（非季调）5%，低于预期的5.1%，低于前值6%；核心CPI（非季调）同比5.6%，持平预期，高于前值5.5%。CPI同比保持在下行轨道，但核心CPI出现反弹，显现出更强的粘性。市场注意力集中于CPI超预期下行，数据公布后美股三大股指走高，美元指数震荡下行、美债收益率下行，黄金价格走高。随后公布的美联储3月议息会议纪要显示委员们在3月预测中提及了今年晚些时候衰退，并在未来两年复苏的情景。美股三大股指回吐涨幅，美债收益率收复部分跌幅，美元指数依然承压，黄金站稳2000美元/盎司上方。

就商品与服务分类而言：核心服务同比终于迎来放缓，但仍是通胀最主要的拉动因素。核心商品通缩逆转，同比拉动较上月明显增长。食品、能源延续通缩，同比贡献转负。从价格指数（环比）而言，3月核心服务价格上涨斜率略有放缓，核心商品、食品价格基本持平，能源价格下跌。

根据亚特兰大联储的弹性、粘性CPI分类，弹性CPI同比下行趋势逆转，粘性核心CPI同比持平6%上方，非住房核心粘性CPI同比缓慢下行跌破5%。

核心商品通缩进程逐渐逆转。如我们此前提示，随着二手车价格反弹，汽车价格对于核心商品的拖累将减弱甚至转为正向拉动。其他分项同比贡献较2月变化不大。

核心服务同比继续扩张，房租拐点仍未出现。房租同比继续加速，但增速明显放缓，拐点可能很快到来。娱乐同比维持稳定。交通、医疗同比贡献度较上月明显下降。

食品价格同比通缩，家庭食品各分项同比贡献度较上月下降0.01~0.05%不等，非家庭食品同比贡献度较上月增长0.1%，近月基本稳定。

能源同比通缩加剧，主要因汽油价格同比大幅下滑。

早前公布的美国2月PCE、核心PCE同比均较1月进一步下行，商品与服务价格依然分化。服务PCE同比进一步扩张，住房、娱乐、食宿、金融和保险均维持较高同比增速。耐用品PCE延续通缩，主要受汽车价格同比下跌影响。非耐用品PCE同比降幅较大，主要受食品、能源价格同比下跌影响。

一、专栏：温和衰退下的通胀如何？

美联储3月议息会议纪要表示：由于银行业危机的影响，委员们在3月预测中包含了今年晚些时候温和衰退并在未来两年复苏的情景。当前预测的不确定性明显高于此前预测。基准情景的风险主要由银行业和金融环境决定。如果银行业危机对于经济的影响很快减轻，则基准情景面临经济活动和通胀向上修正；相反，如果对于经济的影响较预期更为恶化，经济活动和通胀将下修。相较于平均水平，历史上与金融市场问题相关的衰退通常更加严重和持久。

我们以美国十大经济指标Z-Score和银行信贷的环比折年率Z-Score共同反映美国经济衰退的烈度和金融市场条件收紧程度。将两个指标的Z-Score叠加便可以描述美联储所说的金融市场问题相关的衰退。在当前指标体系下，衰退程度最深的是次贷危机，其次是1975年前后第一次石油危机，再次是储贷危机。三次危机中持续时间最长的是储贷危机。1980年前后的双底衰退、2000年前后的互联网泡沫、2020年疫情衰退都相对短暂，且烈度相对更低。此外，如果将Z-Score低于0视为温和的技术性衰退，则在一个7~10年的周期中通常会经历一两次这样的温和衰退。

从通胀与经济周期合成指标关系看，CPI总体呈现出较强的顺周期性。全口径CPI的顺周期性更强，主要因其中的能源价格具有较强的周期性。核心CPI的弹性则相对更低。在上文所述的三次严重经济衰退中，CPI和核心CPI均出现了持续性的大幅下行。在其余烈度较轻、持续时间较短的经济衰退中，CPI和核心CPI也会出现下行，但是下行时间相对较短，且很快便出现反弹。在未被NBER定义为衰退的周期中段温和衰退期间，CPI和核心CPI的下行幅度相对更小且更具反弹韧性。

从上述历史经验看，不能因美联储认可了市场对于年内经济衰退的判断便认为通胀快速回落已是定局。银行业危机的发展将是至关重要的因素，若局势受控仅是温和衰退，通胀很可能仍会表现出韧性，尤其是在核心通胀领域。

二、CPI各分项分析

2.1 核心服务：住房

根据房价对住房CPI领先性，第一季度后住房CPI将很快迎来拐点。当前市场租金同比也持续放缓。不过房利美对消费者的房租、房价预期显示住房市场需求仍然旺盛，可能在年中回落数月后在下半年通胀复燃。对住房通胀需要继续保持警惕。

2.2 核心商品：汽车通缩正在逆转

汽车消费在美国CPI中占有重要地位，新车和二手车在CPI篮子中权重分别为4.29%和2.55%，在核心CPI篮子中权重为5.4%和3.21%。如我们上月提示，美国二手车价格对于CPI汽车分项领先约2个月，二手车价格同比已经出现见顶回升的迹象，2月很可能是CPI汽车分项同比最低点。基于二手车价格同比已经出行需求恢复至疫情前水平，汽车通胀有望继续逆转通缩趋势。

2.3 食品

粮食价格同比进一步下滑，食品CPI同比有望继续放缓，尤其是家庭食品分项。非家庭食品受到房租、薪资等影响，将比家庭食品更有粘性。

2.4 能源

OPEC+意外宣布减产160万桶/天，给予原油价格支撑。不过在美国需求预期暗淡的背景下，原油价格短期内难有持续涨幅。在原油价格维持当前水平的预设下，能源CPI通缩还将加剧，至6月后能源CPI同比对CPI的拖累将逐步减轻，但大概率仍是负向拉动。

三、后市展望

市场整体延续美联储暂停加息并在今年下半年降息的交易逻辑，选择性解读CPI数据，对于核心CPI反弹视而不见。受到食品、能源价格拖累，CPI大概率会继续减速，但美联储更加强调核心CPI，尤其是核心服务CPI。第一季度核心CPI和核心PCE均维持较高环比增速，同比增速则在非常缓慢的回落路径。在不发生深度衰退的情况下，年内核心通胀向2%回落的难度愈发加大。需密切关注美国信贷收缩情况和银行业危机进展。若未来经济数据和银行业数据表明事态未显著恶化，经济只是温和衰退，则市场对于通胀的看法可能再度发生变化。

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来源: qq

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