杠杆率、债务周期与金价（上篇）
1740年至今，主导经济体一共经历过两次完整的债务周期，目前是第三次长期债务周期末端。前两次长债周期的结束都伴随着大规模战争、货币体系的根本性变革以及全球秩序重塑。
2022年乌克兰危机以来，全球货币体系多元化加速。在美元信用体系之下，黄金虽然已经没有了货币功能，但仍是重要的美元信用对标物。我们分析了债务周期、货币体系变革与金价的关系，讨论了杠杆率对经济增长影响的临界值、美国政府杠杆率潜在极值以及对金价的影响。
在《兴业研究商品报告：杠杆率、债务周期与金价（上篇）20230208》中我们探讨了美国杠杆率与金价的关系。本篇我们将讨论债务周期、货币体系变革与金价。1740年至今，全球本位币（除金银外）一共出现过两次变更，分别是1750年前后英国取代荷兰成为全球综合实力最强的国家，1784年第四次英荷战争后，荷兰盾[1]让位于英镑；以及1900年前后美国取代英国成为全球综合实力最强的国家，第一、第二次世界大战后，英镑让位于美元。这两次本位币（除金银外）的变更，都伴随着全球货币体系的根本性变革，分别是1816年金本位制度的建立，以及一战后各国暂时放弃金本位制度和1931年之后多国彻底放弃金本位制度。可以发现，这两次货币体系变革前后，金价都出现过快速上涨。同时因为彼时本位币地位的变更都涉及战争，故而这两次货币体系变更前后，也是前两次全球主要经济体杠杆率峰值附近。当下乌克兰危机持续，全球货币体系多元化加速。在美元信用体系之下，黄金虽然已经没有了货币功能，但仍是重要的美元信用对标物。参考历史，杠杆率的波动存在什么规律，杠杆率临界值以及峰值可以达到多少，而这对金价又有何预示，我们将在本文展开分析。《旧约全书》中描述了每隔50年就要消除一次债务的必要性，即所谓的“禧年”[2]。不过从美国、英国、荷兰等经济体1740年至今的杠杆率数据来看，大型去杠杆100年左右才会出现一次，也就是达里奥所说的长期债务周期持续时间为75至100年（Dalio R.，2019）。在位的决策者往往希望通过各种方式延长债务周期，这或是实际债务周期长于理论长度的原因。长周期的债务数据较难获取，在此我们采用Richard Vague（2014）重建的美国、英国以及日本非金融私营部门杠杆率数据以及Carmen M. Reinhart和Kenneth S. Rogoff[3]编撰的美国、英国和荷兰政府部门杠杆率数据。统一取1740年为起点，对于起始时间晚于1740年的数据，则以其统计数据开始时间为起始点。1.1.1 1760年至1914年：私营经济被激活，英镑占据主导伴随着第一次工业革命（1760年代至1830和1840年代），1760年之后主要经济体生产率快速提升，私营经济被激活。伴随着银行信贷的快速发展，英国和美国非金融私营部门杠杆率稳步抬升。在生产力稳步抬升的同时，18世纪末欧洲内部联盟间战争不断。1784年第四次英荷战争英国打败荷兰[4]，英镑取代荷兰盾成为世界储备货币，之后英国及其盟友（奥地利、普鲁士和俄罗斯）在拿破仑战争中（1799年至1815年）继续与拿破仑领导的法国作战。最后，在法国大革命（1789年）后约四分之一个世纪的频繁战争后，英国及其盟友在1815年获胜。这期间英国政府杠杆率快速上升，同期英国货币发行量最高时（1814年）相较1797年翻了2.4倍（约翰·H.伍德，2011）。1816年，由于顶不住议会和政府的压力，英格兰银行宣布1812年以前发行的货币可以兑现黄金，由此引发了一波汹涌的黄金挤兑，金价短期快速上升。同时在拿破仑战争期间，1812年美国趁机发动了美英战争（又称第二次独立战争），意图向加拿大进一步扩张领土，但最终加拿大民兵、原住民武装和英军组成的联合军队打退了美国的入侵。战争期间美国大量资本出逃，1814年美国州立银行不得不暂停兑换贵金属，这些州立银行的纸币大幅贬值，直到1816年美国第二合众国银行成立，美元币值才恢复稳定。同样在1816年，英国通过了《金本位制度法案》，从法律上承认了黄金作为货币的本位来发行纸币。1821年英国正式启用金本位制，此后直到一战爆发前，英国所奠定的金本位货币制度极大地促进了世界贸易和经济的发展。这段时期政府杠杆率稳步下降，非金融私营部门杠杆率在第二次工业革命期间（1870年至1914年）快速提升并首次超过政府杠杆率，私营部门真正成为了经济的主导力量。在此期间，黄金兑英镑的比值一直稳定，同时兑荷兰盾、马克、法郎以及日元等都保持稳定，只有美国较为例外。19世纪60年代，美国内战的巨额融资需求促使美国暂停黄金兑换，并印刷纸币以货币化战争债务，黄金相对美元一度出现大幅升值。1.1.2 1914年至今：美元渐成基石，全球开启债务驱动模式1900年左右，美国超越英国成为全球综合实力最强的国家，此时距离英国成为全球综合实力最强的国家已经过去了150年。1900年后英国非金融私营部门杠杆率小幅回落，而美国则持稳。第一次世界大战进一步拉开英美的差距，1915年之后耗资靡费的战争使得英镑价值剧烈波动，而美国的巨额黄金储备使得美元币值更为稳定，贸易商们开始将英镑结算变为美元结算。美国紧紧抓住了这一百年难求的机遇，积极鼓励本国银行向海外大举扩张。到20世纪20年代中期，一半以上的美国进出口贸易开始使用美元计价的商业汇票。而纽约联储银行的深度介入，使得纽约汇票贴现成本比伦敦低了整整一个百分点，源源不断的汇票如雪片般飞向纽约。到1924年，美元计价的商业汇票总额已经超过了英镑计价的一倍，美元在各国中央银行外汇储备中的比例第一次超过了英镑（宋鸿兵，2015）。在美国的呼吁下，1925年英国勉强恢复金本位制（金汇兑本位），但彼时英国的黄金储备和工业生产能力已经不足以支持金本位，恢复金本位使得英国竞争力进一步被削弱。英国经济一直休克了15年，1924至1929年欧美繁荣的5年经济快车没赶上，但1929年之后的十年大萧条却未能幸免。同期金汇兑本位制中内生的双重信用创造问题[5]，使得美国开启了信用泛滥的过程，非金融私营部门杠杆率飙升，并最终造成了1929年的大萧条。大萧条之后英国私营部门杠杆率与美国一样也在1930年代初开始下降，并持续至二战结束。不过美国在1950年代经济活力就开始稳步回升，但英国经济活力恢复较慢，非金融私营部门杠杆率低位徘徊了近40年，直到1980年代全球开启债务驱动型经济增长模式，英国非金融私营部门杠杆率才开始稳步回升。1929年之后杠杆率变化的情况，我们已经在《兴业研究商品报告：杠杆率、债务周期与金价（上篇）20230208》中进行过详细阐述，在此不再赘述。从货币体系变革的角度来看，1920年代是美元与英镑第一次正面交锋，不过结果不如人意。1929年大萧条之后美国被迫选择孤立主义，暂时放弃对世界的领导权，而英国在1931年摆脱了金本位的枷锁，依托“帝国特惠制”，形成了强大的英镑割据势力，构成对美元的严峻挑战，各国进入短暂的疗伤期，直到第二次世界大战爆发。第二次世界大战带来了美元东山再起的良机。借助《租借法案》，美国打垮了英国的“帝国特惠制”，利用战后对英货款的致命条件，发起对英镑区的总攻。1949年和1967年英镑兑美元出现过两次一次性大幅贬值，此后英镑的地位完全被美元取代。这期间1934年美国经历过一次性金价重估，之后直至布雷顿森林体系解体，美元兑黄金的比值一直相对稳定，但英镑兑黄金却持续下行。二战后，黄金正式成为了美国信用的对标物。
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