【外汇商品】日本春斗、涨薪与通胀

2023-02-25 00:02

劳动力人口增长的背景下，日本核心通胀与通胀预期系统性抬升。距离通胀可持续的增长仅剩“薪酬-支出”最后一张拼图。

每年3月的“春季薪酬谈判”与薪酬增长息息相关。受到工会式微、兼职员工占比逐年增长、奖金不稳定等影响，春季薪酬谈判并不能代表薪酬的实际涨幅。

日本薪酬增长本质上受到劳动力市场供求、产出缺口、企业商业环境以及企业利润率的影响，长期来看则由全要素生产率决定。2023年日本平均薪资增速有望上行到2.3%-3.3%。以此为假设，2023全年日本核心CPI增速中枢仍在2%通胀目标上方。

尽管3月议息会议时涨薪结果未出，仍需警惕日本央行意外上调10Y日债上限或是取消YCC，并引发日元升值、海外经济体利率共振上行。

日本央行的货币政策目标——核心CPI增速自2022年4月开始持续高于2%，剔除能源后的核心CPI增速也在2022年10月突破2%。日本央行于2022年12月议息会议扩大10Y日债YCC控制的区间上限至0.5%，标志着全球“最鸽派”央行的转向。未来日本央行进一步紧缩的持续性和空间很大程度上受到通胀的影响，因此，对日本通胀进行系统性的分析是有必要的。

一、通胀的最后一块拼图

本轮日本通胀的回升有其特殊性。

一方面，日本25-44岁青壮年劳动力人口增速自2019年触底回升，涨势将延续到2038年。劳动力人口的消费支出是通胀的重要支撑，1994年前二者相关性显著，1994年后二者的相关性减弱，通胀跟随日本薪资增速变动。但不可否认的是，1999年到2018年劳动力人口的萎缩是日本通缩的兆因。2019年后的情形与此前20年不同，人口增长带来的消费确定性增强，薪资增长则成为通胀上行的最后一块短板。

另一方面，日本通胀预期出现了系统性抬升。2000年以后日本通胀中枢长期在0附近徘徊，这使得日本家庭和企业对通胀持悲观预期，悲观预期下日本人倾向于延迟消费，从而实现了预期向实际通胀的传导。日本央行TANKAN调查（短观调查）中企业产出价格预期记录了未来3到6个月企业设定商品价格的立场，该指标自1992年开始长期处于负值，直至2021年开始重新浮出水面，2022年底的数据已经与1980年代持平。中长期物价预期在2020年前始终低于日本央行2%的通胀目标且持续回落，2021年后强劲反弹，2022年末数据显示日本未来1年的通胀预期达到2.7%，未来5年的通胀预期也有2.0%。

总而言之，新增劳动人口进入劳动力市场，“悲观预期-实际通缩-悲观预期”的循环被打破，“薪酬-支出-通胀-薪酬”的循环有了建立的基础。2020年前日本家庭资产负债表长期处于萎缩状态，家庭实际支出少有正增长；即使油价上涨带来输入性通胀，日本家庭仍倾向于减少支出，压降需求。2020年后家庭支出有了改善，油价上涨也对支出形成了正向支持，然而实际薪资连降成为最大的拖累项。因此“涨薪”对于通胀可否持续至关重要。

提到“涨薪”，2023年3月的“春季薪酬谈判”（后文简称“春斗”）受到市场的关注。“春斗”最先由合化工人联合会委员长太田熏于1954年提出[1]、1955年首次实施，并逐渐发展为由代表“劳方”的日本工会总联合会与代表“资方”的日本经济团体联合会，围绕工资增幅进行的每年一度的固定谈判。

“春斗”的基本构想和诉求在前一年第四季度就已确认，前一年12月初工会总联合会将发布“春斗”总方针，各企业内工会以此为依据，并结合企业经营情况制定各自的涨薪要求（通常低于总方针中的目标）；当年2月-3月期间，各企业内工会开始与企业谈判，3月中旬左右大企业的初步答复将揭晓，4月到6月期间中小企业的谈判结果也将陆续发布，直到7月上旬，所有企业的最终答复确定（通常低于企业内工会涨薪要求）。

“春斗”的最终博弈结果与工会的强势程度有关。1974年及之前，“春斗”以“斗”为主，争取到的薪资平均年增速达到10%以上。1974年石油危机的背景下，薪资增长更是达到了惊人的30%。1975年后工会联合会内部发生权利变更，“斗”逐渐被“谈”所取代，谈判的焦点也从工资上涨转变为工资平均化、企业的社会责任乃至修宪、和平等议题。“春斗”所争取的薪资涨幅从1970年代的10%降至1990年代的5%，以及2002年后的2%以下。2013年安倍晋三出任首相后，对于薪资格外关注，并敦促企业维持较高的薪资增长。工会总联合会“春斗”的总方针中设立的涨薪目标从2013年的2%抬升到2015年的4%，2023年该目标进一步抬升至5%。尽管企业内工会提出的涨薪要求、以及谈判后企业给出的最终涨薪答复均不及该目标，但较2002年-2012年已有相当改善。

二、从雇佣和薪酬制度看涨薪难

那么，企业的最终涨幅答复能代表实际薪酬增速吗？从数据来看，全社会总现金收入的增速同企业在“春斗”后的涨薪答复存在一定的差异，1980年代后，涨薪答复更多时间表现为总现金收入增速的上限。若要理解该差异，我们需要对日本雇佣和薪酬机制进行剖析。

日本的雇佣方式分为常规雇佣和非常规雇佣两类。

常规雇佣即是指全职员工（full-time worker），适用日本“终身雇佣”和“年功序列”两项制度。“年功序列”指的是以工作年限而非岗位职责、个人能力作为工资的评定标准，员工工龄越大则工资越高。二战后，“终身雇佣”、“年功序列”以及“企业内工会”发展为日本式经营的三大支柱，并贡献了1950到1960年间10%的实际GDP增速。然而随着日本经济增速换挡，“终身雇佣”对于劳动力市场出清的阻碍、个人激励机制的缺失、企业雇佣效率的降低逐渐凸显，部分企业放弃“终身雇佣”，目前“终身雇佣”更多保留在大型企业中。

非常规雇佣包括兼职员工（part-time worker）、临时工、派遣工、合同工、委托员工等，是为补充“终身雇佣”缺口、降低企业综合雇佣成本产生的。其中兼职员工占据了非常规雇佣约50%的比重。1990年代，日本政府修改了《劳动者派遣法》等法规，扩充了允许雇佣非常规职工的行业数量；2018年进一步放宽了禁止或限制员工从事兼职的规定。全社会来看，非常规雇员占比在2022年末约为37.5%，但男性员工大多仍从事全职工作，占比超过77%。非常规职工以离退休人群、已婚女性、在校生为主。

进一步分析非常规雇员的行业分布可以发现，招聘非常规雇员多的行业大多是生产率下降的行业，譬如教育业、房地产业、批发业、医疗福利业、娱乐业、住宿业等；而生产率提高的行业，譬如采矿业、电力热力和天然气供应、金融业、IT行业提供的相关就业岗位较少。劳动生产率的下降意味着非常规雇员的工资持续上涨较为困难。

全职职工的薪酬结构可以概括为“总现金收入=合同现金收入+特殊现金收入（即奖金）”，其中“合同现金收入=计划现金收入+各项补贴”，计划现金收入包括“基础工资”和“按资历进行的定期加薪”两个部分。

而对于非常规雇员而言，仅有合同现金收入（包含补贴）、不发放奖金，且合同现金收入大约仅是全职职工的30%。由于薪酬统计中仅包含 “全职职工”和“兼职职工”两个口径，下文中我们仅讨论兼职职工而非非常规雇员。

“春斗”争取的主要是大型企业、全职员工的“计划现金收入”涨幅。以2023年为例，总工会设定的5%目标中，3%涨幅是设定给“基础工资”的，2%则是对“按资历进行的定期加薪”的估计。

实际中我们发现，计划现金收入的涨幅远不及总工会设定的目标。2002年到2012年间计划现金收入涨跌互现，直到2013年安倍晋三上任后才出现较为稳定的增长（2015年、2020年除外），但即便是涨幅最大的2022年也仅增长1.3%，兼职员工的计划现金收入则更加不稳定。造成二者差异的主要原因除了“总工会目标→企业内工会诉求→企业最终答复”的层层减码外，更为关键的则是工会实际覆盖的企业和员工十分有限。一方面，占据全社会近40%比重的兼职员工中，绝大多数不在企业工会的保护范围内；另一方面，由于加入工会需要缴纳高昂的工会费用，加之工会式微，许多企业（尤其是中小企业）的全职员工也未加入到工会中。

除了计划现金收入外，影响总现金收入涨幅的另一大因素是特殊现金收入，即奖金。全职员工的奖金在1997年触顶后持续回落，目前仅在1980年代水平，这为总现金收入贡献负增长。不过2022年奖金涨幅达到2000年之后新高。

总而言之，占比越来越大的兼职职工未受到工会保护、企业“基础工资”的涨幅持续低于工会目标，以及奖金负增长导致“春斗”本身并不能代表日本全社会薪酬的涨幅。然而“春斗”恰是日本企业发放年终奖金的关键时点，届时薪酬增长的实际数依旧对于日本央行的货币政策决策具有关键影响。

更长时间来看，日本全社会薪资持续、大幅的增长可能有赖于雇佣机制和薪酬机制改革，包括推动兼职员工转全职、壮大工会力量、调整“年功序列”工资定级机制、将薪资涨幅与绩效和个人能力挂钩、激活就业市场流动性等。目前日本企业已经做出相应探索。被视为“终身雇佣”标志的丰田汽车在2021年开始实施薪酬新规，其核心是取消基础工资的统一加薪，以绩效评价作为基础工资和奖金的加薪依据。丰田将员工的绩效考核划分为A、B、C、D（主任及以上再区分D1、D2）四个档次，对于D级员工予以少加薪或不加薪，相应的A级和B级加薪幅度更大。

三、薪酬影响因素与核心CPI预测

本章节我们讨论日本薪酬（总现金收入）的影响因素及对通胀的影响。

菲律普斯曲线在日本适用，但弹性有所变化。1998年前，失业率下降能够撬动更高的名义薪酬上涨，1998年后该弹性系数显著缩小。相比较1998年到2014年间的“较高失业率、较低薪酬增速”，2015年后就业市场有所改善，薪酬水平也温和上涨。此外，1998年后，日本薪酬增速与新增职位空缺率（New Job Openings-to-Applicants Ratio）也呈现较强的相关性。

短期来看，日本的薪酬增速并不跟随通胀缺口变动，而是跟随产出缺口变动。这意味着经济的周期性波动是影响薪酬的主要变量，而通胀大部分时间不构成薪酬的约束。这可能与1993年后核心通胀水平长期低于2%的通胀目标有关，然而2022年后日本核心CPI打破长久以来的低迷，这可能促使薪酬不随通胀变动的范式发生变化。目前，优衣库、日本生命保险、三得利等企业均表示考虑到通胀上行，将在2023年抬高薪酬涨幅。

作为产出缺口的补充，我们发现企业的商业环境（来自日本央行TANKAN短观调查）以及利润率同薪酬增速也有较好的相关性。其中商业环境指标较薪酬增速存在约8个月的领先性，前者目前还在上升周期，这或意味着本轮薪酬增长具有可持续性。

更长期限来看，日本全要素生产率的变化趋势决定了薪酬变动的方向。全要素生产率的底部较薪酬增速领先3年，而顶部的时滞则更久。全要素生产率于2019年到2022年间反弹，这意味着至少在2025年前薪酬增长将获得支撑。

我们以短期影响因素为自变量对薪酬进行VAR模型测算，将商业环境、企业利润率、产出缺口和职位空缺率同时纳入考量，VAR模型显示2023年日本薪资增速的均值约为2.3%，高于2022年薪资增速的均值1.8%。倘若仅考虑商业环境和职位空缺率，则VAR模型测算的2023年日本薪资增速均值大约在3.3%。

以2023年日本薪资增速为2.3%和3.3%为基本假设，我们对日本核心通胀进行定量测算。首先，构建日本核心CPI回归模型，我们选取薪酬增速、布伦特原油增速、进口成本（包括进口商品价格和进口非商品价格）作为自变量，并对薪资增速进行滞后一阶处理，以消除通胀对于薪资的内生性影响。回归模型的拟合优度为0.78，各自变量系数均在1%水平下显著。

再者，假设2023年日本薪酬分别增长2.3%和3.3%，油价中枢我们设置70美元、85美元、100美元三种情景，进口商品价格和非商品价格采取OECD的预测。在此基础上对2023年日本核心CPI走势进行分析：

薪资增长2.3%的情境下，2023年日本核心CPI将在2023年1月触顶，2023上半年回落（仍高于2%通胀目标），下半年则有所反弹。除非油价中枢反弹到100美元，否则2023年年末的核心CPI水平不及1月高点。

薪资增长3.3%的情境下，2023全年日本核心CPI将表现为高位震荡。随油价中枢变动，核心CPI的中枢维持在3%-3.5%区间。

总而言之，从商业环境和全要素生产率来看，2023年日本薪酬涨幅有望较此前抬升，通胀预期上行同样也是涨薪的催化剂。以2.3%和3.3%的薪资增速作假设，2023年日本核心CPI增速将继续在2%通胀目标上运行。加之日本经济在2023年呈现韧性，日本央行有理由在2023年继续收紧货币政策，进一步扩大10年期日债收益率控制上限、甚至取消YCC政策。

从时点上看，4月将是大企业“春斗”结果发布后的首次议息会议，市场对此次议息会议收紧货币政策的预期较强。然而，考虑到日本央行往往在“出人意表”的时点调整政策，我们认为需警惕3月10日日本央行“意外”撒鹰（例如取消YCC）的风险。倘若超预期收紧政策，则会触发日债收益率上行、美债利率共振上行，日元升值、亚洲货币短线共振升值等连锁反应。

注：

[1]彼时“资方”代表日本经济团体联合会提出限制工资增长的三个原则：一是工资不反映物价上涨；二是根据企业的经营状况提高工资；三是倘若劳动生产率不增加则不提高工资。这促使各企业工会团结起来形成联合工会，从而与资方抗衡。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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