徐小庆：2023年下半年宏观经济及大类资产配置展望

各位尊敬的投资者以及合作伙伴，大家下午好。很快又到了年中，在这里我很高兴和大家交流一下近期我们对宏观经济和大类资产的一些想法。

回顾今年上半年，很多事情对我们过去认知的常识产生了挑战。年初对宏观交易主题普遍有两个共识，一是中国经济复苏，二是美国经济放缓。半年之后，大家都开始怀疑这样的判断是否正确。对中国经济而言，从一季度的乐观到二季度的悲观，甚至已经形成长期衰退的预期，而形成鲜明对比的是，美国经济却表现出超出市场预期的韧性。在这样的情况下，我们有必要反思之前的宏观判断在方向上是否犯错，发生了什么事情使得现实和预期出现了偏离。

仔细比较90年代的中国和日本，还是有很大的差别，我基本的看法是，中国不太可能重复日本90年代的历史。日本91年房价见顶，96年房屋的新开工面积见顶，经济增速在这两个时间段都出现了比较明显的回落。关于日本大家谈的比较多的是，在90年代出现了资产负债表的衰退，导致私人部门持续去杠杆，经济长期陷入低迷。

在这里，有必要讨论一个问题，什么叫资产负债表的衰退？大家讨论这个问题的时候，常常把传统意义上的经济衰退和资产负债表的衰退混为一谈。比如当下中国企业盈利下降，居民的失业率上升，居民不愿意买房，甚至提前还款，这些现象放在任何正常的市场化经济主体都可以算是经济衰退的一些特征。但是这些衰退并不是真正意义上的资产负债表衰退。

资产负债表的衰退和传统意义上的经济衰退有什么不同？日本的房价和股市都在1990年前后见顶，在90年之前居民部门和企业部门都在疯狂的加杠杆。比如，当时的老百姓和企业在大量举债的同时也在大量的购买房产、土地和股票，持有了很多价格极易波动的资产。正常经营的企业举债通常会去做资本开支或生产设备更新，不太可能大量的购买资产。所以，在泡沫破灭之后，日本所经历的资产负债表的衰退一个重要的特征是，资产价格出现了暴跌，企业出现了资不抵债。即使企业的盈利还可以，但是这些盈利要还过去大量的举债，没有办法做研发和资本开支。辜朝明先生谈到的一个非常有意思的现象，日本把借贷利率降到0附近，企业仍然在不停地还债。这违背了一般的金融原理，通常我们认为市场的供需关系都是可以靠价格来调节的，供需会影响价格，价格反过来又会影响供需。如果只是企业的盈利不佳，或者居民的收入放缓，只需要持续降低利率，降到足够低的位置，与企业的盈利回报和居民的收入现金流重新匹配，都能刺激出新的融资需求。但是日本企业当时无论资金成本多低，都坚持还债，而且在持续降低债务的同时，资产负债率反而是上升的。发生这种事情的源头是因为大量的存量资产缩水，造成了只能依靠收入这样的流量不停地弥补已经形成的资产和债务之间的巨大缺口。这是真正意义上的资产负债表的衰退，它的一个典型的特征是资产价格出现暴跌。

日经在90年代跌了70%，土地价格下跌了50%。当时日本企业持有的土地以及相互交叉持股的股权，占整个企业资产的比例达到了30%以上，这些资产和企业的主营业务没有太大关系。对比一下现在中国的企业，很难想象中国的企业会将1/3的资产用于购买不动产和股权投资。

日本90年代去杠杆的主力不是居民部门，而是企业部门。现在谈中国主要的焦虑都在居民部门上，居民部门不借钱了。日本90年代居民部门的债务总体还是稳定的，债务的持续下降主要发生在企业部门。辜先生的《大衰退》主要谈的也是企业部门，企业部门是去杠杆的主力。

企业部门去杠杆比居民部门去杠杆杀伤力大，因为企业部门的信贷规模远远大于居民部门，如果企业部门不发展，就不会再招新的人，居民部门的收入是来自企业部门的盈利。所以，企业部门是最根本的撬动整个社会发展的债务扩张的源头。日本90年代去杠杆的主要问题是出在企业部门，居民部门的问题是企业部门衍生出的问题。

现在中国企业的情况和日本90年代的情况是完全不同的，2015年之后，中国提出了供给侧改革，供给侧改革很重要的作用是，限制了企业的资产扩张，中国企业的杠杆率从2015年一直到疫情前基本上没有再上升，直到疫情后才开始重新回升，回升的幅度也比较温和。

在过去10年当中，中国主要加杠杆的主体落在居民部门上。目前居民部门的杠杆率和企业部门的杠杆率确实和日本泡沫破灭时的杠杆率的水平是非常接近的。但区别在于，中国企业的资产端并没有像日本企业那样持有大量的土地和股票，所以现在经济的疲弱更多的是传统意义上经济周期的变化，而不是日本所经历的资产负债表的衰退。中国老百姓现在不愿意买房的核心原因仍是收入预期下降带来的流量问题，不是资产价格暴跌的存量问题。

中国居民差不多有6成的资产在住房上，在股票上持有的占比是非常低的。股票的价格在过去两年多已经下跌了30%，股票市场目前并不存在泡沫的问题。对于房价而言，虽然现在还在历史高位，但是最近半年全国的房价也有所回落，在一二线城市，二手房的价格跌的比较多，而一手房价下跌的风险更小，因为过去几年一手房价一直是明显低于二手房价的。

如果认为中国的房价在2021年见顶，与日本1991年房价见顶相比，中国在过去12年的时间里，累计涨幅明显低于日本累计涨幅，包括一线城市，中国在过去10年的累计涨幅也是明显低于日本的涨幅。我想表达的是，中国的资产价格相对于日本在90年代初期的资产价格，并没有那么大的泡沫，中国不太可能出现因为资产价格暴跌引发的资产负债表的衰退。

第二个很大的不同，是汇率上的变化带来的长期影响。回顾日本历史谈的比较多的是，日本当时把利率降到0，并没有带动信用扩张，应该学习2008年的美国，通过财政加杠杆来避免经济衰退。如果认为当时的政策是有失误的，我认为最大的失误在汇率上，日本的房地产泡沫和股市泡沫同时崩塌的过程当中，日元的汇率从150升到100，升了30%。这是一个奇怪的现象，一方面国内资产价格暴跌，另一方面汇率还在不停的升值。到今天日元虽然已经贬了很多，但始终在150以下，和日本泡沫顶峰时相比，汇率仍然是升值的。可以想象，对于日本这样一个出口主导型经济体，汇率在该贬的时候不贬，对企业的盈利恢复产生了巨大的冲击。

日本90年代的金融条件指数是持续收紧的。一方面日本央行在不停地调低利率，同时日元在不停地升值，两相抵消，金融条件指数是显著收紧的，带来的结果是资产价格进一步下跌，导致了企业资不抵债的问题进一步加重，消化存量债务需要更长的时间。负循环的源头，是汇率缺乏弹性造成的。

为什么当时日元没有能够在资产价格泡沫破灭的时候迅速的贬值？有两个非常重要的原因，第一，当时美国的经济也很不好，1987年股灾之后，美国也处在一个降息周期中，日本降息，美国也降息，对日元的贬值形成了抑制作用。第二，在1985年广场协议之后，本身大家形成了一种默契，日元是不能轻易贬值的。这两个因素造成了当时日元被动的升值，这个情况一直到美国在94年开始重新进入到加息周期之后，日元在95年之后才开始回到贬值的趋势，但是在这时候大势已去，资产价格已经跌了非常多了，就算日本开始推出QE，也很难把资产价格扳回到原来的水平。

对比一下中国会发现有很大的不同，由于中美经济的错位，使得中美利率周期也是错位的，这种错位反而帮助了在中国经济下行中人民币可以顺畅的贬值。一方面是市场的力量，中美现在是负利差的关系，推动人民币贬值。另一方面，人民币贬值也符合双方的利益，从美国的角度来讲可以缓解通胀的压力。对中国来讲，中国这样生产主导型的经济模式，汇率的贬值对经济会带来宽松的效用。

我们做了一个测算，汇率和利率这两种货币工具对经济的影响，发现在2018年之后，汇率对经济的影响远远大于利率，当中国利率降到比较低的时候，对经济的刺激效果不如之前了，但汇率贬值对经济的改善会有比较明显的效果。过去两个月人民币又出现一轮快速的贬值，我们很快看到商品价格就随之起来了，经济的一些高频数据也开始好转了。

为什么会出现这种变化？这反映的是中国的经济转型正在发生，中国过去的经济模式是房地产主导的模式，所以利率对于经济的调节是更重要的。现在经济在逐步转型成一种以制造业为主导的发展模式，产业的竞争力对汇率的变化是高度敏感的。这就是为什么当下中国经济，汇率的贬值对经济的刺激效果来的要快。

央行对人民币贬值也比以前更宽容，不再像2016-2017年那样谨慎，因为那时贬值会造成外汇储备大量减少，而去年以来尽管人民币持续贬值，但银行的结售汇顺差并没有大幅下滑，这就为汇率弹性的打开提供非常好的条件。

汇率贬值不仅仅带来的是出口的改善，对经济的正面影响是多方面的，比如有助于改善通缩预期，加快库存周期从去库存到再库存的转换，另外对资产价格的下跌也有缓冲的效果。对比港股和A股的表现就非常清楚，大家直觉上认为从去年到现在港股比A股跌的多，其实按照美元计价，无论是去年还是今年上半年，A股的跌幅都大于港股，因为去年人民币贬了8%，今年人民币上半年又贬了5%，两部分合起来就贡献了相当一部分以美元计价的A股跌幅。

90年代的日本正是因为汇率不能贬，经济所有的下行压力全部通过资产价格的下跌来实现。日本老百姓现在的人均GDP是4万美元，泡沫破灭前不到3万美元，上升的主要贡献就是来自于升值。而我们汇率如果贬值，无论是资产价格的优势还是劳动力成本的优势，都会很快的显现出来。

第三个不同，从人口的角度理解中国和日本的房地产差异。日本人口周期领先中国20年左右，日本房屋的新开工是在1996年见顶的，当时面积是在1.7亿平米，从1.7亿回落了30%，到1.2亿企稳，在这个水平持续10年左右的时间，然后再下一个台阶。中国的住宅销售面积是在2021年见顶，差不多16亿平米，现在也是下跌了30%，在11.5亿左右。这两组数据非常有意思，日本的数据大概是中国的1/10，而在人口上，中国的劳动力人口现在是9.6亿，日本当时是0.9亿，也正好是10倍的关系。换句话说，日本当时的房地产见顶回落之后的走势对我们有非常重要的参考意义，因为它和人口的数量是匹配的。考虑到中国现在城镇化水平比当时的日本低10个百分点以上，同时中国现在房地产价格的泡沫程度不如当时的日本，我们认为中国的情况应该比日本那时候的情况要好。在当前11.5亿的面积上，相对于顶部回落了27%，我们认为这个数量应该是能够稳定下来的，不太可能进入到一个持续下滑的模式。即使是当年的日本，在这样大的去杠杆周期当中，新开工面积也没有出现过持续下滑。

相对中国的住宅销售，中国的新开工掉的更多，去年已经掉到9亿平米以下，次贷危机以来，新开工面积从来没有低于9亿。如果新开工持续回落，同时销售能够稳定在11亿左右，也不用太担心二手房的库存，应该很快会被这个缺口消化掉。在这样低库存的情况下，不太可能出现房价持续下跌、成交量萎缩又持续下跌的负反馈。这种负反馈建立在房子有大量的过剩上，而中国过去几年的房屋供应，从三条红线之后，供应能力就被约束住了。

第四个不同，日本地产泡沫破灭后，经济增速下台阶主要来自消费的拖累，但是那时候日本的人均GDP已经达到了4万美元，而中国现在只有1.2万美元，只相当于80年代日本人均GDP的水平，中国的消费仍然有提升的空间。从日本的人均GDP和消费对名义GDP的拉动，可以看到在人均GDP没有高于3万美元之前，消费对GDP的拉动一般不会低于3个百分点。而中国在过去疫情三年当中，消费对GDP的拉动只有3%，在这个位置上消费持续回落是不太可能的。

最后想强调的一点，日本在90年代面临的是多个周期共振的叠加，人口周期、房地产周期、资产价格周期，以及产业周期。日本的出口份额在90年前后见顶的，后面开始逐步回落，回落的份额主要让步给了亚洲四小龙和中国。

中国目前在全球的出口份额达到了15%，已经非常高了，超过了那个时候的日本。从这个角度讲，中国出口似乎见顶回落的风险更大，但是目前没有看到有特别大的经济主体能够充当90年代中国的角色，把中国的出口份额完全的接过去。而且中国在出口结构上已经实现了多元化，不再过度依赖欧美，对于东南亚和“一带一路”经济体的出口份额达到了25%的比重。所以，尽管有很多低端产业链转移到东南亚，但是我们对东南亚的贸易顺差还是持续扩大的，因为当地的老百姓受益于产业链的转移，消费能力也大幅的提高，相应从中国进口家电、手机、汽车这些中高端消费品。中国相对于日本、韩国、德国这些传统制造业的强国，在中高端上还有一定的落差，在过去相当长一段时间对这些经济体还是贸易逆差。换句话说，中国在制造业产业价值链上还有一定的提升空间，产业周期并没有走到头。

我们对中国和日本进行了上述五方面的比较，总体来看，中国虽然在人口结构和房地产周期上和日本有相似性，但是日本当时的资产负债表衰退是多种因素的共振，而中国在这些因素上并不具备。

我们很难前瞻性的评估政府是否会出台大规模的刺激政策，但即使政府没有大规模的刺激经济，我们认为经济也在逐步修复的路径上。二季度的回落，在我们看来应该是在疫情放开后迅速抬升之后的自然回归过程。

债券收益率在今年上半年总体是回落的，但是没有突破去年的低点，10年期国债收益率每一次到2.5%的时候就下不去了。中国的债券从高点来看，是在逐步下降的，这和中国的经济增长中枢逐步下降是一致的，但是低点一直非常的稳定，没有跌破2.5%，每一次跌到2.5%的时候，对应GDP的名义增速在5%左右。如果我们认为中国的名义GDP增速在短时间内很难跌破5%，债券收益率要再创新低的概率不大。当然放长周期看，这一天终究会到来，但是今年下半年GDP的名义增速跌破5%的可能还是比较小的。

前面谈到市场低估了汇率对经济带来的刺激效果，看人民币一篮子汇率，每一次贬值达到5%以上，经济都会出现一轮回升。今年人民币汇率虽然兑美元没有创新低，还在7.3附近，但是去年美元是走强的，今年美元是走弱的，如果按照一篮子汇率算，人民币已经创下了22年以来这轮下行周期的新低。

债券在上半年还有一个利好是今年的发行节奏偏慢，尤其是地方债的发行节奏显著的慢于去年同期，去年同期这个时候已经发行了全年额度的90%，今年才刚刚发行过半，很大的原因是匹配的项目比较缺乏，下半年供给压力会重新上来。从需求的角度看，银行资产荒的问题边际上也在缓解，M2-贷款的增速差开始回落。

这一轮债券的牛市是从2021年上半年开始，到现在持续了650个交易日，和14-16年那轮大牛市持续的时间非常接近了。虽然并不意味着债券会进入到大的熊市周期，但是在这个位置上继续大量的多配债券意义已经不大了。

如果认为上半年主要是存量资金博弈，那么下半年增量资金的推动特征会更加明显。从宏观的角度理解，如果看到M1相对于M2的负利差能够有所修复，增量资金的推动就会更明显，修复意味着货币的流通速度加快，代表流通环节中用于结算的资金在增加，这些资金都是统计在M1里面的，这又跟居民的消费信心恢复有关系。

我们也算了一下，居民每年的收入减掉消费支出，再减掉房贷支出，大体上中国老百姓每个人平均一年存1万元，这是长期的储蓄增量趋势线。从数据上看，现在居民的预防性储蓄额已经回到整个趋势线波动区间的上沿。所以我们认为，接下来中国居民的消费和投资意愿都会慢慢改善，下半年增量资金推动的特征会比上半年更明显一些。

指数毫无疑问现在处在很便宜的水平，风险溢价处在历史高位，尤其考虑到人民币贬值带来的影响，对外资而言，以美元计价的风险溢价处在更高的位置。

由于融资是股票市场的主要职能，在市场的扩容压力下，A股并没有本身的估值看起来那么便宜。以万德全A来讲，现在相对于2021年最高点跌了17%，但是整个市场的总市值相对于最高点跌了不到6%的水平，扩容的压力很大。所以下半年A股结构性的机会仍大于总量机会，整个指数要大涨还是比较难的。现在A股的自由流通市值和货币供应量的比值，跟2014年和2018年熊市的末期相比都是偏高的。

人民币贬值不仅有利于改善经济总量，对改善微观企业的盈利也是非常有用的。数据上来看，人民币有效汇率指数，相对于A股的盈利周期拐点正好领先一年的时间，现在正处在企业的盈利周期向上的拐点阶段。

在汇率贬值的过程中，商品会率先企稳，随后股票出现补涨，过去一个月我们所看到的资产轮动就是这个特征，这种情况在2016年和2019年都出现过。

如果汇率贬值推动盈利周期改善，市场的风格也会发生一些变化，一般来说在盈利主导的模式下，大盘股相对更受益。

如果交易经济复苏，涉及的行业是比较多的，除了传统意义上的金融地产、白酒和资源股，互联网、新能源、医药这些和终端消费相关的传统成长股目前从走势上来看和经济周期的相关度也比过去高，在经济复苏的情形下，这些行业也都是相对受益的。和去年10月份疫情管控放开时相比，目前对经济长期增长恢复的预期更谨慎，但可能低估了短期改善持续的时间和力度，市场可能会更青睐兼具短期复苏弹性和长期成长属性的后三类股票，而且这些传统成长股的估值更便宜，筹码的分布相对于年初也更加分散。

如果没有经济复苏，市场仍停留在主题交易阶段，一条是以TMT为代表的人工智能主题，另外一个是中特估主题，这两大主题的节奏常常是此消彼长。两个主题交易的驱动不太一样，人工智能归根到底是看美股，对于人工智能相关的股票，下半年最大风险是美股何时见顶回落。对于中特估交易，中特估和沪深300的分化主要是在2021年之后出现的，2021年之前两个都属于和经济周期高度相关的指数，和国债的收益率基本是同向的。2021年之后发生了很大的变化，中特估的走势和债券收益率从正相关变成了负相关。这是因为中特估的分红率在2021年之后开始超过国开债的收益率，当它的股息率超过无风险利率的时候，高分红属性就开始替代传统的周期属性。对于中特估主题交易，下半年最大的风险是利率大幅上升，高分红的稀缺性就会淡化掉。

第二，美国经济好于预期与它的财政赤字扩张相关。之前由于财政悬崖的问题，本来应该会导致美国被迫收缩财政，但在过去半年多的时间，美国的财政赤字不是收缩，而是扩大了。这是由于前一年财政收入特别好，积累了大量的财政存款余额，今年在财政问题没有谈拢之前，这些钱在不断地释放，造成了实际财政支出显著上升。

美国的服务业PMI和财政的扩张程度是高度相关的，所以在过去半年多，服务业PMI是在回升的。债务协议达成后下半年财政赤字及支出规模将有所收缩，对经济的拖累会开始显现。此外，这一轮美国加杠杆的主体是政府部门，如果利率一直维持在高位，美国政府的利息支出占财政支出的比例也在不断上升，哪怕财政赤字的总量仍然维持在高位，但是财政支出中用于付利息的部分是不断上升的，而用于支持实体的量是下降的。

上半年油价的下跌对美国的经济也起到了很大的帮助。今年油价的走势也是出乎意料的，原本考虑到中国疫情防控政策放开之后，用油需求会增加，但原油反而是今年上半年跌得最多的工业品。每一次油价跌的时候，美国居民的实际可支配收入就会增加，对消费韧性有很大的帮助。下半年会不会有变化？我们认为下半年油价存在反弹风险，如果中国经济在下半年有所改善，原油可能会对美国重新产生新的通胀压力。

总的来讲，虽然上半年上述因素对美国经济产生了很强的韧性支撑，但是下半年都会出现不利于经济的边际上的负面变化。美国经济在下半年可能会看到放缓，但不太可能出现深度的衰退。

美国目前的基准利率已经回到了次贷危机前的高点，两年期的美债收益率也基本回到了那时的高点。美国会不会进入到利率持续上升的周期，实际利率中枢会不会不断的抬高？

美国历史上实际利率上升发生在三个时间段，1919年、1946年和1979年。前两个时间段对应的是一战、二战结束之后，全球的人口出现了爆发式增长，是推动实际利率上升的主要原因。1979年更多的是来自于计算机技术带来的信息化革命，促使劳动生产率大幅提高。

我们认为这次实际利率抬升的难度会比较大，一方面全球的人口增速在往下走，另一方面，被寄予厚望的人工智能是否能像当初计算机出现一样，在短时间内大幅提高整个社会的劳动生产力还是有很大的不确定性。

如果不认为实际利率会趋势性上行，只是在相对更高的均值水平上震荡，那么当前美国的利率水平继续上行的空间并不大。从通胀的角度来讲，看起来美国核心CPI环比似乎并没有明显回落，但是看结构会发现和去年有很大的不同。现在美国核心CPI的涨幅贡献主要体现在商品上，服务价格的环比已经明显回落了。商品价格反弹主要是二手车价格造成的，但是二手车的市场价格环比从4月就转负了，反映到官方CPI的数据上有两个月的滞后。服务价格又分住房和非住房部分，非住房的部分跟劳动力成本相关高，这两部分环比都已经回落了。从结构上来看，我们对美国的通胀回落还是比较有信心的，不会像总体数据上看起来这么有韧性。

从估值上看，美股市盈率倒数和短期国债收益率差不多，完全没有体现对风险资产要求的回报溢价。从结构上看，美国市值最大的7个股票贡献了美股的主要涨幅。从趋势上来看，美股2022年上半年是跌的，下半年震荡，今年上半年反弹，与美国商业银行准备金的走势高度相关，超储资金在去年上半年是下降的，下半年是走平的，到今年上半年是回升的，能够解释美股三个时间段的方向变化。美股今年上半年的反弹主要源于流动性的改善，有两个原因。首先，硅谷银行风险事件导致美联储在今年3月阶段性扩表，资产负债表规模迅速回升至去年10月水平。其次，由于债务上限限制，财政部通过释放在央行账户的财政存款来维持必要支出，相当于向市场持续投放流动性。现在这两个因素都在发生反向的变化，一方面债务协议达成之后有大量的国债供应会出来，财政存款会重新回升，另一方面由于再贷款大部分15天内到期，如果不续做，联储的资产规模会开始重新下降。在过去两周多的时间，银行的超储资金已经在回落了，流动性边际开始恶化。

市场上有一种讲法，现在货币市场基金有大量的资金放在央行的逆回购账户上，这些资金可以转换为对短期国债的购买，对流动性有一定支撑。我们做了简单的测算，货币市场基金持有的国债规模占15%，在疫情前是25%，理论上可以增加10%国债的持有，对应的资金规模是5400亿，跟财政部在9月底需要达到的财政存款余额对应的回升量是匹配的，这两个因素可以相互抵消。但联储下半年缩表的规模是没有其它资金来弥补的，根据我们的测算，到今年9月份，银行超储资金会明显回落。结合对下半年美国经济有下行风险的判断，我们认为目前美股的上涨态势不可持续。

这是今天要和大家分享的一些主要内容，谢谢各位。