2023年8月资产配置报告

来源：格上研究

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2023年8月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年6月的金融、通胀和经济数据。从金融数据来看，6月信贷超预期，主要由于新增人民币贷款各分项、以及企业债净融资均有所回升，显示稳增长力度在货币政策领域有所加大。分项来看，企业贷款与居民贷款均有所改善。居民短贷与汽车消费关系较为紧密，而中长贷与地产销售密切相关。但需要注意的是，6月偏强的金融数据与当月的地产销售数据存在明显的分歧，这可能是银行习惯季末信贷冲量所致。通胀方面，6月CPI同比持平，预期0.1%，前值0.2%；核心CPI同比0.4%，较上月回落0.2个百分点。CPI下行的原因主要有三个：一是去年基数走高；二是猪肉价格降幅进一步扩大；三是工业消费品价格降幅同样有所扩大，这主要与能源价格下降有关。6月PPI同比降5.4%（预期降5%，前值降4.6%），主要与石油、煤炭等价格继续回落有关。经济数据方面，GDP延续恢复性增长，上半年国内生产总值同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点。不过二季度单季度GDP增速6.3%，略低于市场预期；固定资产投资方面，基建和制造业投资增速单月继续回升，房地产投资继续回落。消费方面，社零单月增速有所回落。根据统计局，6月单月社零总额同比增长3.1%，较5月有所下滑（5月主因基数而升高），但两年平均增速回升。在社零延续修复的过程中，餐饮收入仍是主要支撑。从后期走势看，政策支持下仍需居民增加消费意愿。

国内宏观未来展望

目前来看，二季度经济主要依靠自我修复。尽管二季度经济增长低于预期，但6月份数据显示经济持续恢复的态势持续。全年经济增速预期仍然在政府工作目标之上，并且新增就业相对平稳，政策仍然有相当的定力，需要对经济进行持续的观察。往后看，今年政策主打的是恢复性增长，并不是刺激性增长，所以温和复苏还是大方向，强刺激的政策不太会出现。目前居民储蓄型存款同比仍在高位，表明居民部门借贷与消费意愿仍不算强；并且城镇居民人均可支配收入同比（4%）仍较疫情前（8%）有所差距，消费的拉升将建立在二者回暖之上。

海外宏观回顾

从美国最新公布的通胀数据来看，美国6月CPI同比升3.0%，前值升4.0%，市场预期升3.1%；核心CPI同比升4.8%，前值升5.3%，市场预期升5.0%。总体来说美国通胀迎来了超预期下行。分项看，分项看，能源和食品通项加速下行。

6月议息会议的会议纪要显示，美联储官员认为当前美国通胀水平依然过高，并且消费者价格指数回落慢于预期。在讨论货币政策前景时，所有官员认为，考虑到当前通胀水平和劳动力市场情况，维持限制性货币政策对实现美联储的目标是“合适的”。并且几乎所有与会官员都认为，今年继续提高联邦基金利率目标区间是合适的。总体来看，这份会议纪要比市场预期的更加偏鹰。根据FedWatch数据统计，市场认为美联储在7月议息会议上再次加息25个基点的概率为88.7%。

海外宏观未来展望

展望未来，6月通胀数据的超预期下行，可能难改美联储7月加息决策，但或将加大市场与联储对后续加息路径的分歧。对美联储而言，由于通胀水平距离其目标尚有距离。站在当前时点来看，即使紧缩过度，但只要通胀能够回到其目标管理区间，可以再度宽松以刺激经济增长。反之若紧缩不足，通胀迟迟未能下降至目标区间，则其权威和信誉度将会受到质疑，总体成本会更高。因此虽然6月通胀超预期下行，但考虑到后续的通胀反弹压力，美联储7月大概率继续加息，以稳定民众的通胀预期，并对通胀反弹风险进行控制。

7月市场

权益市场回顾

7月份（截止2023年7月21日），A股和港股市场表现分化，离岸市场走势较佳。具体来看，恒生科技和中国互联网指数领涨，本月涨幅分别为3.90%和3.77%；小盘股市场表现较差，中小板指和中证1000领跌，本月分别下跌2.98%和3.04%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有15个行业上涨。其中商贸零售，农林牧渔，食品饮料行业领涨，涨幅分别为4.11%，3.39%，3.07%。通信，计算机，传媒行业领跌，跌幅分别为6.61%，6.66%，7.26%。

权益市场展望

目前来看，A股估值临近底部且成交持续缩量。近期A股市场表现欠佳的原因主要有二，一是经济恢复的斜率放缓，复苏速度低于预期；二是市场信心尚未完全修复。

展望后市，三季度A股和港股市场或处于震荡蓄势阶段。目前经济环比修复最快的时候可能已过，经济内生动力恢复带来的趋势性复苏是个较慢而持久的过程。考虑到经济复苏根基不稳，结构性政策存在加量空间。全年维度看，2023年很可能是低基数背景下的温和复苏，与经济相关的价值股上涨空间有限，从估值上看，成长股相对价值股也明显占优，预计全年维度成长股占优。

债券市场回顾

2022年10月底以来，十年期国债收益率总体呈先上升后震荡下行的态势。市场表现上，截至2023年7月20日，一年期国债到期收益率下降至1.75%，五年期国债到期收益率下降至2.43%，十年期国债到期收益率下降至2.62%。

债券市场展望

中期来看，利率向下或向上空间均有限。

市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，后续利率债市场大概率延续震荡市，利率向下或向上空间均有限，在高频宏观经济数据中等待下一个行情切换的信号。4月政治局会议定调“一季度经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，同时也提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。这在一定程度上肯定了市场上温和复苏预期的合理性，也为经济走出“分化式复苏”提供了抓手。在此环境下，建议利率债策略关注期限利差变化、利率曲线形态修复及5-7年左右期限债券带来的骑乘机会，也可关注“票息收益+确定性高杠杆策略+适度波段交易”策略。鉴于当前利率已经处于历史极低分位点，建议跟踪MLF利率走势、银行存款利率下行幅度、资金流动性边际变化等行情数据，紧密跟踪经济复苏斜率及可持续性，持续关注消费及地产的支持政策出台情况，以便在利率发生拐点时能够提前采取一定措施防御。

综和来看，在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观，但鉴于当下利率下行至历史极低分位点，叠加部分网红区域城投存在一定的再融资风险，我们建议维持偏保守的态度，信用不宜过度下沉，同时建议缩短组合久期以应对可能的利率波动；重点关注消费、地产方向刺激政策的出台和下半年财政政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

地产市场回顾

房地产开发投资继续回落。根据统计局，1-6月全国房地产开发投资同比下降7.9%，较前值增速继续回落0.7个百分点。新屋开工和施工处于底部，竣工增速减弱。6月单月新开工面积1.02亿平，为2008年至今最低同月水平，房企开工意愿较低。2023年1-6月，房屋竣工面积3.39亿平，同比增长19.0%（前期19.6%）。在受疫情影响延期的项目陆续交付和保交楼政策下，预计竣工数据全年有望保持中高增速。

从销售方面来看，2023年1-6月，全国商品房销售面积5.95亿平，同比-5.3%（前期-0.9%），其中商品住宅销售面积同比下降2.8%；1-6月商品房销售额同比增长1.1%（前期8.4%）。当前制约房企投资开工的核心因素是销售和回款压力，销售承压则是由于居民对收入和经济增长的信心仍需稳固。

地产市场展望

整体来说，房地产市场回暖初步得以体现，但地产企业在开发和投资上仍保持着较为谨慎的态度。短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的中高增速有望对房地产投资形成一定支撑。目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02
2023年8月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

7月份以来，A股仍处于回调震荡中，波动较为明显。基本面上看，23Q2的经济数据均显示国内外生产和需求恢复速度偏慢，对A股走势形成较大制约。海外方面，6月非农数据显示美国就业市场出现边际降温的信号，薪资环比增速也处于回落通道中，叠加美国6月通胀超预期下行，使得美股本月表现还算不错。后期还需继续关注美国就业与通胀的态势，银行业等因素影响下的经济衰退风险，及美联储转向预期。

各策略表现及归因分析

6月，私募行业平均收益为1.25%。其中，股票策略领涨，量化股票多头上涨1.72%排名第一，主观股票策略紧随其后，上涨1.66%；其余各策略表现平庸，程序化期货和主观期货收益垫底，分别下跌-0.48%和-0.52%。

股票策略表现及归因分析

七月仅美股小幅上涨，A股、港股市场震荡下行。海外方面，美国通胀数据降温，CPI同比增长3%，进一步强化市场对于美联储有望在年内结束本轮加息周期的预期，促使美债收益率下行，纳斯达克指数上涨1.78%。港股表现震荡，一方面是国内经济恢复的低迷，另一方面是海外流动性的利好，港股恒生指数微涨0.84%。国内宏观数据方面，6月CPI数据出台，低于市场预期，创2021年3月来新低，PPI延续下行。经济恢复仍表现出弱势状态，万得全A下跌1%。

行业层面，但板块轮动仍然很快，低估值领域中特估相关的方向如石油石化、基础化工、有色金属、房地产等板块涨幅居前。食品饮料、农林牧渔也在持续回落之后录得阶段性的回调。反观人工智能相关通信、计算机、传媒板块跌幅较大，表现落后。

程序化期货策略表现及归因分析

7月以来，商品市场整体走势较强，波动率有所抬升，CTA策略表现有所回暖。分板块来看，能化、贵金属板块涨幅较大，其他板块各品种均呈现不同程度的震荡上行态势。宏观层面，国内宏观情绪回暖，相关部门出台房地产相关支持措施；美国6月通胀超预期降温，加息尾声预期有所增强。

阿尔法策略表现及归因分析

7月，阿尔法策略表现一般。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年2/4分位点。从风格上看，大盘风格优于中小盘。从振幅来看，7月以来，股价振幅有所下降，不利于超额收益的捕捉。从对冲成本来看，当月平均对冲成本高于过去一年平均成本，但较上月有所下降，适合阿尔法策略产品建仓。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

两会将今年GDP的增速定于5%，弱复苏是国内宏观经济的大基调。经济复苏从年初的强预期+弱现实到现在的弱预期+弱现实，宏观数据明显低于预期。同时过去几年经济增长较快，局部有高增长的行业，今年没有面的机会，投资机呈现散点化，对投研要求极高。当前市场呈现主题炒作的行情，有基本面支撑的优质成长股被市场阶段性“抛弃”，目前多数行业估值已经回到去年底部位置，是逆势布局的好时机。投资人在资产配置的选择上，一方面要考虑低位布局的重要性，另一方面考虑到当前的主题行情可能仍旧会延续一段时间，因此选择灵活配置策略的基金去适度参与主题行情也能一定程度提升客户的投资体验。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，目前波动率有所抬升。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内经济温和复苏，部分定价权在国内的商品容易走出多头行情。国内和国外的经济周期错配会导致不同定价权的商品表现有所分化，商品期货市场容易出现结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货接近升水状态，对冲成本相对较低，适合建仓。

债券策略

在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观，但鉴于当下利率下行至历史极低分位点，叠加部分网红区域城投存在一定的再融资风险，我们建议维持偏保守的态度，票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议缩短组合久期以应对可能的利率波动；重点关注下半年政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

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