2023年7月资产配置报告

来源：格上研究

01

2023年7月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2023年5月的金融、通胀和经济数据。从金融数据来看，5月信贷社融规模不及预期。5月新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.45万亿元，前值7188亿元。其中企业贷款今年首次转弱，但中长期贷款仍偏强；居民贷款有所改善。居民短贷与汽车消费关系较为紧密，而中长贷与地产销售密切相关。5月在乘用车销售数据走高的带动下，居民短贷数据改善明显；而居民中长贷何时回暖，还需观察地产需求修复和提前还款的演绎。通胀方面，CPI当月同比为0.2%，前值0.1%，核心CPI为0.6%，前值0.7%。5月CPI继续处于明显的低通胀状态，背后是在市场供给充分的同时，消费修复力度整体较为温和，这意味着当前具备加大促消费政策力度的条件。5月PPI同比降幅较上月继续扩大1.0个百分点至-4.6%，低于市场预期，保持在0以下。主要由于去年同期基数较高，国际大宗商品价格整体下行，且国内外工业品市场需求偏弱。经济数据方面，5月固定资产投资整体增速回落，房地产依然是最大的拖累，新开工、施工乏力，竣工偏强的趋势仍然持续。消费方面，5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，预期13.62%，比上月回落5.7个百分点。目前居民储蓄型存款同比仍在高位，表明居民部门借贷与消费意愿仍不算强；并且城镇居民人均可支配收入同比（4%）仍较疫情前（8%）有所差距，社零的拉升将建立在二者回暖之上。

国内宏观未来展望

总的来看，5月经济数据偏弱并不意外，与此前通胀、金融等众多数据呼应。反映出了内需疲软，经济修复内生动力不足的问题。往后看，后续政策推出有一定急迫性。在经济基本面走弱的情况下，6月13日的降息打响了第一枪助力稳增长。下半年我们应该关注政策力度和政策效能：一方面，增量政策受到预留空间等多重约束，关注政策边界；另一方面，经济存在寻找新动能、扭转微观主体预期等中长期问题，观察政策效能。不过需要注意的是，由于今年主打的是温和复苏，所以未来进一步稳增长政策可期，但强刺激难觅。

海外宏观回顾

从美国最新公布的通胀数据来看，美国5月CPI同比上涨4.0%，前值4.9%，预期4.1%。核心CPI同比上涨5.3%，前值5.5%，预期5.3%。总体来说美国5月通胀数据符合预期。分项看，食品，住宅，能源和交运价格均有所下降。

在6月的FOMC上，美联储维持利率水平不变，符合市场预期。委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5%-5.25%。不过美联储加息周期尚未结束。本次点阵图显示加息终点利率超预期抬升，基准利率将上升至5.5％-5.75％的区间，美联储官员认为年内还有2次25bps的加息。另外，根据点阵图显示，美联储官员预计在明年之前不会降息。

海外宏观未来展望

展望未来，加息已经结束，降息仍然遥远。5月通胀数据支持了6月不加息的决定。未来两个月，原油价格可能仍将维持低位震荡，服务与住房价格的下跌将成为推动美国通胀下行的主要动力，7月美国通胀率可能仍将走低。因此，6月后美联储可能停止加息，继续缩表以达到2%的通胀目标。但年内降息希望渺茫，高利率环境仍将持续一段时间。经济预测显示美联储认为美国经济软着陆概率提升。经济预测方面，本次会议相比2023年3月会议调升了今年经济增长的预测并调降了失业率预测，显示当下美联储对于美国经济软着陆的预期较为乐观，但同时上调了核心PCE的预测，显示美联储对于当下美国去通胀进程仍较为谨慎。

6月市场

权益市场回顾

6月份（截止2023年6月16日），A股和港股市场表现较佳，各大指数普遍收涨。其中，中国互联网指数和恒生科技领涨，涨幅分别为18.94%和16.73%；中证500和中证1000涨幅最小，本月分别上涨1.66%和1.64%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有27个行业上涨。其中通信，家用电器，传媒行业领涨，涨幅分别为11.54%，10.40%，10.06%。环保，医药生物，公用事业行业下跌，跌幅分别为1.87%，2.40%，3.75%。

权益市场展望

近期A股市场表现较佳，6月13日央行的降息确认了政策宽松的信号，宏观流动性充裕给予了A股资金放量的信心。目前国内逆周期调控明显加强，国常会明确将推出一批政策助力经济回升，政策强预期逐渐兑现。

展望后市，三季度关注是否有增量政策，政策力度决定市场上行空间。二季度以来经济修复斜率放缓，主要由于我国经济复苏尚不扎实，靠经济自身动力复苏力度有限。实现稳增长目标或还需要更大力度的政策支持，需密切关注国家领导人调研后是否有增量的支持政策出台。若政策在扩大内需、稳定外贸等各方面给予更大力度支持，将加快经济修复步伐，基本面复苏有望驱动市场更加稳健地上涨。

债券市场回顾

2022年10月底以来，十年期国债收益率总体呈先上升后震荡下行的态势。市场表现上，截至2023年5月26日，一年期国债到期收益率下降至1.87%，五年期国债到期收益率下降至2.44%，十年期国债到期收益率下降至2.65%。

债券市场展望

中期来看，利率向下或向上空间均有限。

市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，后续利率债市场大概率延续震荡市，利率向下或向上空间均有限，在高频宏观经济数据中等待下一个行情切换的信号。4月政治局会议定调“一季度经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，同时也提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。这在一定程度上肯定了市场上温和复苏预期的合理性，也为经济走出“分化式复苏”提供了抓手。在此环境下，建议利率债策略关注期限利差变化、利率曲线形态修复及5-7年左右期限债券带来的骑乘机会，也可关注“票息收益+确定性高杠杆策略+适度波段交易”策略。鉴于当前利率已经处于历史极低分位点，建议跟踪MLF利率走势、银行存款利率下行幅度、资金流动性边际变化等行情数据，紧密跟踪经济复苏斜率及可持续性，持续关注消费及地产的支持政策出台情况，以便在利率发生拐点时能够提前采取一定措施防御。

综合来看，在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观，但鉴于当下利率下行至历史极低分位点，叠加部分网红区域城投存在一定的再融资风险，我们建议维持偏保守的态度，信用不宜过度下沉，同时建议缩短组合久期以应对可能的利率波动；重点关注消费、地产方向刺激政策的出台和下半年财政政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

地产市场回顾

1-5月房地产开发投资下降7.2%，较前值跌幅加深1个百分点，不及预期-6.7%。1-5月房地产销售增速继续放缓，单月商品房销售降幅加深至19.75%，1-5月累计销售面积同比下降0.9%。房屋新开工面积39723万平方米，同比下降22.6%；房屋竣工面积27826万平方米，同比增长19.6%。

总体来看，在“保交楼”政策带动下，各地加强对房地产重点项目调度，带动地产竣工较快增长。但5月新开工和施工面积增速跌幅继续扩大，即新开工、施工乏力，竣工偏强的趋势仍然持续，政策端仍需发力。

地产市场展望

整体来说，房地产市场虽然竣工偏强，但地产企业在开发和投资上仍保持着较为谨慎的态度。短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，下半年新开工面积增速存在下行可能，房地产开发投资增速难以在短期内回正，但竣工端的进一步好转有望对房地产投资形成一定支撑。

目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02

2023年7月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

6月份以来，A股与港股表现较佳。虽然5月的经济和金融等数据还是让市场对经济复苏增速有着担忧，但国内逆周期调控明显加强，宏观流动性充裕（降息）给予了A股资金放量的信心，推动成交再回万亿级别。海外方面，本月美股涨幅较佳，其中有两大因素，一是根据IMF最新一期世界经济展望的预测，2023年全球经济展望较年初的悲观状态出现好转；二是美联储六月暂停加息，流动性的紧缩边际缓和。

各策略表现及归因分析

5月，私募行业平均收益为-1.88%。各策略表现低迷，主观期货策略表现最优，上涨0.33%，排名第一。阿尔法策略，程序化期货，套利策略取得正收益，主观股票多头表现垫底，下跌-2.84%。

股票策略表现及归因分析

六月，三地市场全面上涨。海外方面，随着美国债务上限危机暂时化解，美联储短期歇息等因素提振，美股市场活跃，纳斯达克指数今年以来上涨超过30%。港股本月也迎来了显著反弹，中国互联网指数领涨。A股先抑后扬，虽然经济面数据仍低于市场预期，“弱现实”依然对市场走强的趋势形成掣肘，但下半月央行突然宣布降息，MLF利率下调10个基点，提振市场信心，A股底部反弹。

行业层面，海外AI龙头企业市值突破万亿美元市值叠加北京和上海相继发布支持人工智能基础设施建设的通知，传媒、计算机、通信等AI相关板块继续强势走高。另外大消费类领域在稳定经济增长相关政策的出台后，如家用电器、汽车、食品饮料也有所反弹；并且近期政策促进新能源车下乡活动，有望继续提振新能源车相关领域的表现。反观环保、公用事业以及医药生物表现靠后。

程序化期货策略表现及归因分析

6月以来，商品市场整体偏强走势，波动率有所抬升，CTA策略表现有所分化，截面类策略表现优于中长周期趋势策略。其中，黑色、金属板块涨幅较大，其他板块各品种均呈现不同程度的震荡上行态势。其中黑色系在地产政策的利好支持下持续发力。宏观层面，美国暂停加息，对贵金属价格有一定的压制。

阿尔法策略表现及归因分析

6月，阿尔法策略表现较好。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年2/4分位点。从风格上看，大盘风格优于中小盘。从振幅来看，6月以来，股价振幅有所抬升，有利于超额收益的捕捉。从对冲成本来看，当月平均对冲成本高于过去一年平均成本。目前，股指期货浅贴水，对冲成本相对较低，较适合阿尔法策略产品建仓。

各策略表现及相关性

后市策略观点

主观多头策略

两会将今年GDP的增速定于5%，弱复苏是国内宏观经济的大基调。并且从前三季度的经济数据看，经济复苏的力度是低于市场预期的。同时过去几年经济增长较快，局部有高增长的行业，今年没有面的机会，投资机呈现散点化，对投研要求极高。当前市场呈现主题炒作的行情，有基本面支撑的优质成长股被市场阶段性“抛弃”，目前多数行业估值已经回到去年底部位置，是逆势布局的好时机。投资人在资产配置的选择上，一方面要考虑低位布局的重要性，另一方面考虑到当前的主题行情可能仍旧会延续一段时间，因此选择灵活配置策略的基金去适度参与主题行情也能一定程度提升客户的投资体验。

量化多头策略

三大宽基指数目前估值分位点均较低，A股市场在回调盘整之后，交投逐步活跃，国内流动性的释放以及稳增长政策的相继落地，量化多头策略有机会获取更多的超额收益，随着不同宽基指数的轮动升降，未来有望迎来“Alpha+Beta”的双重叠加的上升阶段。

CTA策略

正常来看，低波环境通常是不可持续的，目前波动率有所抬升。从基本面来看，一方面海外经济可能面临衰退，对于能源、有色金属类的商品可能会有高位震荡或者下行的走势，另一方面，国内经济温和复苏，部分定价权在国内的商品容易走出多头行情。国内和国外的经济周期错配会导致不同定价权的商品表现有所分化，商品期货市场容易出现结构性行情。

市场中性策略

中性产品，除关注管理人的超额收益情况之外，还需关注指数和股指期货的基差情况。超额收益方面，年初市场交投活跃，利好alpha的获取。基差方面，股指期货呈现浅贴水状态，对冲成本相对较低。

债券策略

在“分化式复苏”的宏观环境下，经济修复仍旧需要货币政策护航，对债市难言悲观，但鉴于当下利率下行至历史极低分位点，叠加部分网红区域城投存在一定的再融资风险，我们建议维持偏保守的态度，票息策略仍旧占优，信用不宜过度下沉，同时建议缩短组合久期以应对可能的利率波动；重点关注消费、地产方向刺激政策的出台和下半年财政政策动向，及时调整杠杆与组合久期等。

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