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平均资产回报和大类资产配置

平均资产回报和大类资产配置

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作者:沧海一土狗

来源:沧海一土狗(ID:canghaiyitugou

引子

想必每个投资者们都十分清楚这一点——经济增速十分重要,这是因为,它在很大程度上决定DCF模型中的分子。
但是,直接套用微观的DCF模型也存在一定的问题:一方面,贴现模型显然不是一个线性公式,简单加总必然存在误差;另一方面,经济增速也会对分母产生一定的影响。
那么,有没有办法绕开这个加总问题呢?一个解决思路就是用测量代替推理,其中,社融增速是一个很好的测量指标。

社融增速的重要含义

事实上,社融增速是一个特别重要的综合指标,它综合了两大方面的要素:

一、经济的潜在增速;

二、货币、信贷和财政等刺激政策;

一般情况下,社融增速会跟经济的潜在增速相匹配,随着潜在增速的下滑,社融增速也会逐步下滑。

另一方面,逆周期政策也是极其重要的,政府可以通过逆周期政策临时性地提高当期的社融增速,然而,这种操作存在很大的约束——经济的潜在增速,因为它的本质就是寅吃卯粮。

通过这两方面的因素,社融增速很好地综合了DCF模型中的分子和分母,最终输出一个膨胀结果。

这个膨胀结果十分重要,我们可以把它视作所有资产的平均回报,

也就是说,这个框架假定整个国家的资产负债表按照某个特定速度膨胀——社融增速,各大类资产的膨胀速度相差不多。

平均资产回报的分配

为了避免循环论证,我们必须先确定一个方向:部分决定整体,还是整体决定部分?在这里,我们选择后者。

也就是说,平均资产回报T,是一个被提前决定的量,取决于潜在经济增速和逆周期政策的大小。然后,我们才能去确认各类资产的回报分布。

如上图所示,各类资产的回报可以拆解为三大部分,1、资产数量的供给增速;2、票息回报;3、价格增速。
以股票市场为例,资产平均回报为10%,ipo等因素所制造的资产增速为3%(ps:假设情形);股票没有真票息,carry为0%;价格增速为剩余的部分,大致为7%。
以房地产市场为例,资产平均回报为10%,某地新房供给所制造的资产增速为5%(ps:假设情形);房租回报为6%(ps:假设情形);价格增速为剩余的部分,大致为-1%。
不难发现,资产的平均回报来源于生产,三个群体在此基础之上,根据一定的游戏规则来分配收益。
以房地产市场为例,新房供给拿走一部分收益,房屋使用者再拿走一部分,最后才是存量房增值的部分。也就是说,这是一个有机的整体,新房供给越多,房租回报也越高,最后,落实到房价上涨的部分越少。

重大环境变化

对于房地产市场,7月zzj会议有一个很重要的表述,“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。那么,这个“供求关系的重大变化”到底是什么呢?社融增速从高增速回归中低增速。
如果社融增速的中枢保持在15%+的水准,对于5%的新增,6%的房租回报(ps:这个假设偏高),还能剩余4%的价格增长。
一旦社融增速回落至10%以内,旧的分配逻辑将发生剧烈变化,先是价格涨不动了(ps:金融属性),然后就是土地卖不动了(ps:社会融资属性),最后房屋彻底回归消费属性。
对于某些城市,买房的逻辑将逐步回归买车的逻辑,住得好不好更为关键。
因此,最底层的逻辑还是潜在经济增速的变化。当潜在经济增速高的时候,在某些新房供给少的城市,金融回报会占很大的比重,炒房的现象突出,需要政策调节;当潜在经济增速回落到一定水平之后,很多城市租金回报会占绝大部分比重,消费属性占据上风,政策调节的主要方面就要转到其他方面了。

经济增速换档对股票市场的影响

不单单是对房地产市场,对于股票市场来说,经济增速换档对市场生态的影响也十分巨大。
如上图所示,当潜在经济增速较高时,社融增速也比较高,国内资产对外资的吸引力很强——分子的附着力很强,分母波动的影响力相对较弱,因此,外资不会因为美元周期大规模地进进出出。
然而,当潜在经济增速回落到一定的水平之后,分子端的总体附着力弱化,分母端成了重要的驱动因素。
美元的影响力凸显:当十年美债利率高位时,外资流出,市场萎靡;当十年美债利率低位时,外资流入,市场景气。
之所以今年的权益市场表现不好,主要有两方面原因,1、美国仍处于加息周期;2、中国处于经济增速的换档期。前者很直接,后者很本质。

结束

综上所述,我们就搞清楚了潜在经济增速的重要作用——分配来源,以及大类资产配置的基本框架——如何分配。
不难发现,只有通过跨资产类别的比较,我们才有可能发现社融增速的准确含义,以及潜在经济增速在配置逻辑中的重要作用。
目前,中国经济处于十分关键的换档期,对投资者而言,最为重要的是:不要被过去的经验所误导,管理好预期。

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