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宏观大类资产配置解读

宏观大类资产配置解读

公众号新闻
2023雪球基金直播节重磅上线！本届直播节以“好市发声，浪底淘金”为主题，汇聚顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖、雪球站内人气用户，和万千球友一起“好市淘金”！本期邀请@黄冠杰 红星菜馆 做客直播间，让我们来听听他对大类资产配置的看法。

【直播看点】

1）金融市场数据看资产估值

2）货币经济数据看现状

3）另类数据看拐点

4）基金情况选工具

以下为完整直播文字回顾：
红星菜馆：今晚我简单说明一下我对一些宏观的看法，最终目的是有一个清晰的配置方向，这个配置方向是基金类别的投资策略，可能有不同的类别，评估好坏和优先级，不耽误时间，现在开始。
红星菜馆：先对8月情况做个回顾，8月份资产下跌挺多的，我列举了一些资产的情况，分别是一些关键指数，A股取了300、500和1000，2000和微盘没有取，因为它们没有什么代表性，市值整体来说比较小，如果A股整体上涨，最关键的就是300和500，然后是1000，科创的影响不是很大，但它有代表性，也列举了进去。恒生。如果是海外，两个美国的主要指数，道琼斯和纳斯达克列在里面，还有一个比较关键的恐慌指数，南华商品，包括汇率和债券指数，贵金属指数也放在一起类比，里面没有放数字货币，因为国内买不到。
整体情况如图所示，8月份其实是比较惨烈的月份，国内主要资产类别都在下跌，甚至包括债券品种，月度收益相对来说都不是很理想，9月份第一周股票市场到现在应该是有所反弹，但反弹幅度不是很大，今天收盘有一定有一些微跌。
其实我对国内A股市场目前波动率的看法是中等偏空，后面有具体原因，挨个儿拆出来。
具体来说8月的股票市场，有一个特点，下跌过程中成长股的跌幅依然大于价值股，4月份之后一直维持到现在，但1到3月是明显例外，这个特征可以这么描述，在去年11月份之后，疫情放开之后，大家对市场的预期值打的比较高，不管是经济恢复还是买股票的欲望都比较高涨，持续到3月份，第一季度的财报出来之后，大家身边的朋友和做实体生意的能够感受到，经济情况并不是那么理想，3月份之后高度挂钩经济的一些指标。
A股出现了同步TMT行情的下滑，高点到低点的一个过程。在整个过程中，成长跌幅都大于价值，刚刚好四个月，又持续了半年，这是8月份的整体特征。
这个过程中有一个情况特别有意思，美股终于跌了，应该是今年的首月下跌，这可能是一个比较重要的特征。债券市场上只有一个关键特征，这个关键特征就是国内的十年期国债到期收益率创了新低（2.54），十年期国债到期收益率2.54，大家想一下，如果你在银行存钱，2.54的十年期你会不会存？可能你不会，但对于一些机构长钱来说。
因为长钱可以灵活调配，比如做一次质押，中途倒手，甚至是其它银行间的操作行为，拿着不代表他要一直拿满十年，但你拿着可能就要拿十年了，你肯定不会，但长钱也能接受2.54，这就是目前的特征。
也就是说目前美元加息，我们还在降，还在持续这个特征，年初我们在广深有一个佛山行，一群投资朋友一起聊，可以看出大家对一些关键利率变化不是很敏感，当时我们十个人只有两个人确认，或者在年初1月份时能够感知到美债是肯定要利率上行的。
今年会一直维持，直到下一个节点出现。到目前来说仍然是这样，我相信在这个时间点广大的投资人，甚至是很多基金管理人都不会对这个有很强的笃定，美债继续加，长债利率继续减，大家对这个不是很笃定，但事实上应该还会继续。这是目前的特征。这个特征之下才是后面的配置，按这个基准来它应该是什么样的演变。
在外汇市场上其实扰动是更大的，特征就是人民币贬值，如果有做外贸的朋友，感受应该更深一点。
但实际上人民币贬值就是美元加息引起的，它加我们贬，这是一个惯性行为，最近有一段时间例外，反向而行，是去年7月份开始到今年初美元和人民比同向升值，但之后就分道扬镳了，原因也比较简单，关键节点上的经济数据国内不如预期，相应的币种也会有相应的反应。
受此影响有一个最大的8月变量，A股在8月份出现了一批比较强烈的外资流出，沪港通并不代表一定是外资，沪港通+QFII，加起来等于南水的定义，但其中QFII资金只占比5%-10%，沪港通其中也有很多国内买家，所以并不代表纯粹的外资，但外资占其中一部分，8月基本保持了整体净流出。
净流出是不是维持了一年？其实不是，我说两个数据，第一个数据是配置型外资，今年占A股的资金体量新高。他们进入A股到现在一直新高，几乎每个月都在新高，比方说境外的ETF，亚洲ETF，包括持有时间比较长的主观多头基金，我跟大家说实话，海外特别流行主观多头基金，配置时间特别长。
之前我们在北京做私募管理人尽调时遇到一家香港的美元基金，做FOF的，大概15亿美金的配置量，已经有十几年了，只配主观多头，不配量化。海外有的资方，比较大的主权基金就是有这样的配置惯性，觉得量化是黑箱。
对于这批长期配置资金来说，在A股占比其实今年并没有下降，反而新高，这是一个前提条件。
第二块的资金就是所谓的交易型外资，交易型外资更多，因为他们做的宏观策略也很多，是不是要配A股，是不是要配美股，是不是要配欧股，是不是要配日经，他们都有自己的相应决策，这批资金今年的增减总体是零，没有加也没有减。
但他们在8月份出现了一次集体流出，这跟人民币贬值高度相关，有个数据我忘记摆上来了，就是人民币贬值速率的数据，基本创了三年新高，非常快，美元使用者在这期间加速流出是很正常的行为，但并不代表他们在全年都是减配，即使加上8月全年也是增配的，这是必须要注意的一点。
也就是说，8月份主要影响因素是例外，但这里面有一个流动性的问题，我挨个儿给大家说。
刚才我提到了外资数据，这里列出的更明显，所谓的流动性数据分成两种类别的外资，左边图是黑色的配置型外资，也就是所谓的亚洲ETF，它在持续新高的过程中，近三年每个月都在新高，没有停过。右边是短期净流出的交易型外资，以前者为主，后者是短期扰动，不会有重大幅度的影响。
还有一个关键的减仓因素就是所谓的中小型私募，这是中信证券研究所做的统计，所谓中小型私募的仓位大概是20亿以下，占比已经减到了70%，但它的历史减仓平均下限也就是50%-60%。
上限也不高，80-90之间，平均下来没有打满过，因为有很多永不满仓的，这个区间就相当于历史中游，减仓到历史中游并不代表明显意义，但它是从年初减到现在，从80的比例减到70，这两笔资金是8月份减持A股的主要资金。当然还有游资方，这批资金没有什么长远定溢价和定价的能力，不是市场的主体，所以8月份的A股下跌肯定是过激的，这个毫无疑问。
大概整理了几个比较重要的流动性来源：公募和大型私募。
比如幻方、明浤、九坤，超大体量的量化基金，还包括主观上的高毅、淡水泉等大型私募，还有易方达等大型公募，主观调仓今年没有什么，8月份尤其没有。
外资刚才做了总结。
险资理财，就是所谓的子公司，银行理财子，它们减仓在4月份就完成了。
私募游资类别的群体在8月份是减仓主题。
另外两个类别是场外因素：股权质押和两融杠杆，这两批资金的减持都没有出现在8月份。
这里还有一个统计数据可以给大家分享，关注流动性有什么具体的参数标准，按照A股历史上流动性的日均敞口，把A股市场主要的买方资金减去类似减持套现的必须流出资金的群体。
历史上统计，平均大概是-100亿/天，敞口为负代表必然下跌，如果没有增量资金，A股天然下跌。为什么大家一直说A股是融资市场，不是投资市场，最关键体现的原因就在于基本的资金流入流出为负，如果没有场外资金的增量买入，或者没有杠杆资金的增量买入，那么A股天然就要下跌。这是一个前提条件。
如果我们评估A股的资产类别，比较短的时间，以半年、一年维度考量，新增量在哪里，有没有非常明确的量，如果明确的量能填补缺口，起码不跌，我们可以按照这个来做具体评估。商品一会儿再说明吧。
有个很新的增量，我拿最新的来说吧，增量来源很多，但目前没有明确进场信号，之前有一篇文章《A股组合拳解析：买啥基金受益》里我们做了解释，上个月底印花税四政，也就是A股跳涨前的那个周末，那个周末我们到凌晨三四点做相应政策的受益程度解析。
其中放宽两融还是有一些影响的，具体来说四条政策都有影响，只是不太明显，中间可以讨论的地方也有很多。放宽两融的关键条款是融资保证金最低比例由100%降低到80%。不知道大家有没有用过融资融券，如果用过你就会知道，当你的融资保障金打满时降低了你的最低保证金，爆仓风险也没有得到缓解，该还还是要还。实际上这部分群体是比较高的，他们没办法释放出额外现金。能够释放出来真金白银，极限情况下有多少？我们团队预估大概是3000-4000亿，不管是一年还是三年进场都是很现实的增量资金，如果一年进场，代表每天的交易额会多100亿，也就是恰好能把之前说的A股流动性的负敞口填平。
正常情况下A股就不应该跌。如果释放三年的话，相当于每天多30亿，那就还没填补干净，在这个时间跨度里效果就并不明显，但怎么说都算是一笔即将买入的资金。
具体情况会怎么样我也不知道，我们能够精确到具体数额已经不错了，但这里面的关键问题是投资者信心的问题，如果你使用融资融券这个最低保证金降低是否会让你真的提高杠杆下场买股票？这是个非常现实的问题，我相信这个市场上目前没有太多人能够作出这个选择，但不代表未来不会。
这里面有一个监管导向其实挺有意思，就是加杠杆，资本市场加杠杆。
大家炒股比较久的话有没有想到上次提这个是什么时候，非常非常早，2016、2015年之后全部是降杠杆，所有资产类别国内都在降杠杆。大家可以回想一下是不是，地产降杠杆，A股当时2014、2015年泡沫股灾之后降杠杆，蚂蚁金融上市说不行，杠杆太高，各行各业都是降杠杆的。
但这里面的拐点信号，之前很长时间没有出现过的特殊因素、特殊数据，比方说有一段数据很长时间都是1-2，突然变成了3，变成了4。
这个变量就值得关注。累计了很多变量之后，这个方向上的变化就会持续发生，这是我们说的做宏观课题研究的意义所在，不代表看到某个东西变化马上就发生了，这个先不展开吧。
总而言之，监管现在的目的其实挺明显，就是想攒一个杠杆，尝试替代地产的杠杆市场，杠杆资产。资本市场是否能够承载呢？其实一直是国内的大难题，很难很难，之前是不敢，后面是发现影响很大，后面又取消、又限制，现在又想重新把杠杆提起来，它需要更多的联欢政策，以及更强的投资人信心。
目前我们尽调，去问一些基金经理或私募管理人，尤其是宏观的，他们大多数都没有关注到监管方向上的拐点，最敏感的一群人没有关注到这个方向上的话，广大投资人群体应该也不会关注到，其实这个政策实质想表达的还是没有传递到市场。我说实话。
如果传递到市场的话，还需要其它信心和基本面的配合，如果配合到位，将来某一天确实会是很强的beta效果，这个beta效果就可以类似于2014、2015年杠杆牛前半部时的状态，一瞬间会有非常多的新增杠杆资金撬入市场，他们是乱买的。
这时候股票资产就很容易上涨，但目前肯定不是这个环境。
更具体一点，这批增量资金会去哪儿，其实这批增量资金一定会去融资融券个股吧。哪个指数上融资融券个股会比较多？中证500，是全覆盖的，所以短期里这项措施其实对量化中证500指数增强的效果会更理想一点，这是个非常明晰的导向，非常确定的信号。只不过它的有效期不是发生在现在，而是平摊到1-3年里缓慢进场，如果最后能实现就是30-100亿的每日新增，如果不能实现，这个东西就不存在，意义就没有。这是流动性。
做完流动性评估之后再做一个宏观简述，为什么说垄断性很重要，反而放在宏观之前。
股票市场这个资产的类别就是靠流动性推动，基本面即使很好你也靠别人拿真金白银来买，除非是真的拿非常长时间的高分红个股，分红到前十大股东，只拿分红，但这种投资周期比较长，如果我们做半年到一年的资产配置评估，我会考虑这个角度。
宏观简述分成三块：第一是国内的经济现状，整体上来说就是需求弱，需求弱体现在高储蓄，上个月储蓄又新高，就没停过，今年就没有停过，什么时候这东西停下来也是一个很重要的变量。今年还有一个地产仍然是拖累项。
整体来说国内目前的经济是需求弱就会开始加速清库存或者供应商。我们问做商场投放的朋友，一个商场里娃娃机的投放，可以得到一个很简单的评述，今年很多厂商的原投放商都死掉了，而且有很多投放缺口，尤其是三线城市，这是一个比较清晰的需求传导线索，各行各业都是。我只是举个例子。
这种情况之下消费是肯定要刺激的，但目前来说我们的经济手段几乎已经没有了，这种情况下全年还是要实现百五的目标。
剩下的三个多月GDP增速要达到4.6%，目前来说几乎已经不太可能了，这是一个很现实的问题，但与此相对应的是我们的对手就业数据很漂亮，消费数据也很漂亮，不管他们通胀怎么样，起码在经济的运转上是非常强、非常稳的。短期以内他们的经济衰退可能性确实比较小，按道理来说，我们年初都在评估他们疯狂的加息会让他们的经济加速进入衰退，实际上没有，这就是我们说的，要做观点上的调整，实际没有，顶住了，目前来看韧性还是很强，目前全球还是只有一个受伤者，就是欧元区。
但欧元区的股指也新高了，今年确实很奇怪，不知道大家有没有买雪球上半夏的宏观，就拿半夏举例，宏观策略讲究的是范式，一二三四，因为什么，所以什么，它是个线性的推导过程，很难发散出来。今年有一个例外，范式投资特别痛苦，不管是按照历史上长期有效的估值模型来买股票，还是按照历史上特别有效的宏观推测来配资产，都很痛苦。
举例来说，如果年初认为没加息的情况之下美股资产估值提不上来要下跌，那就比较麻烦。
类似这样的范式推演今年全部是打破的。类似半夏宏观的策略今年也会出现一个问题，之前的宏观逻辑事实上很难兑现，不兑现的话就会出现下跌，非常现实。
回到宏观简述，有一些关键问题是得不到解决的，不管是中美对抗的问题，肯定要打到底，对抗到底，决出胜负之后才有可能稍微减弱。还有没有其它变量？也有，一会儿我们再讨论一下，对于很重要的美元资产来说，他们持续加息的目的其实是非常多元化的，并不仅仅是为了压制通胀，压制汇率也是一个目标。
无论如何，既然我要做一个经济手段，这个经济手段就一定要对中国有压制力，现在的压制力很明显，体现在汇率上，我们为了应对汇率上的变化，国内经济政策能做的就很有限，不知道大家明不明白这个道理。当你的币种贬值的时候，而且是被动贬值的时候，你能做的事情是很有限的。目前来说四季度（9-12月份）国内肯定是没有有效反制手段，要等下一个变量出现。
目前拐点数据基本看不到。给大家举个例子，一些另类数据：
比如和牛的消费量，这个东西比茅台更有终端消费的代表性，它是经济好时的中产刚需消费，没有茅台刚，但它会冲得非常快，当终端消费特别不好的时候，它的下降速度也会特别快。它的曲线在国内历史上就是一个平稳向上，今年断崖式下滑的曲线，目前整个和牛行业是冰点。这是一些另类数据。
这些另类数据如果出现拐点，很多这样的另类数据都出现拐点，那么我们说需求在恢复，只是目前来说还没有，其实可以等一等，这样的变量时间其实就是从现在开始。
因为我们采集到的一些信息是这样，大多数我们采集到的信息，新订单需求都是从现在开始，因为去年他们有很高的库存，我们说的是原材料库存，去年有很多原材料库存，新需求是从现在开始的，包括制造业的上游需求，或者下游消费品对终端的需求，比方说下游是手机的消费品，它对终端的需求就是一些零部件，上游的需求就是构成这些零部件的原材料，比方说半导体、芯片，最上游的是硅料、硅片，如果下游需求大家都预测不准，并且要等拐点的话，最有效、最敏感的数据信息就是上游和终端的订单需求。
这个订单需求可以通过高频专家问询来得到清晰数据。只是目前9月份才刚刚开始，很多的订单还没有开始下，如果有的话。目前来说，如果9-12月份能够观察到订单的快速增长，那我们就可以很有把握地说下个月的需求在快速恢复，那就是我们说的很强烈的拐点，其实可以等，目前肯定是没有的。
还有地产上的最新信息，是今天9月6日我临时加进来的，今天第产专家会议的纪要信息，这个专家很专业，我把它放上来，分成几点：
第一点是关于普宅认定的问题，监管之前一直在讨论，后面仲阳明确了认房不认贷，之前讨论过的普宅认定没有放，这是一个很具体的条款政策上的问题，对之后的房产购置没有形成压制，也没有利好。根据网签数据，据这个专家最新一周的反馈来说，看盘的签约数量翻了两倍的量级，但只有一周时间，样本时间非常少，我觉得不用关注，其实没有什么代表性。
更有代表性的是8月的销量数据继续全面下滑，8月的地产销售合价格数据。
其中网签数据为主，这种情况下认为地产反转，有些痴人说梦，终端消费都没有复苏，凭什么地产的销售可以复苏？最近其实融创三个月上涨了170%，基本上都是寄希望于地产新的变化，因为确实下跌得足够多，但客观上来说我们采集的数据并不支持大规模的向好。因为8月还在继续探底的过程中，其中提供了一个比较重要的信息，是关于城中村改造，如果按3000元一平米的改造成本，也就是我们说的财政支出，相关的五年周期投资额度单个建安投资来算，每年是5600亿，也就是我们说的深圳，平均到每个一线城市，这笔支出还是不小的，只不过它能否带来很强的需求端恢复，这已经是完全不确定的问题了。
因为我们的惯性就是通过基建的改造来拉动消费和经济，但是这个杠杆作用很明显已经很微弱了，类似改善房和刚需房的问题，我们对这些政策的刚需期已经过了，一出来就是改善，并不代表有很强烈的带动作用，时间已经过去了。
也就是说在这次地产专家会议中并没有给出一些非常重磅的地产数据或政策的变化。
预计9月份网签的销售价格数据还要下滑。就是没戏。
既然都提到了9月6日最新的情况，我不妨再提供一个9月6日的最新市场变化，也就是所谓的程序化交易监管细则，其实这个比较重要，如果我们在一个资产价格估值不太好提升的过程中，量化又好似受到了限制，这时候我们是否应该完全抛弃量化？这应该是很多投资人考虑的问题，其实不用担心，这个问题很简单，实际上我们跟行业交流完之后，起码我认为是一个很重要的投名状信息。
我给大家具体说明一下，9月6号有个新规，我们把这个最新的电话沟通交流纪要说一下，如果某一个量化基金的产品交易速率达到了300笔以上，或者单日申报的数量超过2万笔，肯定会对你重点监控，南你怎么解决这个问题？我在下面列的信息报告表，这个信息报告早就有了，两年前就有了，只不过现在它用的更标准化一些，之后会更多丰富细节，这些细节包括你要对你的账户最高速率、最高笔数提前做一个报备。
如果你没有超过，那就不管你，如果你超过了，不符合报备上的信息，你就要单向打报告，为什么你在这个个股上今天买超了，为什么是那个个股，为什么在开盘竞价时超过50%买入，你要具体解释，解释之后是否对你做处罚呢？不会，解释了就可以。这就是目前最新的情况。
其实这周以来市场对量化的讨论还挺多的，我们也一直没有发相关文章陈述这个事情，因为它其实比较敏感。
为什么说比较敏感？在我看来，这是一个很重要的量化标准化监管的节点，以前这个是存在的，但没有那么细细
每秒多少笔、单日最高申报多少笔，这些都没有标准规范，完全由监管个体去执行，并且基本上不管，现在明显有一个监管，也就是说，它把整个量化纳入了所谓的金融产品监管体系里，很深刻地纳入了。
客观上来说，我不知道该不该说，应该是动了一些主观大多头方的奶酪，比方说大型公募，应该还是动了他们的奶酪，会有相应的压力，希望能够给到量化机构，但实际上有没有对这批量化管理人有明显的策略衰减影响呢？
客观来说没有。如果我们说一个具体的比例，300笔和单日2万笔这以下就不能完全成交的量化管理人占比是多少？非常低，100家里可能只能找到0.5家，绝大多数管理人不会受到影响，就算你受到了影响，其实更重要的影响是不让量化管理人集中在早盘和尾盘成交。不知道大家了不了解，大多数量化基金，包括公募，它的成交时间会集中在早尾盘，有的是5分钟，有的是1分钟，有的是10分钟，有的是半小时，有的是1小时。
每家定义不一样，基本都是集中成交。为什么？因为那时的超额单子最多，我们说“尾盘做反转，早盘做趋势”，这是一个非常简单的量化方向，因为对那个时段匹配程度非常高。前面说了，A股天然是负资金敞口，天然尾盘要跌，没办法，所以尾盘的反转信号最强，A股的反转策略，包括冯柳这种，他叫弱者体系，其实都是一个概念，从量化的角度来描述它是特别简单的。
监管为了避免量化集中在这两个时间段，这个政策才是最关键的，它会对集中成交的量化基金影响比较大，但事实上我们知道这个行业里起码有一半的管理人都会做日均成交的课题，就是把所有交易分拆到更细的时段。
比如早盘触发一个信号，不是及时、马上、快速成交，而是均分到全天，其实这是一个非常有效的交易行为，但也就一半一半，并不是所有量化管理人都做，它会有效降低波动，对于这样有超前意识的管理人来说，就不会受到监管的影响，策略都不需要怎么改。这件事其实挺好，大家也不用担心之后市场上量化的成交快速下降导致市场上的交易流动性变弱，其实不会，整体来说量化的存在会降低A股市场的波动，而不是提高。
主要是尾盘做反转，大多数量化都会对这个市场起到抄底的作用，这是非常简单的逻辑。
既然提到量化那么不妨说一下，商品资产忘了，不好意思。
做一个简单概述，商品资产在8月份大多数价格是上涨的，也就是我们说的商品市场环境比较好的一个月，化工板块整体涨幅7.34%，除了有色之外全线上涨，今年到现在整个CTA的表现。
其实比较不理想，到6、7月都很不理想，我给大家看一个指数吧：这是一个数据库，我们只看一个指数：期货混合指数，这个数据库叫火富牛，挺好用的。
这是PECJ的管理人，最高跌幅发生在5、6月份，那时候平均跌幅2.14%，但那时候有远远超过这个跌幅的指数，大概有30多个，它不代表这个市场的平均情况，平均情况是-4左右。
这是一个非常好玩的有代表性的CTA，鲨鱼永续浅海量化。行情好的时候大家热捧程度比较高的时序趋势CTA，今年它是高杠杆，接近腰斩，去年也是腰斩，今年再腰斩，根本止不住，一泻千里，即使后面商品市场行情好它也止不住了。我们之前其实转发过一篇文章，叫做《远离趋势》，是海外一家叫元胜的资产管理人发的，他的观点比较简单，如果有可能你不做趋势类型的CTA策略就可以。
因为它在商品环境不佳时特别容易亏，很难在商品环境不好时买到趋势特别好的CTA。商品环境不好在哪？其实特别简单，国内需求不够的时候商品环境当然不好。我们说看不同资产，但不同资产类别的前提依然是经济。
接下来的商品市场波动率上升情况下更适合CTA的投资环境，目前商品肯定是由低到高的一个过程，已经提振了一些，但数值还很低，如果以五年期的波动率来衡量，目前商品波动率在负7到负10的水平，这个水平其实不高，依然不是很有利于CTA做投资，尤其我们看不到整体商品需求时，整体商品市场的变量其实就还不够。这是商品的情况。
商品结束后进入具体的品类讨论环节，哪些基金品类可以配可以投？如果从半年维度来说，择时配置和长期配置是两个不同的东西，长期配置毫无疑问就是多头满仓，收益率是最高的，中间可能会腰斩，很正常，对股票来说很正常，但最终收益率比较高。如果保守一点你就定期调，有很多方法，之前我们给大家发文章阐述过的债股平衡，中证指数有限公司编制的指数就是一个很简单的做定期轮动的例子。
它在债和沪深300指数之间做联动，今年它的收益是是2点几，但还不错，就是一个稳定指数，整体股票不太理想，债端有收益也没办法填补亏损，如果做轮动肯定是求稳，如果长期收益的话，中间波动就可以忽略掉。
今天做宏观分析和拆解，目的肯定是求一个结果：接下来半年配什么可能好一点。
我前面的结论是大多数资产都是整体偏空，观点就偏保守，希望整体配置能够起到在资产下跌过程中少跌甚至上涨的过程。
就是我们说的“末日配置”，这里面有一个很关键的数据统计：现在应该往量化还是主观上配？如果是股票型基金的话。
有很多东西其实可以统计，我大概给大家列六个比较有效的数据，现在只展示一个：小盘股的成交量占比。小盘股是什么？1000以下的，上面那个是沪深300和1000的对比，为什么拿这两个对比？可以把沪深300简单理解成公募类别的主观多头基金，拿中证1000简单理解成量化指数增强基金。因为>很难去找到一个全市场的标准指数。
每个数据库都有自己的统计方式，都不太一样，我不拿他们的，只拿市场基准指数做对比。实际上面基金的涨幅会比这些更高，中间差异更夸张。
比方说2021年之前，有段时间小盘股成交占比从30%急剧下降到10%，这期间主观远远胜于量化，各种半年翻倍的层出不穷，只要出现这个信号，在更长时间里都是主观多头占优，因为那时候比较简单，成交不活跃量化就不好做，但成交集中在抱团股上，主观多头往那个方向扎，平均就更好做。
在中庸的时间段，比如在15占比左右就没有明显差距。今年其实也有一段时间小盘股一季度成交量急剧下降，那时有很多公募类别，主观多头类别，300指数增强，甚至包括一些空气指增，它主要跟盘公募的交易行为，都在1-3月份表现特别好，不管是超额还是收益都遥遥领先。
但是在一季度之后小盘股占比又开始往30%恢复，现在大概是25%左右，这期间标准，如果它能够恒定占比就是标准量化盈利的成交环境。
不知道这段大家能不能理解。
30%是历史上的一次极值，有突破过，但那个时间点太小了，30%就是一个极值。如果接下来我们从25%的占比提高到30%，量化会更占优，但那之后就会触顶，大概率往下，但目前是25%的高占比，它是一个明显信号，代表配置量化更优，这是很简单的信息。结合我们之前评估的监管对量化的实际影响没有，我们就得出一个很简单的结论：
目前明显适宜的基金类别其中肯定有中证500和1000的量化指数增强，还包括空气指增。举个例子。
股票高频的盘口类别，这是我们关注的。还有没有适宜主观类别的基金？有，逆向型的、红利型的，买低估、买价值，目前仍是受益的。去年已经受益两年了，已经到了很高的峰值，但今年还在继续冲高，但比较好的一点是今年环境不像去年，去年尾声时红利基金所有的利好和有利环境都在衰退，但可惜的是，11月到3月份短短不到半年时间里这种衰退又重新恢复了，从4月份到现在有利环境全面恢复。
很简单，就是我们说的国内债券长短端的价差，如果做日欧的股市统计就可以看到一个情况，当每个市场的长短债出现倒挂时，红利的股票风格就会受益。不知道大家好不好理解，很简单，你买长期债券收益低，你就肯定想买短期的债券，因为短期利率更高；相应来说，短期里面的红利基金就是当年度能够找到的最高的分红品种。不知道这样能不能解释这个问题，它有一定的逻辑性。
其它的还有没有一样适宜的基金风格类别呢，CTA里的趋势肯定不适合赌反转，有基金经理想赌，想博弈一下，但事实上博弈的基础和前提目前我真看不到，但今年有一个例外，就是商品的套利策略表现很好，真的很好，比去年好很多，没有最好的时候好，比方说里面的基本面套利，或者产业链套利，截面套利，今年都不错。
还有今年收益比较好的一个方向，其实就是期权的卖权，因为期权的卖权就是做空一个资产品种的波动率。
当这个资产品种的波动率下降时期权的卖权就很好做。目前A股和商品的特征都是价格在下面，但由于没有反转信号，预期的波动率也在下面，这就很适合做卖权，不管是金融期权的卖权还是商品期权的卖权都很适合，但也不仅仅是这个方向，因为期权卖权有末日风险，所谓的跳涨风险。
有个具体情况，上周股市当天大涨，开盘那个时刻很多期权卖权直接亏百四，百五，如果做的不好就直接亏百五。我给大家看一个数据，算了不看了，那个太血腥了。
科创50的期权，或者说其它几个基础指数的期权，当天开盘时你的卖权会直接亏七成到九成，开盘就亏，你做期权的卖权本来是想收保险费，结果本金都亏了，但只要你没有平仓，收盘时你的卖权价格又回来了。这就是很有意思的一点，期权的价格没办法应对跳涨风险。
怎么评估“明显适宜”？意思是现阶段这个策略很好做，未来最大变量发生时也会让它好做，预测不会发生的事情发生的时候，它的风险可控，这是我们所说的期权卖权，因为连续跳涨这个事情不会发生在现在的A股市场，值得连续跳涨的事件太少太少了。印花税这个事情都不值得跳涨。
说实话。影响没有那么大了，以前非常昂贵，千三降到千一，现在是千一到千0.5，看起来下降了50%，但绝对数额的下降是很弱的，有点像之前所谓的酱油和榨菜的边际消费成本感知力的问题，当你的价格相对来说已经不高的时候，你去加减价格对整个消费群体的影响就不是那么大，印花税也是这样，从千三特别贵降到千一，大家会很敏感，成本大降。
但从千一降到千0.5，心理影响是很弱的，虽然比例看着很高，所以跳涨行为不太可能发生。
还有相应的包含期权卖权的期权复合策略今年也很适宜。
还有一个比较新的品类，这个市场上做这个策略的管理人不多，就是所有的融券多空，就是认认真真做融券多空的，要把敞口完全对冲掉，不是九坤融券多空那样时不时开个敞口。明显不利的基金风格这边，其中一个就是可转债，今年平均的基金收益还是有四五个点，看起来不错，但最近一个月明显不太好 了，可转债的关键问题是目前双低策略已经完全失效了。
做可转债的朋友可以告诉我，这个事情是不是错的，双低策略失效了，大多数基金有可能还是在使用双低策略，但目前我看到一些管理人不再做双低了，但整体来说还是不太好做，很容易亏，如果出风险的话可转债很容易爆亏，因为目前转债均价比较高了，希望更高是一件不错的事情，但如果投资环境不佳，如果你为了四五个点的收益去承担十几二十个点的回撤，不是很理想。
还有另外一个明显不利的基金类别是主观多头，现在主观多头适不适合新进和抄底？我觉得不太适合，只适合持有。
因为短期没有很确定的方向能把主观多头这两年的亏损弥补回来。主观多头的投资风格敞口非常大，和指数增强不太一样，高敞口高收益，但高收益集中在某一个时刻，我们叫“丰收日”，从统计来说就是这样，目前风格不理想的情况下他们就很阵痛，超额做不下来，需要等到下一个经济数据非常理想的拐点。
今年有个很明显的特征，就是这批主观多头的基金历史上惯用的估值模型都失效了，我按照DCF现金流，按照成长股的估值模型固定套用，这个市场给他的股票都是另外一个价格。
这种失效我们叫估值跃迁，举个简单例子，1-4月份TMT的行情就是研发投入估值，我们之前发了文章说这个事情，在那个时间段涨幅最高跟研发投入最高的是高相关性，0.95的相关性，研发投入越多涨得越猛，跟盈利、ROE、PE完全没有任何关系，只挂钩一个东西：研发投入。
大家是不是真的按照研发投入买入？实际上也不是，它只是统计出来的东西，只是代表这么一个时期市场对它的默认估值并不是传统的金融估值模型。
是研发投入，有没有靠研发投入买股票的主观多头基金？没有，只是阶段性踩中，确实有人阶段性踩中，但我不确定他们是否也采用了这个估值模型，据我了解都不可能用这个来做估值模型，但事实上市场在那段时间就默认了。
下一轮估值模型什么时候来？不确定，太序乱了。
还有一个明显不适宜的基金类别，ETF套利，它和公募基金发行ETF产品高相关，也跟市场的成交需求高相关，今年公募基金基本没怎么发，相应的也没有ETF套利的基金，今年这批ETF套利基金和去年的收益完全不一样，今年百十完全没问题，今年1到2个点，2到3个点，甚至没收益的比比皆是。
整体来说，A股是中性偏空，债偏空，商品偏空，衍生品偏多，海外中性。核心思路是尽可能配能够顶住下跌的资产，基金策略，红利能够顶住下跌是因为它的投资风格比较受益，并且它有一定的分红；中证量化指数增强能够顶住下跌是因为它们的环境比较适合，有超额可以顶住下跌；空气指增有一部分比较适宜，是因为它们自带择时系统，所谓的下跌Alpha，不管是什么，现在适宜的一定是有下跌Alpha的策略，不单纯靠资产上涨挣钱，资产下跌能让它多挣一点。
对比其它资产有更大的差异性，我觉得接下来半年做配置比较重要的环节，随时可以等更重磅的参数做反转，今年只要配到适宜的基金类别里都是挣钱的，和其它有很大不同，很简单，今年的微盘和国证2000，但我没有把它们放在里面，因为我依然觉得它们位置太高了，如果开跌会很疯狂。如果发生风险事件的话。
国内经济波动性是很低的，大家不用预估经济马上大幅度恢复，去年底大家都这么预估，我也这么预估，其实都失效了，最后直到三季度出来，一季度的信息出来之后就应该全面转空，直到下一个节点发生。目前很重要的事情是我们应对美联储加息的手段几乎没有，只能被动扛着，是比拼韧性的过程，目前我们犯的错比他们更多一些，所以接下来还是得看新的变量，这个变量最近出了一个，不知道大家有没有关注手机市场，最新华为的Mate60出来了，代表国内半导体制程大幅推进了一步，最起码7nm的可用，这其实非常重要。
这种事情如果多了可以逼迫双方对抗手段的缓解，比方说现在光刻机的限制肯定要松，半年之内又可能重新卖给我们。这种类似的事情。如果对抗手段缓解，我们在很多细分赛道、对抗赛道有了更新的推进，每个对抗手段都得到缓解确认，那就是一个特别大的恢复型beta，如果结合到之前资本市场杠杆这些相应的政策、信心和真实观察到的数据都能体现，那么恢复2014、2015年的盛况是很简单的，那就是我们说的高配权益的时候，需要很多拐点事件同时推动，要素太多了。
如果要推动当时盛况的话，当然这只是终极的想象，基本是比较难的，起码最后三个月不可能做到这个事情，光是看看这些事件的描述都是非常复杂且困难的一件事情。
整体上来说，红星菜馆的宏观评述大体就是这些，包括具体基金策略的配置方向都给大家说明了。
稍等我登录一下直播间界面，看看大家有什么问题想要提问，看看能不能挨个儿给大家做回答。
红星菜馆：好的，我没看到大家的问题，我稍微等一下大家的时间，1分钟之后如果没有要交流的问题今天直播就结束了，今天直播准备的很仓促，最近两周一直在出差，也没有准备太多内容，不好意思。
提问：指增风格占优
红星菜馆：这幅图就是指增风格占优原因的一部分，简单来说就是小盘股成交量在25%的分位，市值后80%的股票成交超过市场的一半，所以适合量化。
提问：如果后续中国经济有改善后，美联储加息到头后会改变偏空的观点吗？
红星菜馆：美联储不会加息到头的，还要加。
假如万一不加了，那肯定提前有其它的事件，不知道这位老师明白吗？它还会继续加的，如果不加肯定有前提条件，这个事件会比加不加息更早。
提问：什么情况下融券多空环境不好？
红星菜馆：融券多空环境不好会发生在券量不够的情况下，也就是我们说的高成交环境，就代表这个市场上的券源不多。
提问：商品基本面套利是指主观还是量化？
红星菜馆：商品基本面套利就是主观，充其量有一个供需平衡表。
提问：怎么看待目前股指期货由贴水转升水的现象？
红星菜馆：升水的问题是这样，首先股指期货升水是一件应该出现的事情，海外市场都是升水的，但国内不是，国内是长期升水转贴水，也就是它是正常恢复，它会恢复到正常水平，这个前提下你肯定不能说它错了，它就应该这样，前提是它有很多股指工具出来，原来只有500（IC），后来增加了，现在还有其它合约，品种增多的情况下大家能做的品种多了，集中在某一个品种上的贴水当然会收缩，目前国内单纯利用股指来做空的资金是很少的。
虽然现在是升水状态，但单纯做多做空都很少，不代表很多人依靠股指做多股指，它只是代表这个品种的做空需求减少了，会平移到其它品种上去，整体这个市场的股指需求是稳定提高的，但并没有大幅度提高。
它背后有一个特征，市场中性现在特别好做，目前已经飙到百六到百七的收益了，因为今年好一点的百八的都有，百十的也有，差一点的百三百五的都有，整体恢复情况比去年好很多，因为升水虽然幅度不大，但还是有正向因素，恢复一个点吧？应该还是有的。
提问：去年市场预期乐观是错的。
红星菜馆：其实去年市场预期乐观肯定对的，去年11月到今年3月A股股票价格资产上涨幅度是很高的，如果那时候去年底看多高配沪深300为主的基金类别，收益是很好的，直到现在下跌都没有把盈利亏回去，所以你不能说去年底乐观是错的，去年底乐观一定是对的，因为一季度的数据就是比去年三四季度好，只是没有达到正常预期，比如预期百分之六，只有百分之三。
只是生活上的感受，一季度时确实有很多行业非常萧条，一个很直观的感受是今年出行的时候（因为出差尽调很多），尤其是在旅游精典经过的时候我们会实地探店。
比如重庆的布道景点的咖啡厅，你坐两个小时都没有人，但外面人山人海，大家今年出行应该能感受这个特征，高出行低消费，一季度之后都是这样，这些另类数据会比主观感知、经济学家的承诺更重要，这是非常现实的东西。这种情况之下就代表着我们说的终端消费非常弱，当然还有很多的数据可以互相印证，比如今年提到的和牛消费量，如果在那时候出现这个数据，之后乐观的观点全部改掉就可以了。
提问：现在市场预期悲观可信度有多高？
红星菜馆：我觉得有可信度，但重要的是它不是可信度的问题，而是风险的问题，如果当不利继续，很简单，如果我们经济不好，A股市场的底层基石不牢，尤其现在日均流出敞口是负的情况下，假如没有新增资产，那边又加息，你涨不起来就要跌，按照现在的估值水平，再跌10%、15%的指数都很正常，当指数下跌到这个水平时你买到的指数基金有没有可能亏20个点？有可能，这种风险在底部不太理想，因为现在底部成交比较弱，代表你能够做的临时应对还是挺多的。当然上周是例外，周末降印花税，这个事情确实是例外。
提问：美联储停止加息的前提条件就是就业与经济的全面回落。
红星菜馆：他们就业与经济全面回落肯定就不能加息了，但目前他们数据很好，年初时可以做此假想，现在就不要做此奢望了，别人确实太牛了。
提问：商品基本面套利，主观管理人大概有那些，可不可以说一下？
红星菜馆：不可以，我的直播不能给你具体推管理人，不好意思啊，不是很多，大家都比较小众。
提问：一些量化的CTA也说他们有基本面因子的套利对冲。
红星菜馆：我们说套利对子，一般来说量化确实可以做，但基本都是截面的对子，它是统计数据的对子，不知道您能不能明白我的意思，基本面的套利对子和量化统计的套利对子完全不一样，基本面的套利对子是说两个品种之间有价格上面的关系，一个上涨，另外一个也要上涨，如果能发现其中一个品种有很强的供需矛盾，供明显小于求，其中有个品种要上涨，当它的上涨幅度明显强于另外一个品种时，就可以做多品种B。这是一个很简单的例子。
但你做量化的统计套利，很多时候你就采集不到A品种现在供小于求的信息，往往是它涨出来之后才能参与套利，基本面套利的换手会更低，周期会更长，量化套利的换手会更高。方向不一样，做法不同。
提问：公募有推荐的指增吗？
红星菜馆：我们之前就推荐过一些公募的指增，在公开文章里，您可以翻一下，应该是2021年写的《我统计了中证500的半壁江山》那一篇，里面排名第一的公募指增就是华夏500的公募指增，它的数据明显第一档次，文章里评述了，它是断档性的公募强，从2021年到现在一直都是公募里最好的，今年还是有10个点的超额，很明显吧，断崖式的打击，华夏中证500。
红星菜馆：经济和股市的关系恐怕未必是直接对应的。
提问：中国股市未必从经济分析，核心还是政策。
红星菜馆：我的想法是这样，我们比较喜欢量化，您可能偏主观一些，我跟您讨论一点，印花税减半这个政策上周跳空高开，那肯定应该暴涨嘛，大行情要来了，但事实我们的统计这个影响不大，不管是心理还是具体的收益成本正确，整体受影响不大，那它对市场的增量信心也就不强。
如果政策连续出，在第二、第三个政策出来之后，整个政策的口径很清晰了，市场信心提振起来了，我们就会说趋势来了，可以了。
但肯定我们不会觉得是现在，这些都是一个时间节点上的问题，我反正现在比较保守。
但经济和股市当然是高相关的，我不知道为什么有可能经济和股市是关系不大的。狂涨暴跌的行情可能有额外因素，但指数的平均走势完全挂钩所有上市公司的净资产总值是接近100%相关的两条曲线，不可能没有关系。如果按照套利对子的关系来说，股市和经济之间是一个套利对子。
大体上就是这样，我看大家没有其它问题了，也没有其它指教了，今天直播就到这里，今天直播准备的很仓促，也没有给大家特别好的信息，好的，谢谢大家，再见。
红星菜馆：最后给大家看一个东西吧，这个东西还挺重要的，可能很多朋友更多是从主观的角度评估，但其实这个东西很简单。这是一个收益因子。
这里面是不同的选股风格，按市值选股、按波动大小选股、按流动性好坏选股、按是不是持续上涨选股、按是不是有高ROE、低估值、好分红率、好的成长速度等等，9条。它们今年的收益情况是怎么样的？如果特别简单地按照这些来排序，这张图很明显，大家应该看得到，价值因子最高，其它的，质量因子中等，成长比较差。按照大市值选股的话收益就很糟糕，今年的行情特征就是这样，年初有例外。
年初完全又是另一个状态，它有一个非常关键的分解点，就是3月份，为什么3月份之后观点再变都来得及，没有那么快的，3月份是一个拐点，因为数据信息全面出来了，3月15日，3月初到3月中的数据，市场所有成交者都开始改变自己的投资风格，尤其是机构，开始变成后面这样发散出去了，跟上半年不一样，11月份持续到了3月份。下一个变盘节点没有这么快，关键变盘节点发生是从3月份开始，但之前它慢慢演变了一段时间，之后也会是这样。
也就是说如果按照趋势的角度、环境的角度来说，如果你买股票，你就应该往这个方向上买，偏价值的，波动小的，不要买大起大落的游资股，你可以买一些高质量的股票，现在茅台可以买了，我不是推荐茅台，不是说它不会受市场负面的影响，比较难。
分红高的没问题，但偏成长类别的，大市值个股不受益，就是这么简单的事情，它就是很贴近现在的风格。现在的拐点出现在哪儿？再找下一个3-4月份时间变量就可以了，一般来说是很重要的经济数据，这是关于股市的资产类别，在私募基金的投资里它重要，也不是特别重要。大体上是这样。
分享的比较杂乱，谢谢大家。

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