【固定收益】资管类产品配置同业存单力量下滑——货币市场观察

一、同业存单走势回顾

6月，1年期股份制银行同业存单收益率整体震荡，具体来看，基本面，经济数据仍然不及市场预期；政策面，6月大行及股份银行再次下调存款利率，月中央行下调OMO、MLF利率10个基点，但本次降息前债市收益率已下行较多, MLF降息当日反而利好出尽，降息后市场开始反复博弈宽信用，但市场关注的房贷利率基准LPR5Y仅下调10bp，不及市场预期；资金面方面，6月跨半年资金价格中枢较5月有所上行，DR007均值在2.18%左右，票据利率有所上行。全月1年期股份制银行同业存单收益率收于2.34%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，6月农村金融机构净买入同业存单规模仍维持高位，为1455亿元，但环比继续减少57亿元，3月以来连续4个月环比减少，大行对同业存单的需求回升，6月净买入同业存单1026亿元，创9个月以来新高，或与大行信贷需求回落有关。6月资管类产品的配置力量迅速下滑，理财当月净卖出同业存单129亿元，基金公司及产品净卖出同业存单398亿元，为赎回潮以来最大规模减持，货基大幅净卖出同业存单630亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户开始减仓同业存单，该趋势是否具有可持续性值得关注。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。6月理财开始净卖出同业存单，1Y-3M同业存单利差趋于走窄。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，6月城商行同业存单发行达成率维持在81%附近，略高于均值水平，农商行、股份行同业存单发行达成率分别微降至93%、96%，仍处于均值之上。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求仍较强。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在92%的高位水平（历史均值88%），短端3个月、9个月期同业存单发行达成率也分别保持在92%（历史均值87%）、94%（历史均值81%）的高位，各期限的发行达成率均处于历史较高水平。折射出来6月跨半年时点不改市场宽松预期。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年6月银行同业存单到期规模24660亿元，单月发行压力边际增大，小幅净偿还273亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。近几个月同业存单净融资量波动较小，短期内供给对同业存单的扰动因素较小。7月同业存单到期量为17614亿元，发行压力较小，净融资量转正的概率较大。

期限上，6月各类银行均降低同业存单发行期限，其中大行、农商行发行期限回落明显，分别回落1.33年、1.4年至7年（历史均值9.14年）、5.46年（历史均值5.9年），而股份行、城商行同业存单发行期限小幅回落，分别回落0.29年、0.59年至7.78年（历史平均7.98年）和6.49年（历史平均6.41年），全类型银行同业存单发行期限的缩短侧面反映发行人对后续资金面预期边际乐观，NSFR指标压力较小。降低存款利率之后，银行负债端的压力似乎并未在6月体现，整体仍然不缺负债。结构上，6月1年期同业存单发行占比下降较快，较上月下降10个百分点至30%，3个月期同业存单发行量占比上升5个百分点至27%，结构上也体现出银行不缺较长久期负债。

四、融资需求边际减弱

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利率收窄后重新走阔。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，6月6个月期国股转贴票据利率小幅上扬，同业存单受半年时点融资需求转暖压制，表现较同类资产偏弱。但是进入7月，6个月期国股转贴票据利率重新掉头往下，最低下行至1.3%附近，突破4月低点，下行速度快于6个月期股份制银行同业存单利率，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差由上个月的低点25bp快速走高至90bp附近，表明半年时点过后融资仍然较差。从过往经验来看，7月信贷数据表现一般，料票据利率仍然低位震荡，因此7月融资需求对同业存单偏利多。

五、关注7月缴税对资金面影响

从资金面来看，7月初资金价格迅速回落，回落速度明显快于季节性，7月初银行间质押式回购利率回落至政策利率1.9%下方，我们构建的流动性水平指标出现明显转松，当前资金价格下，对同业存单偏利多。但需要关注的是1月、4月、7月和10月处于季初，大多数企业所得税会在季初月进行申报，因此这四个月通常是缴税的大月，从历史的资金利率走势来看，7月资金利率大概率会出现上扬，但上扬幅度不及半年末时点，7月初资金利率下行快于季节性，缴税对资金面影响暂未兑现。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差14bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值中性偏差。

从流动性水平来看，7月初资金价格迅速回落，回落速度明显快于季节性，7月初银行间质押式回购利率回落至政策利率1.9%下方，我们构建的流动性水平指标出现明显转松，当前资金价格下，对同业存单偏利多，但需关注7月缴税影响。

从融资需求来看，进入7月，6个月期国股转贴票据利率重新掉头往下，最低下行至1.3%附近，突破4月低点，下行速度快于6个月期股份制银行同业存单利率，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差由上个月的低点25bp快速走高至90bp附近，表明半年时点过后融资仍然较差。从过往经验来看，7月信贷数据表现一般，料票据利率仍然低位震荡，因此7月融资需求对同业存单偏利多。

需求方面，6月农村金融机构净买入同业存单规模仍维持高位，为1455亿元，但环比继续减少57亿元，3月以来连续4个月环比减少，大行对同业存单的需求回升。6月资管类产品的配置力量迅速下滑， 从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，当前三类资管户开始减仓同业存单，该趋势是否具有可持续性值得关注。

供给方面，总量上，2023年6月银行同业存单到期规模24660亿元，单月发行压力边际增大，小幅净偿还273亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。近几个月同业存单净融资量波动较小，短期内供给对同业存单的扰动因素较小。7月同业存单到期量为17614亿元，发行压力较小，净融资量转正的概率较大。

综上，跨过半年时点，7月融资需求、资金面均对同业存单产生直接利多，从基本面来说，做多同业存单的胜率仍然比较高。但从需求面来看，当前资管类机构对同业存单的配置意愿转弱，可能的原因是考核绝对收益导致同业存单不再满足配置要求，资管类机构选择被动拉长久期，保险机构6月的行为即为加仓长久期利率债，低配同业存单，且同类资产比价中，同业存单优势并不大。展望7月，同业存单低位震荡的概率较高，基本面与机构行为暂时没有共振效应。

七、 本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期310亿元，NCD到期5430.1亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额950亿，净融资额250亿，较上周上升2862.4亿；本周地方债计划发行65只，发行额1943.93亿，净融资额899.94亿，较上周上升828.48亿；本周政金债计划发行1只，发行额80亿，净融资额-310亿，较上周下降133.3亿。

本周关注事件：本周重点关注中国第二季度GDP年率。

八、 上周市场回顾

8.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放310亿元，到期130亿元，净投放180亿元。其中，逆回购投放310亿元，到期130亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有310亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.32%，较前一周末上行20.31bp；DR007收于1.82%，较前一周末上行5.22bp，上周质押式回购成交规模合计387028.31亿，日均77405.66亿，其中，隔夜回购成交占比均值为92%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.09%，较前一周末下行4.04bp；1年期股份制行NCD利率收于2.34%，较前一周末上行2.67bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.05%，较前一周末上行2.38bp；1Y SHIBOR3M收于2.24%，较前一周末上行2.62bp。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率均上行，曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为14.53bps，较前一周下降2.4bps；上周R007与DR007利差平均为16.11bps，较前一周下降10.6bps。

8.2 债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，债市呈先弱后强的窄幅震荡走势。6月物价数据公布，CPI同比持平，环比下降0.2%。PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%，市场对此反应不大。全天看利率债长端表现略好于短端。周二，债市日内偏强震荡、尾盘涨幅收窄昨晚央行宣布延长金融稳地产“十六条”有关政策的适用期限，但债市反应相对平静，今日资金面延续宽松带动现券小幅走强。周三，资金面维持宽松态势，但流动性略有分层且税期临近高杠杆交易风险抬升，叠加6月金融数据呈现平稳修复特征，现券整体偏弱震荡。周四，资金供给有所收紧，短端继续收跌。受人民币走强影响，今天权益市场大幅收涨，现券承压下整体走势偏弱，但一级市场火爆显示债市仍有支撑。盘间公布6月进出口数据，数据整体较差，市场对此反应并不大。周五，债市窄幅震荡，上午央行称房地产政策“存在边际优化空间”，叠加股市小幅上涨，现券走势略偏弱，但下周将公布二季度经济数据和MLF续作情况，且政治局会议召开在即，全天看现券延续窄幅整理格局。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.84%，较前一周上升1.06bps；3年期国债收于2.25%，较前一周上升0.77bps；5年期国债收于2.45%，较前一周上升2.17bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升0.41bps。上周末1年期国开债收于2.1%，较前一周下降3.31bps；10年期国开债收于2.77%，较前一周下降0.14bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.59bps，较前一周收窄0.65bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19.32bps，较前一周收窄1.76bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.41%，较前一周下降0.2个百分点；5年期国开债隐含税率为3.36%，较前一周下降0.08个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.04%,较上周上升3bps，5年期IRS-Repo收于2.48%，较上周上升3bps；T2309收于101.965，较上周上升0.03元；TF2309收于102.095，较上周下降0.08元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-346.26bps，较前一周下降4.05bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-111.87bps，较前一周上升30.1bps。

从债券发行来看，上周国债发行1990亿元，到期 4602.4亿元，净融资 -2612.4亿元；地方债发行994.19亿元，到期 922.74亿元，净融资 71.46亿元；政金债发行45亿元，到期 221.7亿元，净融资 -176.7亿元；信用债发行2525.02亿元，到期 2209.61亿元，净融资 315.41亿元。