23年以来我们持续提示22年10月底形成的“估值沟壑”驱动“反转策略”。

我们在23年1月《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出：23年景气环比变动（△g）比景气绝对值（g）更重要！22.10“市场底”存在明显的“估值分化”，从低估值分位数行业挖掘景气预期改善方向是合适的选择。

我们在23年3月《23年主线“买变化”之三条线索》以来提示：23年的核心是“买变化”，市场主线围绕“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。（1）“政策反转”指向“中特估-央国企重估”，我们在22.12以来的9篇报告中持续强调“中特估-央国企重估”类似16-17年供给侧改革行情；（2）“政策反转”与“困境反转”的交集指向数字经济AI+，我们在23.3以来的17篇报告中推荐“数字经济AI+”的时代机遇；（3）“美债反转”指向港股，我们自22.11.10领衔市场call港股牛市，判断美债长端利率22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”。

A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。

16-17年供给侧改革，行业集中度提升，形成“以龙为首”投资范式，针对13-15年“脱实入虚”的“反转策略”成为最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，煤炭等周期股跑赢市场；

19-20年A股“入摩”“入富”北向扩容形成“DCF确定性溢价”投资范式，19-21年2月最佳配置策略是买符合DCF未来现金流折现最佳或者说高ROE稳定现金流的公司，食品饮料跑赢市场；

21年在碳中和目标与海外QE背景下，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是高景气度投资范式，新能源跑赢市场；

22年中国稳增长低预期，美联储在滞胀中快速紧缩，19-21年被持续忽视的赔率因素回归，兼具低估值和业绩确定性的煤炭跑赢市场；

22年11月至今，针对20-22年全球疫情的“反转策略”最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，兼具政策反转和困境反转的AI和“中特估”跑赢。

A股本轮到底是16-17年的简单轮回还是新的投资范式诞生？ 我们认为市场已经开启了新一轮投资范式的更迭：拥抱确定性！

全球都在呈现相似的交易特征：配置“确定性资产”！俄乌冲突后在全球Decoupling带来不确定性增强的背景下，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。资产配置类别寻求“多元化、分散化”：1）低估值&高股息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”，23年3月东京交易所新规“PB<1的上市公司需披露改善计划”进一步催化“日特估”表现；2）广义实体资产（主要为商业地产和基础设施），如挪威政府全球养老基金增配新能源基础设施。全球股市（典型如日本、法国、德国、新加坡等）高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG公司受到前所未有的青睐。

回到A股的不确定性：我们认为：2020年疫情以来，在全球decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、和需求不足。

在全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”。这种结构性变化可以通过A股上市公司的产能投放特征来体现，2008-2019年，中美资本周期高度联动——美股和A股的资本开支不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。

产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复期，企业部门反而在降杠杆，过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。企业信心不足带来了居民需求不足。企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“不确定性”。

今年市场正收益，但投资者的体感不佳，原因在于19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价” 、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场。19-20年高ROE品种享受“DCF确定性溢价”拔估值后受到了ROE下行预期的挑战——政策“不确定性”带来的周期性下行，“房住不炒”下与房地产链相关的可选消费面临ROE中枢下行对估值体系的挑战；21年高g景气投资享受“美联储泡沫”后受到了景气g下行预期的挑战——行业竞争格局“不确定性”带来的周期性下行，新兴产业大幅扩产遇到全球decoupling，相关高景气品种面临g下行甚至风险溢价上行对估值的挑战。

站在新一轮投资范式转变的起点，A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。

一方面，权益投资更加寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”；另一方面，无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下A股更加偏好拥抱“确定性溢价”资产，即长端利率下行有利于新的稳定or远端现金流的资产。

那么在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪些资产在23年具备“确定性溢价”？

“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。

“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。

我们在23年1月《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出：23年景气环比变动（△g）比景气绝对值（g）更重要！“估值沟壑”指向“低估值△g”的选股思路。22.10市场底存在明显的“估值分化”，低估值方向将会更受益于存量资金博弈下的“估值填坑”。从【低估值】行业挖掘景气预期改善方向是合适的选择，市场年初以来【低估值】+【△g】是23年的最优因子印证我们的推荐思路。

我们在23年3月《23年主线“买变化”之三条线索》以来提示：23年的核心是“买变化”，市场主线围绕“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转，用数十篇报告推荐23年配置主线。

（1）“政策反转”指向“中特估-央国企重估”，我们在22.12以来的9篇报告中持续强调“中特估-央国企重估”类似16-17年供给侧改革行情，有望贯穿全年；（2）“政策反转”与“困境反转”的交集指向数字经济AI+，我们在23.3以来的17篇报告中推荐“数字经济AI+”的时代机遇，对于AI的产业趋势、政策导向、行情节奏、中美映射都有深入分析；（3）“美债反转”指向港股，我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市，在15篇“港股战略机遇”系列中对港股的行情节奏与行业配置持续跟踪，判断美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”。

23年以来，全球权益市场出现三大令大部分投资者难以理解的现象：

现象1：美债实际利率震荡未有趋势，但美股纳斯达克指数显著跑赢道琼斯指数；

现象2：中国经济增长疲弱，10Y中债利率大幅下降，但A股价值股跑赢成长股；

现象3：A股红利指数（通常代表低风险偏好）/TMT（通常代表高风险偏好）齐涨；

我们认为全球已经开启了新一轮投资范式的更迭：拥抱确定性！

      去金融化：增配“确定性溢价”的核心资产

      不确定性催化全球金融风险提升，趋向减配高风险金融资产，增配“确定性溢价”核心资产，包括：1）低估值&高股息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”，23年3月东京交易所新规“PB<1的上市公司需披露改善计划”进一步催化“日特估”表现；2）广义实体资产（主要为商业地产和基础设施，含公募REITs），如挪威政府全球养老基金增配新能源基础设施。

DDM模型下的新范式投资导向“底层逻辑”相通的“AI&中特估”。

俄乌冲突后在全球Decoupling带来不确定性增强的背景下，资产配置类别寻求“多元化、分散化”。

     一方面，权益投资更加寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”；另一方面，无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下更加偏好“拥抱确定性”资产，即长端利率下行有利于新的稳定or远端现金流的资产。

       对应到23年就指明了两类资产的主线——（1）政策扶持&产业趋势均具备“确定性”的数字经济AI；（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。

1. 23H2美债利率下行

美国资本周期共振下行阶段对美债利率下行指引显著；年中后联储有望停止加息，指向美债利率下行。以史为鉴，最后一次加息后，10Y美债利率往往进入下行通道，基于历史统计规律，我们判断年底10Y美债利率有望下行至3.1%。

2. 23H2大宗商品呈弱势

美国资本周期共振下行阶段对于大宗商品走势指引同样显著。资本开支同比下行阶段，大宗商品需求/价格整体偏弱。

3. 22/10美股已是底部，当下性价比不高

22年10月，美国实际利率确认见顶，美股随之确认底部。过去半个世纪的历史经验是，加息周期中的实际利率顶对应美股底。我们复盘了从70年代以来典型的美股见底特征是：盈利的逆风持续，但是随着实际利率顶部确认（下图T0时刻），股市确认底部区域，即便是有再次探底也会迎来快速拉升。

反弹至今，美股性价比不高。底部至今，SP500反弹超15%，目前基于10Y美债测算的标普500 ERP位于均值-1倍标准差之间的偏低水平。

4. 港股：维持港股“天亮了”的判断

港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化。（1）基于历史大底回撤比较视角，目前回调较为充分。从历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来看，本轮回撤基本已经到达期望水平。（2）当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间。

胜率视角：中美资本周期共振阶段—>盈利驱动蓄势期，美债利率下行是港股的正面力量。

目前港股主要矛盾是国内经济和地缘政治风险。类似本轮情况，历史两次港股深度调整都归咎于中国经济二次下探。资产表现来看，10Y中债利率和港股相关性很高。后续关键在于经济能否实现回升。

维持“港股天亮了”的判断。港股天亮后，周期性回升行情取决于周期性复苏阶段时点，PPI是分析切入点。我们判断中性情形三季度PPI底部企稳回升，此前仍可能是一段蓄势期。下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落也是港股的正面力量，除此之外，用较吸引的赔率来应对地缘政治的不确定性，千金难买牛回头，港股建议越跌越买的策略。

港股行业配置聚焦“确定性溢价+成长类期权”，把握两条线索：（1）确定性溢价：“科技周期”确定性的数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、永续经营或高股息“确定性”的央国企重估（电力/通信运营商/建筑）、需求稳定“确定性”的精选必需消费（啤酒）；（2）“美债反转”类期权：广义流动性敏感+成长（创新药/器械/黄金）。

3A股研判：23年修复市，驱动力看分母

3.1 23年《破晓》回顾：A股印证修复市，分子端驱动力低预期

我们在22年12月发布年度策略展望《破晓》，判断A股23年是修复市。22年底部框架依次确立，中

我们在22年12月发布年度策略展望《破晓》，判断A股23年是修复市。22年底部框架依次确立，中国权益市场迈过熊牛切换拐点，23年迎接破晓：信用底、盈利预期底、估值底、国内政策底、海外政策底在22年已经依次确立。我们预判23年A股市场是由估值驱动为主“修复市”，而业绩拉动为辅。

23年A股走势基本符合《破晓》中的判断：A股走修复市，主要是估值正贡献，而分子端驱动力低预期。23年上半年A股走修复市印证判断，A股估值是正贡献（截止到5.31日，A股整体23年估值提升6%），在21-22年连续2年估值压缩之后，23年A股扩张但力度有限（高质量发展约束政策定力，A股分子端只是弱复苏）。

当前全A股债回报率再次回到吸引力区间，权益市场尤其是高股息资产在此位置不悲观。目前股债收益差回落至历史低位，意味着A股非金融的股息率相较于债券收益率已充分显示配置性价比，对应着权益市场、尤其是高股息类资产在此位置上不宜悲观。

3.2 23年“内强外弱”一致预期为何错判？中美资产负债表位置不同

回顾23年A股资产表现，市场对于国内经济经历了从“强预期”到“弱现实”的映射。为何23年关于中美经济“内强外弱”的一致预期出现了错判？

本质原因是疫情之后中美资产负债表的位置不同。同样是穿越疫情，由于中美居民/企业部门的资产负债表的修复状态有差异，这决定了疫后的修复动能不同。

美国的企业部门、居民部门资产负债表较为健康，因此居民有消费、企业有资本开支，支撑美国经济短期韧性：美国居民在2008年金融危机后后经历了长期的去杠杆，疫情冲击后美国财政补贴下居民资产负债表继续连续呈现改善的态势，驱动疫后的美国消费数据恢复较佳，相对健康的居民部门资产负债表形成浅衰退的“缓冲垫”；美国企业部门在疫情之后收入改善下，并未大幅扩充负债，杠杆率也呈现共振改善，反而驱动疫情之后美国企业迎来了资本开支扩张周期。

而中国虽然穿越了疫情，但是居民部门和企业部门的资产负债表仍待修复——居民消费意愿受影响、企业仍在去杠杆也缺乏大幅资本开支扩张的意愿：从居民端来看，经历了过去2-3年地产信用萎缩和疫情影响，居民的持币意愿上升而加杠杆意愿下降，且经济供给侧的结构发生深远变化影响了潜在的消费意愿；从企业端来看，20年疫后的A股上市公司资本开支扩张是结构性的扩产（以新能源为代表的中游制造是扩产主力军），而在收入下滑、ROE回落的背景下更广谱的行业资本开支意愿不强，与23Q1企业资产负债率下降且优先偿还无息负债率形成互恰，这是疫后相对偏审慎的经营姿态，仍需要时间来恢复企业的加杠杆与扩产能信心。

3.3 资产负债表修复慢变量，下半年分子端驱动力依然较弱

由于企业部门、居民部门资产负债率的修复是慢变量。在外需不确定和PPI疲弱的状态下，下半年分子端企业盈利的牵引力向上但较弱。

2023年是外需不确定、PPI下行未企稳的盈利上行周期：与图上13年、19年的背景较像，外需拉动力有限、而PPI未有显著上行，这个阶段盈利虽然触底回升但大概率呈现弱复苏状态。

下半年对于分子端盈利的主要观察变量：PPI（决定企业补库存周期，大概率Q3企稳回升）、地产（决定居民信心）、外需（留意国别切换）。

3.4 下半年修复市的驱动力在于分母端：中美宽松

下半年A股市场的驱动力在于分母端，ERP在中枢附近震荡。

与19年类似，A股ERP自去年底的均值+1STD位置向下修复至中枢后、进入震荡区间。

如图所示，15年、16-17年、20年全A ERP从历史高位向下突破中枢并继续运行到历史底部，需要有较强的DDM三因素的牵引，例如15年极度的货币宽松、16-17年盈利牵牛，20年疫后盈利修复+货币宽松。

23年下半年货币“大幅”宽松或盈利牵牛的概率不大，驱动市场的将是中国宽货币稳信用兑现，以及美国转向宽松。

3.5 预期收益率中枢下行后的“新投资范式”

A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。

那么在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪些资产在23年具备“确定性溢价”？

1.“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。

2.“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。

4DDM三要素：盈利弱复苏，宽货币稳信用

4.1 国内经济：3季度PPI有望企稳回升

1.企业、居民信心不足指向中期复苏弹性仍然偏弱

为何去年底开始的“内强外弱”的一致预测出现错判？对于国内而言，总结和反思年初以来行情，市场容易单线条切入认为reopen的脉冲=周期性/趋势线复苏，事实上，4月政治局会议给出答案：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”内生动力不强的原因是什么？

我们认为：2020年疫情以来，我国在中美decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定和需求不足。

2020年疫情以来我国的产业结构的变化是非常显著的。在中美decoupling、全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”。这种结构性变化可以通过A股上市公司的产能投放特征来体现，我们看到，2008-2019年，中美资本周期高度联动——SP500的资本开支和A股非金融的在建工程运行不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。

产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复的阶段，企业部门反而在降杠杆。截止23Q1A股企业优先修复三角债务关系而非激进扩张（上市公司无息负债率回落）；过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。

企业信心不足带来了居民需求不足。逻辑上讲，消费是收入的函数，收入是就业的函数，因此，企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。我们看到，截至今年4月，用居民活期存款/定期存款来衡量的居民边际消费倾向处于历史谷底。

因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“底色”。

2.中短期，基于资本周期，PPI三季度企稳回升是我们的基准情形

从经济周期运行的角度来看，当前国内经济企稳回升实现路径较为清晰（投资继续退坡→营收底→ROE/PPI回升）。历史上PPI见底回升的前提是供给去化后，出现需求恢复，表现为中国上市公司的“营收-在建工程”剪刀差领先于PPI周期一个季度，前者2季度则有望逐步企稳，后者则有望在3季度企稳回升。

4.2  A股盈利：盈利触底、但上中下游分层，结构比总量重要

23一季报A股财报穿越疫情，大概率已经确定本轮“盈利底”。但与历史经济底部不同的是，在过去2-3年疫情扰动与信用分层的影响下，本轮“盈利底”却呈现出历史罕见的上中下游分层（库存周期/产能周期错位）。

首先，从产能周期来看，过去2年A股的结构性扩产趋势主要集中在中游行业，而23Q1上游开始扩产——

上游：从去年的“供需缺口” 转为22年报至23一季报的“供给扩张”，未来的供给压力有所上升。

中游：制造/中游材料结构性的“供给过剩”制约周转率与ROE，尤其是新能源产业链的在建工程增速依然在40%以上，供给冲击仍难言缓解。

下游：21年之后下游消费面临“低需求” 与“高成本” 的双重挤压，因此多数行业的资本开支周期反而收敛至历史底部，呈现“轻装上阵”状态。

        

上中下游的库存周期也存在分层：上游库存中性、中游库存需要消化、下游消费/TMT库存降至低位。

目前A股非金融的存货增速已降至历史较低水位，而工业企业的存货增速仍有进一步下滑空间，上中下游行业的库存周期位置也有不同——传统上游行业（煤炭、工业金属、贵金属）的存货增速处于中性位置；中游制造行业的存货仍在去库半程（光伏设备、通用设备、航空装备），存货仍有待进一步回落；下游行业整个库存压力较轻，多数行业接近出清的底部状态，如可选消费的家居、家电，以及TMT领域的消费电子、光学光电子、元件等。

因此对于新一轮的盈利回升周期，我们建议淡化总量、聚焦结构。新一轮的利润分配周期，则由行业的出清状态和经营效率所决定，上游的景气优势会收敛、中游只是喘息、而下游有望迎来结构复苏。

我们预计A股非金融全年盈利增速呈现逐级抬升趋势，A股非金融与A股整体盈利增速预计为10%左右。

新一轮利润分配周期，或下游更优：综合来看，上游行业供给压力抬升、库存中性，去年的供需缺口会在今年有所收敛；中游制造业的结构性供给过剩有待继续消化，周转率和ROE的冲击或会继续体现；下游行业产能周期底部企稳、库存接近出清状态，等待需求端改变或会带来结构性业绩复苏。

      

4.3 国内流动性：“宽货币稳信用”是基准假设，预计下半年或有降息

 信用方面，经济动能不足下具备“宽信用”动力，但信用扩张抓手不强下“稳信用”是大概率事件。

我们认为，在“房住不炒”政策基准，以及22年基建基数较高叠加地方政府债务风险提升，信用再扩张的传统路径有一定阻塞。而后续信用扩张的潜在抓手可能是：剩余地方专项债额度的使用、政策性金融工具、特别国债。但当前剩余地方专项债额度相较去年同期有所减少，政策性金融工具从量级上来看除非大幅扩张难以成为信用的核心驱动力（2022年政策性开发性金融工具7399亿元），上述抓手仅提供“稳信用”的底线，难以提供“宽信用”的上限。历史来看，社融的显著回升往往需要商品房销售的大幅反转改善，因此如果要提升信用环境上限变成“宽信用”，需要商品房销售的显著放松，即地产政策需要更进一步地宽松。

货币方面，市场担忧货币政策难以更宽，但我们预计下半年或有降息。从西方经济学理论来看，低通胀+弱增速组合下的货币政策应该是“宽货币”，但当前部分投资者仍然担忧货币政策难以更宽：①人民币汇率破7后货币政策或难腾挪；②后续潜在的稳增长政策。但我们认为本轮“宽货币”的必要性确实较强，下半年或有降息：①当前汇率蕴含了相同美元指数下最弱的经济预期，即人民币贬值的重要原因是经济预期的下行，因此宽货币下修复经济预期反倒能够改善汇率；②地产销售刺激政策出台并不一定带来利率持续上行，后续的地产投资强势反弹才会。

北上资金方面，全年继续净流入，关注美债实际利率下行利好行业。北向资金持股占比更高的行业对美债实际利率更敏感，受益“美债反转”，但需要提示的是相关性在变弱。深港通开通以来，美债实际利率对于A股市场的影响力度明显增强，从主要指数与10年期美债实际利率的相关性、北向资金持股占流通市值比例来看，基本为正向相关。我们判断“美债反转”是今年的主要反转之一，在美债实际利率下行过程当中，电子、医药、计算机、家电等北上资金持股占比较高且美债利率敏感型行业或将更为受益。但需要提示的是相关性在变弱。

5行业比较：估值沟壑收敛，确定性资产居前

5.1 23年“买变化”，要站在“估值沟壑”的视角进行行业比较

对标16/17年，本轮“估值沟壑”收敛过程自22.10开始，如今已行至后程。

我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》持续强调，22.10的“市场底”并非所有行业“估值底”，行业层面存在结构化高估（类似16年初“熔断底”）。这与08年、12年、18年三次市场底时“遍地黄金”存在显著不同。本轮存量资金在“估值沟壑”下优先操作是进行“估值填坑”，即高估值行业挤压、低估值行业修复。

22.10各行业之间估值消长印证我们这一判断，本轮市场演绎的是高估值分位数的【g高景气】与低估值分位数的【Δg景气反转】进行收敛，当前行至后程。复盘16/17年“估值沟壑”的“收敛-扩张”历程，2016年初“熔断底”后估值分化开始收敛，至2017年初估值分化到达低位。本轮估值分化的收敛若对标17年初的低位，自22.10以来“估值沟壑”收敛演绎至后程。

估值修复第一阶段完成后，下半年各行业比价更看重“确定性溢价”。

复盘16/17年：16年“估值填坑”期间经历了16H1→16H2的从“主题”到“主线”的切换，核心驱动在于业绩预期显著改善。17年初在“估值沟壑”修复基本到位之后，由于低区拔估值的价值白马股形成“盈利牵牛”接棒，反而使得17年价值白马继续“估值扩张”，这是16-17年反转策略下的“确定性溢价”。

 “估值填坑”已至后程，TMT与“中特估”等相关行业估值进一步均衡，市场会沿着“确定性溢价”进行下一阶段配置——远期盈利的确定性，以及永续经营的确定性。22年11月至今全球不确定性加深，在本轮“反转策略”下，下半年各行业比价将更看重“确定性溢价”，成为我们判断“中特估”和AI后续行情的出发点。

5.2 配置线索：科技奇点确定性、永续经营确定性、困境反转类期权

23H2行业配置思路：伴随全球新一轮投资范式成型，叠加国内“估值填坑”即将完成后，建议拥抱确定性资产与困境反转品种，关注三大线索：

1.确定性资产之一：科技奇点确定性。主推数字经济AI+，关注两条细分：一是AI业绩拉动率先兑现的上游算力，如光模块、AI芯片、服务器；二是表主业预期复苏且AI赋能提估值的环节，如半导体设计、游戏、广告营销。

2.确定性资产之二：永续经营确定性。主推“中特估-央国企重估”，关注三条细分：一是综合估值&股息率&现金流优选的保险、油气开采；二是外生性提升ROE（一带一路），如石油石化、建筑工程；三是内生性提升ROE（资产改革&产业转型&涨价重估），如电力、航空航天、交运。

3.困境反转类期权：建议择优布局经济复苏品种。如医药&消费领域的中药、服装、饰品、休闲食品，及地产信用缓和提振的商用车、铁路公路、白电、装修建材。

5.3 “科技奇点”确定性：数字经济AI+，处于新一轮科技周期的起点

当下处于AI作为通用技术创新向资本市场映射的起点，因此市场会定价远期“科技周期”带来的远景业绩的确定性。

1.新一轮科技长周期的起点：我们在4.3《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》指出，当下总需求不足是全球经济增长中枢下移的主因：劳动力红利过去，资本深化放缓，全要素生产率下降。AI作为一项通用技术，可以广泛赋能各行业，带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，深远意义不亚于历次工业革命。

2.远端盈利确定性支撑当前市场定价：当下是本轮产业趋势向资本市场映射的重要节点，科技创新会带来一轮产业估值泡沫化过程，中长期毫无疑问是值得重视和参与的新一轮新兴产业投资浪潮。技术或产品的爆点，用户尤其是To-C用户场景的打开，是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

作为兼具“产业趋势确定性+政策扶持”的新成长资产，AI将成为全球与A股投资范式切换下的受益方向。（1）渗透率视角下的产业趋势确定性：我们在22年三篇《新兴产业渗透率研究框架》中指出，渗透率位于0-20% 的“破壁渗透期”是公司实现“戴维斯双击”的最佳机遇期；当前AIGC的渗透率尚处萌芽起步阶段，且已看到商业化落地的潜在路径和对应的庞大用户需求，如近期OpenAI的Plugins范围扩大、ChatGPT官方App正式登录美国苹果商店、5.30英伟达发布GH200 Grace Hopper超级芯片可大幅提升AI性能等，再度形成产业关注提升的催化剂；（2）政策确定性：ChatGPT爆款应用出现引发全球对AI的关注，近期国内多个一线城市密集发布人工智能利好政策，旨在扶持AI产业成为产业转型与升级新抓手，如5.30《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施》等。

        

在行情节奏上，当前AI第一波调整时间空间已接近13年移动互联网，当前转向积极配置。（1）我们在4.8《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》中，基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点判断本轮“AI+”类似13年的“移动互联网+”，对标13年的行情级别，当下AI行情是“小荷才露尖尖脚”；（2）13年移动互联网行情的三次调整时间在40日以内、幅度在15%以内。本轮4月以来AI +已调整超过1个月、概念指数下跌11%-16%，调整时间空间与13年水位接近。且AI产业催化剂密集出现有助于缓和未来业绩兑现度的分歧。在当下时空调整到位、赔率调整合意、宏观环境相对适宜之下，我们认为对AI可以积极一些。

最后，数字经济AI+方面，推荐围绕“业绩印证”关注两条投资线索——

线索一：AI算力需求激增拉动之下，“卖铲子”角色的上游硬件已率先观测到业绩兑现（光模块/AI芯片/服务器）。

（1）光模块：受数据中心/超算中心需求及CPO/800G等新技术渗透率抬升拉动。当前已可观测到订单拉动，海外科技大厂有大量800G采购需求，核心龙头中际旭创已实现800G的批量订单且出货逐季增长。

（2）AI芯片：属于AI服务器算力核心，占据AI服务器70%以上的价值量。受益于AI大模型训练/推理带来需求爆发。当前来看龙头公司已可以观测到AI业绩的拉动，例如龙头公司海光信息业绩高增、寒武纪高端产品销售亦同比高增。

（3）服务器：受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动，例如龙头公司工业富联已实现AI服务器出货的同比高增。

线索二：还有部分环节，尽管短期暂无AI业绩兑现，但主业预期改善有望驱动表观业绩复苏，且当前AI赋能产业落地较快、有望驱动估值抬升（半导体设计/游戏/广告营销）。

（1）半导体设计：一方面，自22年2月以来，全球半导体销售额增速已连续回落13个月，最新23年2月录得-21.3%，处于历史底部。目前市场预期半导体周期有望于今年下半年触底回升，历史来看半导体设计的股价一般领先1-2个季度触底，当前已至配置窗口期。另一方面，AI算力需求爆发，服务器配套的光芯片、高速接口芯片、电源管理芯片、HBM等存储器等配套芯片短期估值有望抬升，长期将迎来量价齐升。

（2）游戏：一方面，版号发放常态化驱动供给端改善、Q2有望进入游戏龙头的产品释放周期，主业复苏有望驱动业绩改善；另一方面，AI赋能降本增效也已看到实际效果，相关应用如智能NPC、智能运营（个性化推荐/自动匹配/个性化内容生成）、批量生成自动场景及人物等。

（3）广告营销：一方面，产业随经济大盘弱复苏，且低基数之下呈业绩高改善弹性；另一方面，AI赋能降本增效已看到实际效果，如文案和翻译优化、图片批量生成及修改。据蓝色光标投资者调研纪要，公司在文案和翻译的优化层面，平均工作时间可以缩短20-30%；在短视频层面，产能可以提升15-30%；在推广图片的效果生成批量修改方面，单位工作时间可以缩短80%；在调研、分析效率层面，可以大概能够提升20-30%的效率。

5.4  “永续经营”确定性：“中特估-央国企重估”主线有望贯穿全年

1. “天时“：“中特估”与新一轮全球投资范式呼应

全球不确定性提升，新投资范式下，低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”成为优势资产。复盘“中特估”取得超额收益的区间，占优因子与新一轮全球投资范式呼应：低估值、高股息、高自由现金流、高ESG、高回购、高ROE、低波动。

2. “地利”：“中特估”&国企改革政策确定性强，相对业绩占优

第一，“中特估”&国企改革自上而下政策确定性更强。一方面，22年房地产市场“硬着陆”，土地财政出现降速，央国企成为本轮稳增长新抓手以及信用扩张的重要主体；另一方面，“中特估”叠加新一轮国企改革政策确定性强，“中国式现代化→中国特色估值体系→对标世界一流企业→国际国内核心竞争力→现代化产业体系→价值创新创造”。

我们判断本轮“中特估”行情类16-17“供给侧改革”行情，央国企重估“三步走”：估值修复股权融资→再加杠杆→ROE提升。

第二，央国企相对业绩占优，开启新一轮资本开支上行周期。央国企处于新一轮资本开支上行周期，有望成为“稳增长”的新抓手。根据1月17日国新办新闻发布会，2023年央企将加大关键领域投资力度，投资方向包含：（1）新基建（数字/新能源基础设施）；（2）产业链强链补链（“卡脖子”技术领域）；（3）国家重大项目；（4）前沿技术（AI/量子计算等）。

3. “人和”：“中特估-央国企重估”五条投资主线

主线之一：全球投资范式因子综合优选细分行业（保险、油气开采、银行）

22年全球动荡加深以来，高现金流、高ESG因子显著跑赢，“中特估”是不确定中的确定性资产，复盘“中特估”取得超额收益期间，其低估值、高股息因子表现较优，结合低估值、高股息、高自由现金流、高ESG因子进行综合打分，关注保险、油气开采、银行。

       

主线之二：“一带一路”外生性提升ROE（石油石化、建筑工程）

央企是“一带一路”投资主要参与者。今年是“一带一路”10周年，中国将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，继续推进：（1）基建互联互通，根据Wind数据，23年3月中国承包“一带一路”沿线工程新签合同额同比增82.14%；（2）产业链供应链合作，如中石化与沿线国家合作油气勘探、石油炼化、设备材料及石化产品贸易等；（3）贸易与投资扩张，根据Wind数据，23年3月中国对“一带一路”沿线非金融类直接投资累计同比增9.5%。

主线之三：资产改革内生性提升ROE（电力、军工）

价值认同修复（PB修复至1以上）后，以资产证券化（融资）完成价值创新，实现新价值创造，主要手段包含：（1）定增，实现扩产、引入战投、整体上市等目标，22年以来集中于电力、交运、基建领域）；（2）资产注入，优质资产向上市公司汇集或盘活存量资产，如中航电测拟收购成飞集团；（3）同业竞争重组，盘活缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能的存量资产，如中航电子换股吸收合并中航机电；（4）分拆上市，母公司剥离非优势业务、子公司拓宽融资渠道。关注资产证券化率相对低的电力、军工行业。

主线之四：产业转型内生性提升ROE（运营商、绿电）

产业政策加持央国企产业转型：（1）绿色低碳转型，央企实现绿色低碳转型共有五个重点方向：①传统产业低碳改造，如煤炭、石油、钢铁、建材等高耗能行业淘汰落后“两高”产能；②布局新能源，推动能源结构优化、非化石能源占比提高；③发展循环经济，如危废资源化、再生金属等；④攻关绿色低碳技术，如化石能源清洁利用技术、碳捕集等；⑤建立绿色投融机制，如碳排放权交易、绿色金融、绿电交易等。（2）数字化转型，我国央企正有序推进数字化转型行动计划，运营商获新兴业务收入新增长点。据《数字国资》最新统计，目前超60家央企公布了数字化转型战略，主要聚焦在智慧能源和智慧交通领域，如①智慧能源领域：国家电网提出围绕能源电力数字化，深化北斗、5G等技术集成应用，加快能源电商、智慧车联网等创新发展；②智慧交通领域：东风汽车提指出在产品端发力智能汽车，为用户提供数字化服务。

主线之五：“涨价重估”内生性提升ROE（电力、交运）

“从价格修复到估值修复”：根据经典的西方经济学理论：“土地财政”降速→部分效率相对不高部门无法获得足够的财政补贴→供给端出清→供给曲线左移→形成新的价格均衡，带来央国企的 “价格修复→估值修复”。具体来看，对应细分行业主要集中在能源/通信/交运等领域：电力、通信服务、航空机场、轨交设备、物流、铁路公路等。

5.5 “困境反转”类期权 ：找寻存在“预期差”的占优行业

除了AI与中特估之外，我们认为还有第三类资产当前值得留意——部分“困境反转”板块当前处于估值底部，但一季报来看已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策力度或经济预期出现积极变化则有不错的修复空间。

我们综合一季报业绩与当前估值隐含的较悲观预期，可以找寻存在“预期差”的占优行业——

（1）23年预测△g、且一季报已率先实现盈利增速环比改善；

（2）库存去化充分（库存增速分位数低于40%、多数低于30%）；

（3）收入/毛利/现金流出现积极变化（营收增速环比改善、毛利率环比改善、经营现金流占收入比较去年同期改善）；

（4）当前估值水位仍低（估值分位数低于40%、多数低于30%）。

综合来看，目前困境反转方向中占优行业集中在——投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）、金融（保险）。

除了一季报的积极改善迹象、高频数据亦可形成交叉印证，部分困境反转行业的产销正不断修复，胜率的改善逻辑在加强。例如，重卡来看，23年以来产销持续修复。商用车板块23年业绩预期高弹性改善，高频数据可观测到交叉印证。23年以来重卡销量增速持续抬升，最新4月增速达89.6%。白电高频数据亦修复顺畅，销售持续改善，天猫618预售表现亮眼。销售端来看，4月空调内销持续高增，产量同比+12.0%（1-4月同比+7.8%）；销量同比+13.3%（1-4月同比+7.2%）。同时，618家电表现亦亮眼，预售期前两日家电行业销售额约35.1亿元，同比+24%，其中大家电行业（包括白电、厨电）销售额26.0亿元，同比+58%。

6

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

广发策略深度系列报告

1

 “数字经济·AI奇点时刻”系列 

2023.05.19【广发策略】AI：当前行情展望及配置思路——“数字经济·AI奇点时刻”系列（十七）

2023.05.17 【广发策略】数据要素专题：关注三大受益方—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十六）

2023.04.28 【广发策略】AI行情：时间、空间和节奏——“数字经济·AI奇点时刻”系列（十五）

2023.04.26 【广发策略】一个另类视角：AI一二级市场映射—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十四）

2023.04.20 【广发证券】业绩印证：AI行情接力棒—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十三）

2023.04.19 【广发证券】DGVT框架看AI中美映射—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十二）

2023.04.14 【广发证券】策略对话通信：AI算力基础设施共振—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十一）

2023.04.13 【广发证券】策略对话传媒：迎接新一轮场景革命—“数字经济·AI奇点时刻”系列（十）

2023.04.12【广发策略】策略对话计算机：AI大模型时代—“数字经济·AI奇点时刻”系列（九）

2023.04.11 【广发策略】策略对话电子：AI服务器需求牵引—“数字经济·AI奇点时刻”系列（八）

2023.04.07 【广发策略】“AI+”堪比13年的“移动互联网+”—“数字经济·AI奇点时刻”系列（七）

2023.04.03 【广发策略】与风共舞：从经典科技牛看AI奇点时刻—“数字经济·AI奇点时刻”系列（六）

2023.03.30 【广发策略】AI：第四次场景革命—“数字经济·AI奇点时刻”系列（五）

2023.03.28 【广发策略】如何看当前数字经济的“位置感”？—“数字经济·AI奇点时刻”系列（四）

2023.03.17【广发策略】数字经济两大基石稳增长作用几何？—“数字经济·AI奇点时刻”系列（三）

       2023.03.08【广发策略】国家数据局组建在即，数字中国迎提速契机——“数字经济·AI奇点时刻”系列（二）

       2023.03.02【广发策略】三大预期差把握数字经济投资线索——“数字经济·AI奇点时刻”系列（一）

2

“中特估-央国企重估”系列  

2023.05.12 戴康：解读“中特估—央国企重估”对资本市场的影响

2023.05.12【广发策略】七条线索，一览央国企重估奥义—“中国特色估值体系”猜想系列（九）

2023.05.10【广发策略】策略视角看银行股超额收益机会——“中国特色估值体系”猜想系列（八）

2023.04.10 【广发策略】剑指“世界一流央企”，如何选股？—“中国特色估值体系”猜想系列（七）

2023.03.20 【广发策略】央国企重估：盐铁和涌现——“中国特色估值体系”猜想系列（六）

2023.02.28 【广发策略】央国企重估的“一箭三雕”——“中国特色估值体系”猜想系列（五）

2023.02.15 【广发策略联合行业】围读“中特估值体系”—“中国特色估值体系”猜想系列（四）

2023.02.02【广发策略】探秘国央企估值重塑——“中国特色估值体系”猜想系列（三）

2023.01.11【广发策略】解锁“中特估值”选股模型——“中国特色估值体系”猜想系列（二）

2022.12.08【广发策略】揭幕“中特估值体系”——“中国特色估值体系”猜想系列（一）  

3

港股“天亮了”系列  

2023.05.19【广发策略戴康】中美“资本周期”下的港股策略——港股“战略机遇”系列之十五

2023.04.05【广发策略戴康】海外risk off越过山丘？——港股“战略机遇”系列之十四

2023.03.21【广发策略戴康】“中特估值”的港股优势——港股“战略机遇”系列之十三

2023.03.14【广发策略戴康】SVB事后：信心比黄金更重要—港股“战略机遇”系列之十二

      2023.02.23【广发策略戴康】千金难买牛回头——港股“战略机遇”系列之十一

      2023.02.22【广发策略戴康】港股牛回头的原因和展望——港股“战略机遇”系列之十        

       2023.02.09【广发策略戴康】四大视角把握港股牛市“位置感”——港股“战略机遇”系列之九

       2023.02.03【广发策略戴康】大涨过后，AH 股怎么比较？ —— 港股 “ 战略机遇 ” 系列之八

       2023.01.18【广发策略戴康】人民币升值下，港股如何做配置？——港股“战略机遇”系列之七

2023.01.11 【广发策略戴康】香江水暖多少度？—港股“战略机遇”系列之六

2023.01.07 【广发策略戴康】“扩内需”引领港股牛市二阶段 ——港股“战略机遇”系列之五

2022.12.19 【广发策略戴康】港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂——港股“战略机遇”系列之四

2022.12.07 【广发策略戴康】为何“港股买成长，A股买价值”？——港股“战略机遇”系列之四

2022.12.06 【广发策略戴康】港股牛市“徘徊期”如何配置？——港股“战略机遇”系列之三

2022.11.29【广发策略戴康】AH股“破晓”进行时——AH股市场策略快评

2022.11.18【广发策略戴康】港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二

2022.11.13 重要【广发策略戴康】港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一

4

“破晓”系列  

2023.04.14  "4月决断期“，优选低位“困境反转”——“破晓”系列报告（十）

2023.02.26  重磅！戴康：破晓迎春，优选△g—23年春季策略展望

2023.01.31  重磅！【广发策略】消费修复还有多少“时间&空间”？——“破晓”系列报告（八）

2022.12.28【广发策略戴康】美加息尾声，关注大类资产拐点！——“破晓”系列报告（七）

2022.12.15【广发策略】防疫优化：短期冲击VS中期机会——“破晓”系列报告（六）

2022.12.05 重磅【广发策略戴康团队】破晓—23年A股年度策略展望

2022.11.30【广发策略】防疫政策优化的全球比较——“破晓”系列报告（三）

2022.11.27【广发策略】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）

2022.11.17【广发策略】地产产业链：信心筑底，从分化到扩散—“此消彼长”系列报告（十二）

2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道（11月第2期）

2022.11.10【广发策略戴康团队】破晓，AH股光明就在前方—A股市场策略快评

2022.11.06【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）

5

“周末五分钟”系列

2023.05.29【广发策略】“中特估”与AI调整后不妨积极一些——周末五分钟全知道（5月第4期）

2023.05.21【广发策略】“政策反转”主线，“困境反转”择优——周末五分钟全知道（5月第3期）

2023.05.14【广发策略】“估值填坑”后程，“反转策略”轮动——周末五分钟全知道（5月第2期）

2023.05.03【广发策略】政治局会议后，“思变三重奏”有何变化——周末五分钟全知道（5月第1期）

2023.04.23【广发策略】估值填坑过半，TMT与中特估如何看？——周末五分钟全知道（4月第4期）

2023.04.17【广发策略】四月决断期，“思变三重奏”有何变化——周末五分钟全知道（4月第3期）

2023.04.09【广发策略】“思•变”Δ三重奏之AI科技牛起点——周末五分钟全知道（4月第2期）

2023.04.02【广发策略】主线抓牢——“思•变”的Δ三重奏——周末五分钟全知道（4月第1期）

2023.03.26【广发策略】估值沟壑视角解读当下TMT交易热度——周末五分钟全知道（3月第4期）

2023.03.19【广发策略】“思•变”三重奏，主线渐明朗——周末五分钟全知道（3月第3期）

2023.03.12【广发策略】SVB事件的影响与“思•变”Δ三重奏——周末五分钟全知道（3月第2期）

2023.03.05【广发策略】23年主线“买变化”之三条线索——周末五分钟全知道（3月第1期）

2023.02.19【广发策略】高景气g与高弹性△g，当前比价如何？ ——周末五分钟全知道（2月第3期）

       2023.02.12【广发策略】调整的原因及后市展望与配置——周末五分钟全知道（2月第2期）

      2023.02.05【广发策略】分歧时刻AH股的比较和配置思路——周末五分钟全知道（2月第1期）

      2023.01.30【广发策略戴康团队】春节消费复苏，如何把握“开门红”？——周末五分钟全知道（1月第4期）

      2023.01.16【广发策略戴康团队】春季躁动继续推荐低估值△g——周末五分钟全知道（1月第3期）

2023.01.07 【广发策略戴康团队】“春季躁动”助力“破晓”——周末五分钟全知道（1月第2期）

2023.01.02 【广发策略戴康团队】寻找“低拥挤”和“高景气”的交集——周末五分钟全知道（1月第1期）

2022.12.25 【广发策略戴康团队】当前与4月的市场有何不同？——周末五分钟全知道（12月第4期）

2022.12.18 【广发策略戴康团队】中央经济工作会议·托底与重建——周末五分钟全知道（12月第3期）

2022.12.11【广发策略戴康团队】年底“胜负手”的总结展望——周末五分钟全知道（12月第1期）

2022.11.27【广发策略戴康团队】把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）

2022.11.20【广发策略戴康团队】分歧中前行——周末五分钟全知道（11月第3期）

2022.11.13【广发策略戴康团队】把握年底“胜负手”——周末五分钟全知道（11月第2期）

2022.11.07【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）

6

“思·辨”系列

      2023.02.18【广发策略】筛行业、选股票：买g还是△g？—“思·辩”系列（二）

     2023.01.19【广发策略戴康团队】23年买景气g，还是买环比Δg？——“思·辨”系列（一）

     

本报告信息

对外发布日期：2023年6月3日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

韦冀星：SAC执证号：S0260520080004

倪赓：SAC 执证号：S0260519070001

吴迪：SAC执证号：S0260523020001

李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：广发证券首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士，东北财经大学金融硕士研究生导师、上海国家会计学院硕士生导师。十三年A股投资策略研究经验。2019年初提出A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启，2021年12月转向慎思笃行，2022年11月初率先提出“破晓”、港股“天亮了”，备受市场认可。包揽2014-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等所有重要奖项。

郑恺：联席首席分析师，9年A股策略研究经验。

曹柳龙：资深分析师，8年A股策略研究经验。

韦冀星：资深分析师，5年A股策略研究经验。

倪赓：资深分析师，5年A股策略研究经验。

吴迪：资深分析师，2023年加入广发证券发展研究中心。

李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。

杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。

徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。

侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。

杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。

法律声明 

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