戴康：站在新一轮投资范式起点—23年中期策略引言

摘自23.6.3《新投资范式：拥抱确定性！—2023年中期策略展望》（点击可查看）

23年以来我们持续提示22年10月底形成的“估值沟壑”驱动“反转策略”。

我们在23年1月《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出：23年景气环比变动（△g）比景气绝对值（g）更重要！22.10“市场底”存在明显的“估值分化”，从低估值分位数行业挖掘景气预期改善方向是合适的选择。

我们在23年3月《23年主线“买变化”之三条线索》以来提示：23年的核心是“买变化”，市场主线围绕“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。（1）“政策反转”指向“中特估-央国企重估”，我们在22.12以来的9篇报告中持续强调“中特估-央国企重估”类似16-17年供给侧改革行情；（2）“政策反转”与“困境反转”的交集指向数字经济AI+，我们在23.3以来的17篇报告中推荐“数字经济AI+”的时代机遇；（3）“美债反转”指向港股，我们自22.11.10领衔市场call港股牛市，判断美债长端利率22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”。

A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。

16-17年供给侧改革，行业集中度提升，形成“以龙为首”投资范式，针对13-15年“脱实入虚”的“反转策略”成为最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，煤炭等周期股跑赢市场；

19-20年A股“入摩”“入富”北向扩容形成“DCF确定性溢价”投资范式，19-21年2月最佳配置策略是买符合DCF未来现金流折现最佳或者说高ROE稳定现金流的公司，食品饮料跑赢市场；

21年在碳中和目标与海外QE背景下，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是高景气度投资范式，新能源跑赢市场；

22年中国稳增长低预期，美联储在滞胀中快速紧缩，19-21年被持续忽视的赔率因素回归，兼具低估值和业绩确定性的煤炭跑赢市场；

22年11月至今，针对20-22年全球疫情的“反转策略”最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，兼具政策反转和困境反转的AI和“中特估”跑赢。

A股本轮到底是16-17年的简单轮回还是新的投资范式诞生？ 我们认为市场已经开启了新一轮投资范式的更迭：拥抱确定性！

全球都在呈现相似的交易特征：配置“确定性资产”！俄乌冲突后在全球Decoupling带来不确定性增强的背景下，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。资产配置类别寻求“多元化、分散化”：1）低估值&高股息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”，23年3月东京交易所新规“PB<1的上市公司需披露改善计划”进一步催化“日特估”表现；2）广义实体资产（主要为商业地产和基础设施），如挪威政府全球养老基金增配新能源基础设施。全球股市（典型如日本、法国、德国、新加坡等）高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG公司受到前所未有的青睐。

回到A股的不确定性：我们认为：2020年疫情以来，在全球decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、和需求不足。

在全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”。这种结构性变化可以通过A股上市公司的产能投放特征来体现，2008-2019年，中美资本周期高度联动——美股和A股的资本开支不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。

产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复期，企业部门反而在降杠杆，过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。企业信心不足带来了居民需求不足。企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“不确定性”。

今年市场正收益，但投资者的体感不佳，原因在于19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价” 、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场。19-20年高ROE品种享受“DCF确定性溢价”拔估值后受到了ROE下行预期的挑战——政策“不确定性”带来的周期性下行，“房住不炒”下与房地产链相关的可选消费面临ROE中枢下行对估值体系的挑战；21年高g景气投资享受“美联储泡沫”后受到了景气g下行预期的挑战——行业竞争格局“不确定性”带来的周期性下行，新兴产业大幅扩产遇到全球decoupling，相关高景气品种面临g下行甚至风险溢价上行对估值的挑战。

站在新一轮投资范式转变的起点，A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。

一方面，权益投资更加寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”；另一方面，无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下A股更加偏好拥抱“确定性溢价”资产，即长端利率下行有利于新的稳定or远端现金流的资产。

那么在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪些资产在23年具备“确定性溢价”？

“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。

“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。