报告正文

23H2港股行业配置思路：从港股“天亮了”到把握“新范式”，建议关注确定性稳健资产、确定性产业趋势、择优供给格局三大线索：

1. 确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”主线有望贯穿全年。关注“中特估-央国企重估”新范式因子择优：煤炭、保险、油气、交运。

2. 确定性产业趋势：数字经济AI+，新一轮科技周期的起点。大洋彼岸新一轮AI+技术革命映射下，关注数字经济AI领域高Delta类资产：应用端粘性强的互联网巨头、AI服务器、通信主设备商。

3. 择优供给格局：建议择优布局“供给格局”相对积极类的资产。疾风知劲草，关注营收/毛利率环比改善&库存去化相对充分的资产，如汽车、商用车。

“中特估-央国企重估”投资主线，主要体现的是在“不确定性”环境下，确定性回报能力的稀缺性。相比整体市场，港股央企的“确定性”因子特征更显著，具备低估值、低波动、高股息率、高现金流的特征（“新范式”因子）。

央国企ROE维持稳定/提升、加大分红趋势则保障回报能力的持续性。

“一利五率”目标重构，新增ROE和营业现金比率指标是央企经营顶层考核机制的重要变化。以提高ROE为路径背景下，“中特估-央国企重估”行情在一个重视远期现金流的港股市场将行稳致远。相比A股，港股更重视远期现金流——各行业AH溢价率与ROE呈现显著负相关，如果ROE提升，AH溢价缩窄。

港股央国企高分红且分红率有望继续提升的特征，在全球不确定性提升的环境下占优。

（1）高分红对冲全球经济政策不确定性因子。高分红（高股利支付率）组合的超额收益与全球经济政策不确定性指数显著正相关，显示出高分红公司可以显著对冲全球不确定性风险。

（2）港股央企具备高分红属性。超过90%的港股央企3年平均分红率超过10%，而仅有近45%的港股非央企3年平均分红率超过10%。

（3）此外，近两年港股央企分红率有所提升，超半数分红的央企在持续加大分红比率。

关注“新范式因子+ROE提升”两条主线寻优。

1.“新范式因子”方向：“低估值+高股息+高现金流+低杠杆”四大确定性因子优选

全球投资范式下拥抱“确定性溢价”，表现为2022年以来中国及全球股市中低估值、低波动、高股息、高现金流、低杠杆因子占优，故结合低估值&高股息&高现金流&低杠杆因子优选出二级行业：煤炭、保险、油气、交运。

2.“ROE提升”方向：外生“一带一路”与内生“上市平台改革”优选

（1）“一带一路”市场扩围路径：关注属于石油石化、电力、交运、建材、机械等“一带一路”沿线工程相关行业且具备“世界一流示范央企”标签的央企。

（2）上市平台改革：集中发生在公用事业、交运、建材、煤炭、钢铁等行业，关注所属央企集团旗下拥有多个龙头公司，且主营业务重合度高的央企。

数字经济AI+方面，推荐高Delta类资产（互联网巨头、AI服务器、通信设备商）——

1.互联网巨头

中短期来看，宏观不确定性下，建议关注商业模式+竞争壁垒占优的互联网平台公司。互联网平台公司通过产品创新和商业模式迭代在当前宏观环境已展现强大的韧性。2季度市场弱势之时，恒生科技未来12月一致预测EPS逆势上调。中长期来看，应用端粘性强的互联网巨头受益于大洋彼岸AI技术革命映射+中国市场巨大的内需潜力。

2.AI 服务器

受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动，IDC最新报告显示，2023第一季度x86全球服务器厂商收入244亿美元，同比增长6.7%，其中，联想集团同比增长39.9%，份额提升至7.1%，大幅引领全球主要的算力设备提供商。

3.通信主设备商：

2022年三大运营商在资本开支上重点布局算力网络，资本开支向算力倾斜。2023年，三大运营商资本支出预算合计总额为3591亿元，较上年总额同比增长2%。未来几年，运营商仍是算力领域最有力的投资主体，运营商算力相关资本开支提升，将利好ICT相关产业链设备。

除了AI与中特估之外，我们认为还有第三类资产当前值得留意——“供给格局”相对积极的资产。国内宏观仍将经历一段库存去化期，至2季度这种格局仍未破除。疾风知劲草，当前宏观底色下，一季报来看港股部分行业已有积极因素——

（1）营收增速环比改善（需求端改善）；

（2）毛利率环比改善（降本增效，供给出清）；

（3）库存水平相对低（库存去化）

综合来看，“供给格局”相对占优的资产主要集中在汽车、商用车。