（一）“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”，配置“思变”三重奏。

维持22.11.10“破晓”以来的判断：港股走牛市，A股修复市，23年的交易因子是“买变化”，“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。1.政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，亦是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思变”之一；2.困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思变”之二；3. 美债反转：美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思变”之三。

（二）政策反转：1月以来我们持续强调22.10市场底的“估值沟壑”对23年行业配置的意义极为重要，当前“估值填坑”行至后程，“中特估-央国企重估”仍有估值修复空间。

我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》来持续强调——22.10“市场底”各行业估值分化明显，与16年初“熔断底”相似，存量资金优先选择填平“市场底”的“估值沟”,本轮市场的框架仍然是1月我们提出的高估值分位数的【g高景气】与低估值分位数的【Δg景气反转】进行收敛，类似于16年1月熔断底至17年1月“估值填坑”的过程，只是换了批人马——16-17年是TMT 与价值白马收敛，这次TMT和中特估是“估值沟壑”收敛的受益方。22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断！复盘16/17年“估值沟壑”的“收敛-扩张”历程，2016年初“熔断底”后估值分化开始收敛，至2017年初估值分化到达低位。本轮估值分化的收敛可对标17年初的低位，自22.10以来“估值沟壑”收敛行至后程。

银行降存款利率和央国企ETF即将发行是催化剂，降息有助于金融股（银行、非银金融），市场难免联想14年底启动的大牛市，但由于顶层设计不会类似当时的“脱实入虚”且未累计持续的赚钱效应，因此我们认为整体大牛市的概率依然不大，还是修复市（结构而非整体），我们预计本轮”估值填坑“处于后程。截至当前，本轮TMT方向的传媒/通信/计算机/电子估值分位数抬升分别为46pct、12pct、19pct、10pct，“中特估-央国企重估”代表性行业如建筑装饰、石油石化等估值分位平均抬升17.1pct。我们维持4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》的看法：本轮“估值填坑”后续有望复刻16/17年价值白马的路径，进一步走向结构性“估值扩张”，并以“政策反转”线索下的“中特估—央国企重估”及”数字经济AI“主导这一过程。“结构上，本轮TMT“估值填坑”已过大半，“中特估—央国企重估”方向细分行业尚有较好的估值修复空间，将更受益于本轮”估值填坑“后半程。”

“中特估-央国企重估”建议把握4条自上而下的思路：

一是关注央企国际化经营能力、高分红、央企参建“一带一路”相关标的，重点关注建筑装饰、工程机械等行业；二是产业政策加持下的转型升级路线，重点关注绿色化转型和数字化转型的石油、电力、信息、机械等行业；三是关注“世界一流”央企的建设进度及相关政策，重点关注通信、电子、航空航天、汽车、电力等行业；四是关注垄断要素提供方，把握“垄断低价”的价值回归，重点关注“泛公用事业”的交运、电力、通信等行业。

（三）困境反转：政治局会议及中央财经委会议对于经济整体性的表述，优选低估值高△g品种。

4月28日的政治局会议聚焦于“恢复和扩大需求”，5月5日中央财经委会议强调“坚持稳中求进，循序渐进；坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成低端产业简单退出；坚持开放合作，不能闭门造车”。对经济整体性的强调，在中期内有利于经济的内生均衡，与政治局会议定调形成合力。

我们建议在景气预期边际上修的细分领域中，优选低估值高△g品种——除了兼具“政策反转”线索的TMT之外，部分传统制造行业（环保设备/铁路公路/橡胶/包装印刷/燃气/轨交设备）及消费行业（休闲食品/饮料乳品/文娱用品/服装家纺/电视广播）4月底至今盈利预期边际上修，同时兼具低估值分位数和高弹性（Δg）。

（四）美债反转：美国通胀延续缓和→6月联储有望停止加息，港股千金难买牛回头。

23年A股“买变化”，4月美国CPI延续改善的态势，同比录得4.9%，其中住房分项显著下滑，环比录得0.4%，增大了美联储6月停止加息的概率。最近几个月美国通胀连续缓解符合我们春季策略对CPI研判的框架性思考：住房回落确定，商品通胀已领先大幅回落，非房服务也将滞后跟随回落。这一态势在未来也将延续。

我们维持港股“天亮了”的判断，千金难买牛回头。近期中国CPI、社融等数据指向中国经济的恢复进程偏弱，这一境况短期料难破除，在海外流动性缓解背景下，港股投资风格聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。

（五）港股牛市，A股修复市。23年配置继续聚焦“思变”三重奏。

23年A股“买变化”，持续建议配置“思变”三重奏：（1）政策反转：“中特估—央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手。短期看，“估值填坑”行情处于后程，“中特估-央国企重估”估值修复仍有空间；中长期看，两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。（2）困境反转：4月政治局会议及中央财经委会议强调恢复内需及经济的整体性，优选业绩预期边际上修的低估值、高△g行业；（3）美债反转：在海外流动性缓解背景下，港股投资风格聚焦：稳定+成长。行业配置：1.“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”：优选业绩预期上修的低估值高Δg（休闲食品/服装家纺/铁路公路/轨交设备等）；3.“美债反转”：“港股天亮了”，千金难买牛回头：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年5月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升13.03%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.27%，月同比上升33.77%，周环比上升101.33%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积2.41亿平方米，累计同比下降19.20%，相比1-2月增速下降9.80%；3月单月新开工面积1.06亿平方米，同比下降29.03%；1-3月全国房地产开发投资25973.72亿元，同比名义下降5.80%，相比1-2月增速下降0.10%，3月单月新增投资同比名义下降7.25%；1-3月全国商品房销售面积2.9946亿平方米，累计同比下降1.80%，相比1-2月增速上升1.80%，3月单月新增销售面积同比下降3.46%。

汽车：5月1-7日，乘用车市场零售37.5万辆，同比去年同期增长67%，较上月同期增长46%；今年以来累计零售627万辆，同比增长1%；5月1-7日，全国乘用车厂商批发19.2万辆，同比去年同期下降1%，较上月同期下降1%；今年以来累计批发703.4万辆，同比增长7%。

港口：3月沿海港口集装箱吞吐量为2243万标准箱，高于12月的2226万，同比上升3.94%。

航空：3月民航旅客周转量为730.94亿人公里，比2月上升33.74亿人公里。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.1%。全国高标42.5水泥均价为419.33元。其中华东地区均价下降至418.57元，中南地区下降至451.67元，华北地区下降至420.00元。

挖掘机：4月企业挖掘机销量18772.00台,低于3月的25578台，同比下降23.50%。

发电量：3月发电量累计同比上升5.21%，较1-12月累计同比上升4.42%。

4月PMI：4月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于临界点。非制造业商务活动指数为56.4%，比上月下降1.8个百分点，高于临界点。综合PMI产出指数为54.4%，比上月下降2.6个百分点，仍位于较高运行水平，表明我国企业生产经营总体持续扩张。4月财新PMI：4月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得49.5，低于3月0.5个百分点；财新中国服务业PMI下降1.4个百分点至56.4，带动4月财新中国综合PMI下降0.9个百分点，录得53.6%。财新中国服务业PMI连续四个月处于扩张区间。

工业企业利润：2023年1-3月份全国规模以上工业企业实现利润总额15167.4亿元，同比下降21.4%。

外汇储备：中国3月末外汇储备32047.66亿美元，比上月增加208.94亿美元。