【广发策略】政治局会议后，“思变三重奏”有何变化——周末五分钟全知道（5月第1期）
●“破晓”行情主线明朗，23年“买变化”—“思变”三重奏。政策反转（中特估—央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。
● 为何今年至今全球衰退交易主导，而市场普遍对中国经济增长缺乏信心的情况下，A股价值股却跑赢了成长股？我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》以来强调，22年10月底至今A股交易的风格因子是“g VS△g”即“高景气策略VS景气反转策略”，我们认为当前投资者应当突破传统“价值VS成长”的思路，聚焦“买变化”的“反转策略”。
● 如何解读4月政治局会议对A股市场影响，“政策反转”和“困境反转”迎来怎样机会？本次会议明确未来政策将明确聚焦于“恢复和扩大需求”，具体实施手段上或将是“结构性政策>总量性政策”。一方面利于市场风险偏好改善，一方面对于盈利预期端影响则是中性温和，A股未来仍将呈现“修复市”特征，结构性机会丰富。①政策反转：会议进一步明确“结构性政策>总量性政策”，政策反转的逻辑进一步加强；②困境反转：会议肯定“一季度经济增长好于预期”即确认无“通缩”；“内生性复苏+结构性政策支撑”线索下的困境反转品种将具备更优的投资价值，应以“类期权”思路在△g中优选低位品种。
● 我们判断本轮数字经济AI+行情处于第一轮调整期，展望未来如何判断AI行情的时间、空间以及节奏？（1）时间和空间：预计数字经济AI+首次调整幅度不大，整体行情仍有较大的时间空间。（2）节奏和轮动：三大要素：①“行情熵”（细分行业涨跌幅的混乱程度）②“下跌”③“相对盈利预期方向”的不同组合，决定行情时走向“大行情结束”，还是“阶段性调整+主线行情切换”，亦或是“阶段性调整后延续前期主线继续上涨”。AI+下一阶段行情，建议关注有望率先实现业绩兑现的环节。（参见4.29《AI行情：时间、空间和节奏》。
● 维持港股牛市、A股“修复市”，23年配置继续聚焦“思变”三重奏。行业配置：（1）政策反转：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”是本轮信用扩张新抓手，政治局会议进一步确认政策反转逻辑（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素等）；（2）困境反转：优选低估值高Δg（消费建材/商用车/创新药/中药）；（3）美债反转：“港股天亮了”：数字经济AI+二次增长曲线（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；扩内需消费优先&消费升级（啤酒/纺服）。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（一）“破晓”行情主线明朗，23年的关键词是“买变化”，配置“思•变”三重奏。维持22.11.10“破晓”以来的判断：港股走牛市，A股修复市，23年的核心是“买变化”，市场主线—“思•变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。我们自3.5《23主线“买变化”之三条线索》中提示23年“思•变”三重奏——1. 政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，亦是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思•变”之一；2. 困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思•变”之二；3. 美债反转：美联储加息周期尾声，美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思•变”之三。
（二）为何今年至今在中美利率债上涨、期限利差收窄、大宗商品下行的组合下，美股纳指显著跑赢道指；而市场普遍对中国经济增长缺乏信心的情况下，A股价值股却跑赢了成长股？
3. 本轮交易的风格因子本质并非“价值VS成长”，而是“g VS△g”即“高景气策略VS景气反转策略”逻辑。与16年低估值分位数品种集中在价值白马不同，本轮TMT在22.10亦处在估值分位数的绝对低位，价值中亦不乏估值高位行业（煤炭）。22.10以来TMT走强显示本轮在风格上并非简单的“价值VS成长”，而是“低估值分位数+景气反转策略”占优。其中“政策反转”线索：TMT（亦受益于困境反转）及“中特估-央国企重估”估值普遍处于历史分位30%以下，是本轮“估值填坑”的核心受益方向。我们重申23年A股市场的主线是买“变化”，思变三重奏：政策反转、困境反转、美债反转三重奏。
（三）中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。如何解读会议对A股市场影响？政治局会议最新定调下，“政策反转”和“困境反转”迎来怎样机会？
1.4.28政治局会议更偏向于“恢复和扩大需求”，具体实施手段上“结构性政策>总量性政策”，从DDM框架视角来看一方面有利于市场风险偏好改善，另一方面对于盈利预期端的影响则是中性温和。
一般来说，每年会有四次政治局会议研究经济工作，定调下阶段政策。会议精神是侧重于稳增长扩内需，还是侧重于调结构防风险，往往形成宏观环境的分界线。4月下旬市场波动快速放大的其中之一原因即为投资者担忧经历一季度的经济复苏后，4月政治局会议定调偏谨慎；而4月28日的政治局会议落地后相关担忧被证伪：本次会议比较明确聚焦于“恢复和扩大需求”，具体实施手段上“结构性政策>总量性政策”——
（1）会议明确未来政策将明确聚焦于“恢复和扩大需求”。会议定调一季度经济增长：“经济增长好于预期”、“三重压力得到缓解”，与市场预期一致；但与市场担忧有所不同的是，市场担忧在一季度经济复苏后政治局会议会将稳增长扩内需的重要性下调，但4.28会议定调“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，进而提出对应措施：“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。
（2）具体实施手段上或将是“结构性政策>总量性政策”。对于扩大总需求的手段，会议重点强调三点结构性方向：“促进文化旅游等服务消费”、“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”、“稳住外贸外资基本盘”；在产业政策方面，则重点提及新能源车、人工智能两大新兴产业投资方向。对于市场十分关注的重点房地产方面，政策表述则较为中性：在坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位下，除继续支持刚性和改善性住房需求外，强调增强住房保障功能。
2.4.28政治局会议定调下，“政策反转”逻辑进一步加强，而“困境反转”优选内生性复苏+结构性政策支撑下的“类期权”低估值高△g品种。
政策反转：我们持续强调，在本轮地产衰退的背景下，“中特估——央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用再加杠杆的新抓手；4月政治局会议进一步明确“结构性政策>总量性政策”，政策反转的逻辑进一步加强。我们从去年12月以来连续7篇“中特估值”系列报告以及今年3月以来15篇“数字经济AI+”系列报告，持续强调“中特估——央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮地产衰退背景下的宽信用新抓手；4.28政治局会议明确：下一阶段仍需要继续恢复和扩大需求，核心手段则是“结构性政策>总量性政策”，因此我们认为未来地产温和复苏将是大概率假设。政治局会议定调进一步确认：本轮信用抓手将继续聚焦政策反转中的“中特估——央国企重估”&“数字经济AI+”。
困境反转：中国经济仍处“慢复苏/弱复苏”轨道，政治局会议信号肯定“一季度经济增长好于预期”即确认无“通缩”，当下“困境反转”线索应以“类期权”思路在△g中优选低位品种。我们在4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》中提到近期市场预期转弱下，使部分“困境反转”板块估值回调到低位反而成为类期权，一旦出现积极变化则有不错的修复空间。建议优选低估值高△g品种，除了兼具“政策反转”线索的TMT，当下在盈利预期/估值/资金面等综合维度下占优的高△g行业主要为投资链（商用车/普钢/玻璃玻纤）、医药（生物制品/中药/化学制药）、地产链（家具/照明设备）、服务业及可选消费（一般零售/航空/旅游/服装）、环保等。（详见4.14《“4月决断期”，优选低位“困境反转”》）
（四）我们判断本轮数字经济AI+行情进入第一轮调整期，展望未来如何判断AI行情的时间、空间以及节奏？
我们自23.3.2持续十五篇报告推荐数字经济AI机遇，判断AI的“奇点时刻”已经到来，将贯穿23年投资机遇！其中在《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》，我们基于技术革新引发场景革命、海内外宏观环境等五大相似点，判断本轮“AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”，近期AI+波动加大，如何展望AI行情的时间、空间以及节奏？
1. 时间和空间：①短期来看：当前“AI+”行情无论从TMT整体还是主线的时间空间与13年第一波行情接近，成交拥挤度是首次调整催化剂，行情波动增大但回调幅度不大：13年三次调整时间均在40日以内、幅度在15%以内。②中长期来看：“AI+”行情“小荷才露尖尖角”：13年主线行情（互联网指数）总时长达到325天，总涨幅则是超过了250%；TMT整体上涨时长为315天，上涨幅度超过100%；本轮“AI+”主线行情AIGC指数上涨70%、TMT整体上涨34%，行情启动110余天，仍有较大的空间。另外，我们发现在典型的TMT行情中，“盈利印证”虽重要，但并非行情持续性的决定性条件。
2. 节奏和轮动：①如何确认行情将在产业链内部发生轮动切换？产业链内部行情切换时期往往出现两大典型特征：“熵增”（即细分行业涨跌幅的混乱程度显著提升）、阶段性回调，两大信号共振有助于厘清市场表现背后的行为逻辑，确认市场从分歧重新到达弥合的时刻。②如何判断“AI+”的下跌，是阶段性调整还是整体行情的结束？相对大盘的业绩预期转弱，是分辨行情结束与阶段性回调的核心信号。即：在三大要素“熵增+下跌+相对盈利预期转弱”共同具备下触发大行情的结束；而“熵增+下跌+相对盈利预期稳定/改善”组合下，市场往往出现阶段性调整叠加主线行情切换的组合；“相对盈利预期转弱+下跌+无熵增”组合下，市场对于前期的行情并未发生质疑，行情在阶段性调整后延续前期主线继续上涨。对当前指引：当前“阶段性回调+无熵增+相对盈利预期稳定”，行情尚在途中，建议持续关注“熵增”信号，提前预判切换方向。③下一阶段“AI+”行情如何聚焦？对于本轮AI+下一阶段行情，建议关注未来TMT内部有望率先实现业绩兑现的环节——产业周期自身出现积极变化、再叠加AI浪潮的加持领域，抓住AI+“业绩印证”机遇 1.电子：AI芯片/PCB基板；2.计算机：工业软件/AI服务器（整机）；3.传媒：游戏/影视；4.通信：光模块/交换机/液冷温控等。同时我们以中美AI行情映射为辅助视角，以上行业多为AI领域高Delta资产—高确定性的核心硬件受益者（详见4.19《DGVT框架看AI中美映射》）
（五）维持港股牛市、A股“修复市”，23年配置继续聚焦“思变”三重奏。23年A股“买变化”，政治局会议进一步确认“买变化”逻辑，持续建议配置“思变”三重奏：（1）政策反转：“中特估—央国企重估”&“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，政治局会议定调强化了政策反转线索的逻辑。短期看，AI+处于第一轮行情调整期，“中特估”更受益于“估值填坑”后半程；中长期看，两者有望成为后续结构性“估值扩张”主导性力量。（2）困境反转：政治局会议定调“结构性政策>总量性政策”，内生性复苏+结构性政策支撑线索下的困境反转品种将具备更优的投资价值，继续优选低估值的高△g行业；（3）美债反转：港股天亮了、千金难买牛回头。行业配置：1.“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块/数据要素等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/商用车/创新药/中药）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”三条线索：数字经济AI+二次增长曲线（AI领域港股Delta类资产：互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；扩内需消费优先&消费升级（啤酒/纺服）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年4月30日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨10.87%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降20.4%，月同比上升28.37%，周环比上升5.88%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积2.41亿平方米，累计同比下跌19.20%，相比1-2月增速下降9.8%；2月单月新开工面积1.06亿平方米，同比下降29.03%；1-3月全国房地产开发投资25973.72亿元，同比名义下降5.80%，相比1-2月增速下降0.10%，2月单月新增投资同比名义下降7.25%；1-2月全国商品房销售面积2.9946亿平方米，累计同比下降1.80%，相比1-2月增速上升1.80%，2月单月新增销售面积同比下降3.46%。
汽车：乘联会数据，4月1-22日，乘用车市场零售100.7万辆，同比去年同期增长72%，较上月同期增长20%；今年以来累计零售529.3万辆，同比下降4%;全国乘用车厂商批发90.9万辆，同比去年同期增长77%，较上月同期下降1%；今年以来累计批发597万辆，同比增长0%。
港口：3月沿海港口集装箱吞吐量为2243万标准箱，高于12月的2226万，同比上升3.94%。
航空：3月民航旅客周转量为730.94亿人公里，比2月上升33.74亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周跌1.84%至3878.87元/吨，冷轧价格指数跌1.55%至4513.12元/吨。截至4月28日，螺纹钢期货收盘价为3660元/吨，比上周下降3.94%。钢铁网数据显示，2023年4月上旬，重点统计钢铁企业日均产量217.91万吨，较3月下旬下降3.82%。1-3月粗钢累计产量26155.58万吨，同比上升6.10%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.6%。全国高标42.5水泥均价为430.83元。其中华东地区均价下降至451.43元，中南地区下降至469.17元，华北地区下降至430.00元。
挖掘机：3月企业挖掘机销量25578台，高于2月的21450台，同比下降31.00%。
发电量：3月发电量累计同比上升5.21%，较1-12月累计同比上升4.42%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年4月24日跌0.16%至1015元/吨；港口铁矿石库存本周上升%至12886.99万吨。
国际大宗：WTI本周跌1.55%至76.73美元，Brent跌1.82%至80.26美元，LME金属价格指数跌1.94%至3907.6，大宗商品CRB指数本周跌0.97%至268.16，BDI指数上周涨4.79%至1576.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.00%，行业涨幅前三为传媒(9.08%)、非银金融(4.01%)、纺织服装（3.10%）；涨幅后三为电子(-5.53%)、计算机(-3.50%)、有色金属(-3.04%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.84倍维持在本周17.84倍，PB（LF）从上周1.63倍下降到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.72倍上升到本周29.01倍，PB（LF）从上周2.28倍下降到本周2.26倍；创业板PE（TTM）从上周50.37倍上升到本周52.74倍，PB（LF）从上周3.78倍下降到本周3.76倍；科创板PE（TTM）从上周的46.56倍上升到本周49.37倍，PB（LF）从上周的4.29倍下降到本周4.14倍；A股总体总市值较上周下降0.45%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.09%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.10下降到本周2.08；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.05上升到本周4.28；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76维持在本周2.76；股权风险溢价从上周0.65%上升到本周0.66%，股市收益率从上周3.48%下降到本周3.45%
融资融券余额：截至4月28日周五，融资融券余额16072.08亿，较上周下跌1.90%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持117.55亿，本周减持最多的行业是采掘(-58.77亿)、电子(-13.61亿)，计算机(-9.06亿)，本周增持最多的行业是电气设备（2.40亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁1484.39亿元，预计下周解禁1266.36亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入15.85亿元，上周净流出76.19亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至140.94，上周A/H股溢价指数为139.90。
（三）流动性
截至4月29日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为2120亿元；5笔逆回购，总额为7270亿元；净回笼（含国库现金）共计5150亿元。
截至2023年4月29日，R007本周上升11.91BP至2.3719%，SHIBOR隔夜利率上升32.80BP至2.1340%；期限利差本周上升0.10BP至0.6324%；信用利差上升4.33BP至0.5654%。
（四）海外
美国：本周二公布新房销售环比9.63%，高于前值-3.86%和预期值1.10%；本周四公布第一季度GDP环比折年率1.10%，低于前值2.60%和预期值2.00%；本周五公布3月核心PEC物价指数同比4.60%，低于前值4.69%，高于预期值4.50%。
欧元区：本周五公布第一季度实际GDP季调同比1.30%，低于前值1.80%和预期值1.80%。
英国：本周无公布重要数据 。
日本：本周五公布3月失业率2.80%，高于前值2.50%；公布3月工业生产指数同比-0.75%，高于前值2.60%和预期值2.40%。
海外股市：标普500上周涨0.87%收于4169.48点；伦敦富时跌0.55%收于7870.57点；德国DAX涨1.02%收于15922.38点；日经225涨1.02%收于288.56.44点；恒生跌0.90%收于19894.57点。
（五）宏观
工业企业利润：2023年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15167.40亿元，累计同比下降19.20%。
三下周公布数据一览
下周看点：中国非官方PMI；美国4月制药业PMI；欧元区4月制药业PMI；英国4月制药业PMI；日本4月制药业PMI。
5月1日周一：美国4月制造业PMI；日本4月制造业PMI；
5月2日周二：欧元区4月制造业PMI；英国4月制造业PMI；
5月3日周三：美国4月非制造业PMI；欧元区3月失业率；
5月4日周四：中国4月非官方PMI；欧元区3月PPI同比；
5月5日周五：欧元区3月零售销售指数同比。
四风险提示
全球疫情控制存在反复。全球经济下行超预期导致权益资产杀盈利、大宗商品需求超预期下行。海外政策及加息节奏不确定导致流动性收缩超预期、全球市场波动性加大。中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2023年5月2日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
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