23年主线配置：继续聚焦“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。1. 政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思变”之一；2. 困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思变”之二；3. 美债反转：美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思变”之三。

（二）政策反转：借鉴16年，彼时供给侧改革从中央指导性文件到实质性细则落地，业绩改善预期驱动价值白马在16年中从“主题性行情”迈向“主线行情”。展望本轮，“估值填坑”后，也将逐渐进入“业绩确认”阶段。

我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》来持续强调——22.10“市场底”并非所有行业“估值底”，各行业估值分化明显，与16年初“熔断底”相似，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟壑”，本轮市场的框架仍然是1月我们提出的高估值分位数的【g高景气】与低估值分位数的【Δg景气反转】进行收敛，22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断。如何展望后续——

1.复盘历史：16年“估值填坑”期间经历了16H1→16H2的从“主题”到“主线”的切换，核心驱动在于业绩预期显著改善。①15.11中央层面首次提出“供给侧改革”，从16年初开始方向性政策陆续推出，部分价值板块开始有所表现。但市场对政策力度与基本面验证尚存犹疑，16H1期间多以估值显著低位的品种拔估值（有色/建材/煤炭等），属于“估值填坑”早期的主题性行情。②至16年中，伴随煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，供给侧改革进入快车道，市场对于业绩改善预期的共识迅速形成。“估值填坑”行情得以全面扩散，16H2期间估值低位的煤炭以及估值次低位的钢铁/建材/建筑装饰以更快的速度开启估值修复，进入“估值填坑”后期的主线行情。而在16年完成各行业估值修复后，价值白马股在17年“盈利牵牛”之下继续迎来估值扩张。

2.立足本轮：政策反转主线下的“中特估-央国企重估”与“数字经济AI+”完成“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。我们自4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》以来强调，若对标17年初估值沟壑低位，22.10以来的“估值填坑”已演绎至后程。展望后续，应当更加关注基本面验证：①“中特估-央国企重估”：第一阶段低估值修复之后迎来了一波回调，我们判断政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能（四大主线：重组改革/世界一流/产业转型/一利五率；三大辅助线索：高股息率/投关管理/资本开支）。（详见5.12《七条线索，一览央国企重估奥义》）；②数字经济AI+：作为政策反转与产业困境反转的交集，目前第一波调整时间空间已接近13年移动互联网+，AI产业催化剂密集出现有助于缓和未来业绩兑现度的分歧。时空调整到位、赔率调整合意、宏观环境相对适宜之下，我们认为对AI行业可逐渐开始乐观，建议短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。（详见5.18《AI：当前行情展望及配置思路》）

（四）美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分。近期部分联储官员鹰派发言，至5月FOMC会议纪要披露前后，市场对于美联储鹰派的预期升温，10Y美债利率再度站上3.8%高点，但是我们判断这一预期演绎已较为充分。

在短端利率快速上行压力下，当下美债期限利差倒挂已是历史极值——10Y-3M期限利差倒挂逾150BP，接近沃尔克时期，可以理解为政策利率对于经济的压力值已处于历史极值。此外，从时间来看，历次10Y-3M美债收益率倒挂一般6-8个月后开始收敛，本轮自去年10月开始倒挂。结合历次规律，今年6月倒挂大概率开始收敛，收敛过程实质是一个预期引导偏缓和的态势。

维持“港股天亮了”的判断：，赔率和胜率来看：（1）港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化。当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间；（2）胜率来看，美联储鹰派定价的阶段性缓和、5.18《中美“资本周期”下的港股策略》指出的下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落是港股的正面力量。行业配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。